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出品：上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点： 天阳科技所谓切入算力租赁赛道，究竟是算力租赁还是资金通道费用？相关业务实质究竟如何？值得注意的是，此次交易中，天阳科技主要承担全部设备采购资金。颇为值得关注的是，在项目公司启明星汉还未转入上市公司旗下时，天阳科技却提前给其提供巨额担保，担保额占净资产之比高达107.72%。
近期，三重叙事引爆算力租赁市场。
其一，供需失衡下的涨价预期。国家数据局数据显示，截至2026年3月，我国日均Token调用量已突破140万亿，较两年前增长超千倍。与此同时，高端GPU供应链持续紧张，相关芯片交付周期延长至6-7个月，导致算力租赁价格大幅上涨，供需格局呈现显著的卖方市场特征。
其二，随着“Token工厂”概念兴起，算力服务正从传统的“卖算力”向按Token消耗量分层定价的“卖Token”模式升级。即算力租赁公司提供算力即帮助客户实现收入增长，未来有望形成Token分成商业模式，即客户每售出一定量的Token，算力租赁公司即可按比例分得收益。这重叙事将算力租赁从PE估值体系直接转向PS估值叙事，进一步提升相关标的盈利叙事空间。
其三，政策层面，算力网已被纳入与国家水网、电网等并列的“六张网”顶层规划，预计相关领域年投资规模将超7万亿元，为行业提供了强有力的政策支撑。
在上述需求激增、供给受限、政策支持及盈利新叙事等多重利好共振下，使得算力租赁相关标的出现整体拔估值现象。截止5月19日，年初至今，利通电子股价涨幅超5倍、行云科技超4倍，宏景科技超3倍等等。
随着一季报及2025年年报披露完毕，那些遭市场爆炒的标的是否匹配估值？对于那些跨界转型算力租赁我们又将如何看待？作为普通投资者又将如何识别哪些核心标的，并能够去伪留真？基于上述一系列疑问，我们将系统对A股市场的算力租赁相关标的进行全面复盘。
近日，一家神秘公司北京启明星汉科技有限公司（以下简称“启明星汉”）联合两家上市公司攒算力租赁局引发市场关注。
“三角贸易”浮出水面
5月8日，金融IT服务商天阳科技发布公告称，与启明星汉、杨兵、赵凯于5月6日签署了《项目合作协议》，拟投入35亿至40亿元切入算力租赁赛道，启明星汉将主要负责算力采购及租赁业务。
5月10日晚间，智算服务供应商汉邦高科发布公告称，其全资子公司北京汉邦高科数智科技有限公司与启明星汉签署《高性能GPU设备采购及集成维保服务合同》，含税金额约27.83亿元，占公司2025年经审计营业收入的1515.13%。
汉邦高科公告提到，根据公司目前了解的情况，交易对方围绕计算平台服务项目开展本次采购，项目需求明确，业务背景清晰，其合作方为上市公司天阳科技，整体项目具有较强的商业基础、客户需求支撑和履约保障条件。
据此公告推测，上述两家上市公司的两份公告或属于同一交易事项，该交易链条由神秘方启明星汉牵头组局，其负责订单，资金端由上市公司天阳科技承担，另一家上市公司汉邦高科则承担货物流，具体如下图：
注：上市公司研究院AI制图更为值得投资者警惕的是，天阳科技作为资金端，承担了此次交易巨额资金供给。然而，随着我们对合同细节深入复盘，我们疑惑的是，其此次交易究竟属于切入算力租赁业务赛道还是资金通道费用？天阳科技究竟有没有借算力租赁之名行资金借贷之实？
究竟是算力租赁转型还是资金通道费？
从合同细节看，天阳科技或属于资金承担方。
据天阳科技公告显示，鉴于启明星汉已与终端客户签署了《计算平台服务协议》（以下简称“《服务合同》”），约定由启明星汉为终端客户提供算力服务，服务（锁期）期限为60个月。天阳科技与启明星汉、杨兵、赵凯于2026年5月6日签署了《项目合作协议》（以下简称“本协议”），各方拟按照“共同投入、风险共担、收益共享”的原则进行合作，通过股权转让、联合投入、收益分成等模式，共同落地执行《服务合同》项下算力服务项目（以下简称“本项目”）的深度合作。
需要指出的是，天阳科技负责提供本项目所需的全部设备采购资金（包括其自有资金投入，以及甲方或项目公司融资取得的资金），并按采购进度分期支付至以项目公司名义开立的银行共管账户（以下简称“共管账户”）。该等资金系甲方以作为项目公司控股股东进而控制项目运营为目标投入的项目资本金，用于共同完成本项目。整体而言，天阳科技提供项目设备采购资金，配合共管账户监管、年度收益对账，按协议取得约定收益及股权权益。
至此，我们疑惑的是，上述交易是否涉及明股实债属性？相关收益究竟属于资金通道费用还是算力租赁服务业务？
对于此次交易，天阳科技称，本次公司与项目公司及有关各方签署合作协议，由项目公司主要负责算力采购及租赁业务，采购投资金额为35亿元至40亿元之间，系公司依托自身资源与行业积累，切入算力租赁赛道，突破主业增长瓶颈、培育第二增长曲线、实现业务转型升级的关键举措，符合国家数字经济与算力基础设施建设战略方向。项目顺利实施后，将在合同期内为公司带来持续稳定的算力租赁收入，提高公司年度利润水平，改善整体盈利能力，对本年度及未来各会计年度财务状况、经营成果形成积极且长远的正向影响，为公司培育新的核心业务增长点。
巨额担保“拉爆”报表
