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康乐卫士北京总部 图片来源：康乐卫士官网界面新闻实习记者 刘凌果
界面新闻编辑 谢欣
5月6日起，*ST康乐（920575.BJ）股票被实施退市风险警示，触发的*ST情形为“最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值”。康乐卫士年报显示，截至2025年末，公司全年营收仅144.94万元，归母净亏损达5.79亿元。
换言之，这家曾被称作“北交所人用疫苗第一股”的公司，已资不抵债。
从财报看，康乐卫士的危机集中暴露于2025年。但界面新闻记者经采访康乐卫士多位前员工了解到，早在2023年末，公司资金链就已承压，他们还回忆了康乐卫士产品管线推进过程中的种种失误。
一家舍得花钱的公司
康乐卫士成立于2008年，2023年登陆北交所，主营业务是重组蛋白疫苗研发。核心项目主要围绕HPV（宫颈癌）疫苗展开，其三价HPV疫苗于2015年3月提交临床申请，2017年正式获准开展临床试验。
2017年也是国内首个获批的宫颈癌疫苗葛兰素史克二价HPV疫苗希瑞适获得批准时间。随着HPV疫苗在国内一度“一针难求”以及往后的新冠疫情，资本市场对疫苗行业的热捧水涨船高，康乐卫士也开始成为“资本宠儿”。
康乐卫士前员工于敏向界面新闻表示，在她入职的前几年，康乐卫士有过一段缺钱的日子，但随着疫情之后市场对疫苗赛道的关注，康乐卫士迎来融资窗口。
“我当时入职的时候，因为福利待遇很好，还打算在这家干一辈子。”于敏最终在2022年6月进入康乐卫士工艺开发部门，主要参与诺如病毒疫苗项目，也曾协助HPV疫苗相关工作。据她回忆，加入康乐卫士的原因之一，是其开出的薪水“高于平均水平”。但三年后，为了拿到自己的应发工资，于敏和公司对簿公堂。
据康乐卫士官网，2019年，公司完成5071万元B轮融资；2020年完成6.50亿元C轮融资；2021年又完成10.15亿元Pre-IPO融资。这些钱很快转化成了康乐卫士扩张、采购和多管线推进的底气。
周航于2021年9月1日入职康乐卫士质量控制部门。那时，康乐卫士看起来已熬过了单纯靠融资“续命”的阶段，开始为可能到来的商业化提前铺路。
周航主要负责纯化水、纯蒸汽检测以及车间环境监测等工作，他回忆，公司当时在设备采购上“全买最好的机器”。例如他透露，单价8万元左右的浮游菌采样器，北京基地一次就采购了六台、单价十多万元的尘埃粒子计数器，公司也是一口气买了六台，质量控制和质量保证部门各分到三台。而在他过去待过的企业里，为了控制成本，类似设备的采购通常会尽量贴着合规要求配置，不太会出现把基础配置拉得过高的情况。
此外，他称公司“耗材都用康宁的，就是什么好用什么。”康宁是全球知名实验室耗材品牌，在细胞培养、离心管等常用耗材上，公开渠道报价普遍高于部分国产替代产品，也因此常被视为实验室耗材中的中高端选择。
这种“舍得花钱”还体现在工程和商业化配套投入上。他曾从工程部同事那里听说，昆明基地的建设投入不小，仅一个泳池项目就花了500万元。不过该说法未获得康乐卫士证实。
而一位康乐卫士昆明基地前员工则向界面新闻证实，该泳池位于行政楼和宿舍楼正中间，修建好后从未见过被使用，建设目的也不清楚。
康乐卫士昆明生产基地 图片来源：康乐卫士官网天眼查信息显示，康乐卫士（昆明）生物技术有限公司于2020年6月成立，是康乐卫士的全资子公司。2023年年报披露，昆明生产基地项目一期于2023年8月启动试生产，规划年产能为三价HPV疫苗1000万支、九价HPV疫苗3000万支。当时正是康乐卫士资金相对充裕、准备冲刺产业化的时期。
2022年末，公司在建工程余额已达4.02亿元，同比大增461%，主要来自重组疫苗临床及产业化项目投入增加。到2023年末，这一数字进一步升至7.23亿元，占总资产比重接近一半。
而顺着资产负债表和现金流往下看，这笔投入如今带来的压力则更直观。2022年，康乐卫士投资活动现金流净流出3.50亿元，2023年进一步扩大至4.43亿元。同期，在建工程余额从4.02亿元升至7.23亿元。与此同时，其他应付款也从2022年末的7955万元升至2023年末的2.72亿元，年报解释称主要与应付工程及设备款增加有关。换言之，昆明基地在持续消耗现金，同时抬升债务。
更耗钱的，还有康乐卫士的研发管线推进。
于敏回忆，康乐卫士在2023年前后同时推进的项目增多。除了HPV三价、九价及其不同适应症外，公司还在做重组二价呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）、带状疱疹疫苗、诺如病毒疫苗、合胞病毒疫苗等方向，“各种小项很多”。她提到，仅HPV内部就存在三价男性、九价男性、儿童组等不同项目切分。2023年年初，在她的感受里是“最有钱的时候”，也是项目铺得最开的时候。
于敏的判断，公司当时可能预期当年还能继续融进一笔钱，因此才敢在年初把摊子铺大。但后续融资并不及预期，前面已启动的项目又开始挤压现金流。
从研发人员数量上也能看出康乐卫士扩张趋势。2022年年报显示，康乐卫士期初研发人员数为103人，期末为200人，几乎翻倍。
但除了摊子铺大，让康乐卫士资金压力陡然加重的，是这些项目集体进入了更烧钱的临床试验阶段。
最明显的是九价HPV男性适应症。2022年年报中，这个项目还只是刚在12月启动Ⅲ期临床。到2023年，它已成公司研发投入的重点。年报显示，当年新增的2.03亿元开发支出，主要投向这一项目的Ⅲ期临床。
从方向上看，九价HPV男性适应症是具有战略合理性的。2022年国内尚无获批用于男性接种的HPV疫苗，公司也曾称其九价HPV疫苗是国内首个获得男性适应症临床批准证书的品种。这的确是一个新的增量市场，也成了现金流上的沉重押注。
另一笔同样沉重的开支，来自临床前项目开始往放大和申报前推进。2022年，诺如病毒疫苗还只到中试工艺开发，RSV疫苗和带状疱疹疫苗停留在小试，到2023年，这几条线已推进到中试、制剂研究和质量表征等环节。这意味着，几个最费钱的环节几乎在同一时期往前推。
从研发方向看，这些管线并非简单跟随。2025年报显示，截至当年末，中国尚无RSV疫苗获批上市，市场上也尚无用于预防诺如病毒感染的疫苗，全球范围内亦尚无重组多价手足口病疫苗获批。换言之，这些方向确有创新性，但也意味着更高的资金门槛和更大的不确定性。
在这种多条高投入路径并行推进的情况下，公司账上的钱很快被压缩。2023年末，康乐卫士货币资金从2022年末的6.65亿元骤降至1.40亿元。当年经营活动现金流净流出1.80亿元，投资活动现金流净流出4.43亿元。
实际上，因在生产工厂上的重资产投入而给公司带来巨大负担这种现象并非康乐卫士一家。在2020年前的创新药热潮中，绝大多数有商业化或即将迎来产品商业化的创新药公司们几乎都选择了自建工厂与自建商业团队，但随着2022年“创新药寒冬”的到来，行业也出现了大量的工厂出售与砍掉商业化团队的现象。
HPV疫苗降温的连锁反应
事实上，靠融资支撑研发，核心产品上市后反哺新管线的模式，在创新生物医药企业中并不罕见。但它成立的前提，是研发终点能变成销售收入。
但在康乐卫士最烧钱、最需要市场继续相信它的时候，HPV疫苗赛道先降温了。
2020年5月万泰生物二价HPV疫苗“馨可宁”获批上市，成为国内首个国产HPV疫苗。两年后，沃森的二价HPV疫苗也上市了。随着多款国产HPV疫苗上市及十余款在研产品推进，市场竞争正在显著加剧。
供需关系改变之下，价格体系在这一阶段也被改写。
广东省2023年适龄女生HPV疫苗采购结果中，万泰生物二价HPV疫苗单价为116元/剂。到2025年国家免疫规划二价HPV疫苗集中采购，入围单价进一步降至27.5元/剂。对于后来者康乐卫士而言，即便产品尽快获批，也已经错过高价红利市场了。
资本市场显然感受到了这种变化。
康乐卫士于2023年3月15日在北交所挂牌，发行价为42元/股。但当天即告破发。2025年下半年，股价一路下探，如今股价已较发行价已跌去近九成。
相比之下，万泰生物的二价HPV疫苗已于2020年获批上市、九价苗于2025年获批上市、沃森生物的二价苗也于2022年获批上市。而康乐卫士的三价HPV疫苗直到2024年才完成临床三期揭盲、九价苗在2025年临床三期揭盲。
界面新闻梳理发现，上述产品的临床研发时长基本相当，也就是说，康乐卫士的速度并不慢，只是市场环境变化更迅速。
根据前员工回忆，2023年末，康乐卫士对全体员工宣布年终奖将暂缓发放，给出的理由是“银行问题，暂时无法发放”。于敏和周航都表示自己当时都觉得很突然，“因为毕竟公司上市了，甭管是股票跌成什么样，也会发钱的。”
此后，欠薪逐渐变成常态。于敏表示，2024年10月时，公司已经发不出9月份工资。周航也提到，从2024年下半年开始，工资发放时间不断后移，拖欠周期越来越长。到2025年初，公司又进一步取消绩效。
于敏称，自己在2025年选择走仲裁离职时，公司明确表示“确实没有钱”。周航则表示，自己在2025年4月30日离职时，已被拖欠大约七八个月工资。