颇为值得关注的是，在项目公司启明星汉还未转入上市公司旗下时，天阳科技却提前给其提供巨额担保。
公告显示，天阳科技于2026年5月15日召开了第四届董事会第六次会议，审议通过了《关于公司及子公司对外提供担保的议案》。公司称，鉴于公司已与启明星汉签署了《项目合作协议》，双方建立了明确的合作关系，为进一步保障合作项目的顺利实施，同时基于双方合作互信的原则，同意公司及全资子公司北京银恒通电子科技有限公司（以下简称“银恒通”）拟为启明星汉提供担保，总额度不超过人民币40亿元，担保额度占上市公司最近一期（2026年3月31日）净资产比例达到107.72%，在上述额度范围内循环滚动使用，期限一年。
可以看出，上市公司天阳科技为项目公司担保已经“爆表”。然而，被提供担保的启明星汉基本面十分差。目前属于资不抵债，26年一季报收入仅为320万元，利润亏损。
至此，我们疑惑的是，在上述标的如此之差背景下，公司巨额担保是否过度透支公司资金？上市公司又是否承担巨额担保风险？
一方面，天阳科技在此次交易中承担巨额资金支出；另一方面，在相关股权并未并入上市公司却迫不及待的为项目公司提供巨额担保，这需要警惕哪些风险？
在监管红线边缘试探？
首先，需要警惕是否出现变相财务资助情形。
一般而言，担保行为，不直接等同于财务资助，但如果该担保安排缺乏合理的商业实质，或导致上市公司承担的风险与收益不匹配，则可能被监管机构依据“实质重于形式”原则，认定为变相的财务资助。
在实务中，曾出现过借买卖之名，行拆借之实案例。航新科技以5，964万元的价格向关联方天弘航空采购两架飞机机身，随后立即以6，022万元的价格转售给第三方南通华夏。经广东证监局现场检查认定，该系列买卖合同的实质并非真实的商品贸易。航新科技是以采购飞机资产包的名义向关联方天弘航空提供借款，再通过向南通华夏销售的名义收回借款本息。其中58万元的销售利润，实质上是借款利息收入。上述行为也被认定构成了向关联方提供财务资助。
八菱科技曾因违规担保被认定为违规财务资助。2019年至2020年间，王安祥为置换其个人控制的瑕疵资产，向第三方胡某环借款。作为借款条件，王安祥安排八菱科技的控股子公司海南弘天，以其在广州银行和广发银行的多张定期存单，为胡某环指定的公司（阜新久宝能源有限公司、阜港能源科技有限公司）与银行签订的承兑协议/合同提供质押担保，担保金额合计高达4.66亿元。上述存单陆续到期后，因王安祥未能安排资金清偿债务，导致质押的4.66亿元存款全部被质权银行划走，造成上市公司重大资金损失。从上可以看出，控股子公司以其定期存单为原实控人（现为公司重要股东）的个人债务提供担保，后因债务人违约导致存款被划扣。该担保责任的承担实质构成了对外财务资助。
其次，相关业务交易需要警惕是否具备商业实质？
立方数科因在2021年至2023年间通过包括“融资性贸易”在内的多种手段实施系统性财务造假，已被认定触及重大违法强制退市情形。2021 年至 2023 年，立方数科及其子公司与多家公司开展资金融通业务并采用总额法核算。在前述业务中，立方数科及其子公司以提供资金支持、赚取融资利差为目的，与上下游客户签订购销合同，向供应商先行垫付货款，给客户提供一定账期并按一定比例收取资金使用费。该部分业务被认定为融资性贸易。
由于终端客户信息披露有限，天阳科技此次切入的算力租赁是否出现上述特征暂不得而知。
天阳科技公告称，公司通过项目公司进入算力租赁领域具有可行性： 1） 人员配备： 项目公司核心团队深耕信息技术领域多年， 汇聚系统架构、 算力调度、 数据中心运维等领域专业人才， 关键技术人员具备大型算力项目交付与运维经验， 可保障算力业务从规划、 部署到运营的全流程技术支撑， 能快速响应业务拓展中的技术迭代与场景化需求； 2） 资质合规： 相关公司具备开展算力业务的资质及能力基础， 可合法合规承接相关算力服务项目； 3） 技术与案例积累： 项目公司核心团队深耕信息系统集成、 数据中心运维等业务， 已落地大型算力集群建设与运营、 算力资源调度优化项目， 积累了丰富的算力基础设施建设、算力资源整合与运营服务经验；同时与产业链上下游硬件供应商、 算力需求方建立稳定合作关系， 具备快速整合算力资源、 高效交付项目的能力， 为新算力业务落地提供成熟的技术支撑与实践保障。
事实上，监管对于担保也严格监管要求。根据《上市公司监管指引第8号——上市公司资金往来、对外担保的监管要求》，上市公司及其控股子公司的对外担保总额，超过最近一期经审计净资产百分之五十以后提供的任何担保或为资产负债率超过百分之七十的担保对象提供的担保的，需要经董事会审议并需要股东大会审批。
截至天阳科技担保公告披露日，相关担保协议尚未签署，担保协议的主要内容将由公司、全资子公司银恒通及相关方共同协商确定，实际担保总额将不超过本次审议的担保额度。天阳科技的董事会认为，启明星汉总体经营情况正常，财务状况稳定，资信情况良好，公司及全资子公司银恒通为其提供担保不会损害上市公司利益。公司及全资子公司银恒通将严格按照有关法律、法规及《公司章程》的规定，有效控制对外担保风险，同时关注启明星汉对有关贷款的使用情况及经营状况，以便及时采取措施防范风险。
责任编辑：公司观察
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