产品的推进变得越来越吃力。她所在小组原本有十几个人，后来只剩下五个人左右。周航也表示，到了2024年，自己反而更加繁忙，因为组内人员流失，但工作量没有同步下降。
与此同时，让周航难以理解的是，公司在压缩人力成本的同时，部分商业化配套投入并没有降档。他称，2024年公司花费三十多万元采购了一台耶拿牌TOC设备（总有机碳分析仪），主要用于注射用水、纯蒸汽等检测。
这台设备主要由周航和另一位同事使用，但他是在编写设备标准操作规程（SOP）时才发现，设备选型和采购此前并未征求过自己的意见。直到厂家工程师上门安装，他才第一次见到机器。
他对此表示很不解：“按理来说24年那会都已经绩效发不下来，大伙已经觉得这公司快完蛋了，几十万的机器说买就买。”周航说。在他看来，同类国产设备原本也能满足需求，虽然操作可能更复杂，但检测结果未必差。这种投入节奏，与彼时已经显现的现金压力形成了反差。
资金紧张也开始传导到供应链。于敏提到，供应商原本还能接受的月结、季结在2024年逐渐失效，物料供应开始受限。她所在的诺如病毒疫苗项目原计划在2024年7月中旬或8月初做出一批产品，最终却拖到11月仍未完全结束。
康乐卫士产品管线 图片来源：康乐卫士官网未有下文的自救
资金链日益恶化后，康乐卫士开始尝试自救。
于敏提到，2025年初，公司内部一度推动在济南设立新公司，并考虑将北京这边部分人员和项目迁过去，北京则只保留一个“壳公司”，以承接地方资金、维持项目运转。
据天眼查信息，康乐卫士（济南）生物制药有限公司于2025年2月成立，也是康乐卫士全资子公司。据于敏了解，济南方面后续融资未能落地，迁移计划也随之搁置。
周航则提到，在2021年到2023年间，他并未感觉到三和九价HPV疫苗推进有任何受阻。但到了2024年，HPV疫苗的推进陷入停滞，据悉可能与实验数据有缺口有关，但是由于人员离职变动，难以补齐数据。
即便三价HPV疫苗最终获批上市，当时供需市场已经变天，康乐卫士“起了个大早赶了个晚集”已成定局。
从产品设计看，康乐卫士三价HPV疫苗相较二价产品，多覆盖了HPV的另一个病毒亚型58型——在东亚地区，诱发宫颈癌的第三大高危型别为HPV58，康乐卫士把此作为产品优势看待。
但问题在于，HPV疫苗消费端的认知往往更直接地围绕“能覆盖多少个亚型”展开，朴素认知中，覆盖得越多越好，但对于当中的亚型区别则了解得更少。对于普通接种者而言，58型的价值需要更充分的市场教育和医生端推广才能被感知。于敏也认为，如果后续宣传和渠道推广跟不上，仅凭“多一个58型”未必能自然转化为市场购买力，“国民意识还没有强到单独理解这个价型的重要性”。
更现实的压力是价格。于敏直言，三价产品夹在二价和九价之间，既没有明显价格优势，也很难在消费者心中压过九价。
到了2025年，情况进一步恶化。
据2025年年报，康乐卫士全年收入来源主要是科研试剂和技术服务，其中销售科研试剂收入74.55万元，技术服务收入70.39万元。与其对应的，是高额的1.27亿元管理费用、1.65亿元研发费用以及2.70亿元的资产减值损失。也就是说，康乐卫士在赛道最热时提前背上了商业化成本，却没能在降温前卖出一支HPV疫苗。
据2026年一季报，公司归母净资产进一步降至负7243.66万元。根据公司4月29日披露的《关于子公司部分债务逾期的公告》，控股子公司昆明康乐又出现银行贷款逾期，本息合计432.73万元。
但如果康乐卫士能如期将三价HPV疫苗推至上市，或许还能缓解一些资金压力。公开信息显示，康乐卫士的三价HPV疫苗，于2025年提交上市许可申请且已被纳入优先审评。但丁香园insight数据库显示，该申请在今年2月底被发补，此后仅完成一项合规审评便再无进展。
康乐卫士三价HPV疫苗上市申请最新进度
实际上，公司已在年报中提示，由于临床试验经费支付逾期，自2026年1月起，三价及九价HPV疫苗多个临床现场陆续暂停。其中三价HPV疫苗虽然已进入综合审评阶段，但九价疫苗后续病例收集、扩龄和上市申请仍可能受到影响。
“就像你怀了十个月的孩子，突然在七个半月的时候因为没有钱，不能生，然后就死了。”于敏提到自己负责的诺如病毒疫苗项目时说。这个项目原本已接近申报临床，但在公司资金链恶化后，进度停滞。
康乐卫士的官网最后一次新闻更新，也停留在了2025年9月的3价三价HPV疫苗通过注册现场核查。
（文中于敏、周航为化名）
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