深度报告·4篇
国海首席经济学家·夏磊团队| 小阳春能否持续？——再论房地产市场止跌企稳的三个条件
国海策略·赵阳团队| 4月以来大类资产背离什么情况下可以弥合？
国海策略·赵阳团队| 厄尔尼诺来袭：大类资产配置与交易推演
国海交运·匡培钦团队| 供给收紧、成本承压，关注后续需求变动及成本传导情况——航空行业专题研究
行业周报
国海固收 | 海外流动性对国内债市影响几何？
首席经济学家：小阳春能否持续？——再论房地产市场止跌企稳的三个条件
作者：夏磊
报告发布日期：2026年5月19日
2026年一季度，房地产市场出现“小阳春”，重点城市二手房成交显著放量，新房价格环比上涨城市数量有所增加。但当前成交热度能否持续？还要看居民对房地产的信心能否持续改善、库存能否持续去化、政策能否持续支持？
本报告试图回答，房地产“小阳春”能否持续的问题。
居民对房地产的信心持续改善
信心比黄金更重要。一季度以来，房地产市场已呈现出积极变化。要让“小阳春”持续下去，居民信心必须继续改善并保持稳定。
购房者信心恢复，主要有四个支撑。一是由于宏观经济向好提供底层支撑。2026年一季度国民经济实现良好开局，GDP同比增长5.0%。从收入端看，一季度全国居民人均可支配收入12782元，扣除价格因素实际同比增长4.0%。从结构来看，工资性收入同比增长4.9%，保持稳定；经营净收入同比增长6.6%，是收入增长的主要贡献项，体现出小微企业和个体工商户的经营活力有所恢复。从物价看，2026年1-4月CPI同比上涨0.9%，温和通胀环境亦有助于名义收入的改善和消费意愿的释放。宏观经济的向好，为房价预期改善提供了坚实基础。
二是股市财富效应逐步显现。2024年9月24日政策组合拳推出以来，上证指数从2863点上涨至2026年5月超4200点，刷新2015年以来新高。2024年9月24日至2026年5月11日，上证指数累计涨幅达48%，显著修复并提升了居民金融资产市值，形成了较为可观的财富效应，为居民“卖旧买新”提供重要资金储备。与此同时，居民资产配置行为出现明显变化。2026年一季度住户存款增加7.7万亿元，同比少增1.5万亿元；银行理财市场存续规模较去年末缩水1.38万亿元。新增定期存款占比从2023年的96.2%下降至2026年一季度的84.9%，居民“持币待购”意愿增强。
三是法拍房对边际房价的冲击减弱。2026年一季度重点城市法拍住宅成交占比整体维持低位，北京降至0.6%，上海0.7%，广州、深圳小幅上升1.7个和0.6个百分点，占比约为3.4%和3.6%。法拍房占比整体维持低位，因法拍折价引发的“价格坍缩”被有效隔离在局部范围，并未蔓延至主流二手房定价体系。
法拍房对市场影响更可控。根据中指数据统计，2026年一季度住宅类法拍房挂拍9.5万套，同比下降4.3%。在此基础上，以深圳为例，部分债权银行已主动“下场”定价快速处置抵押资产，未来法拍房的折价率将更合理，有助于避免价格螺旋下跌，边际房价得到稳定。
四是租金回报率回升修复房地产资产估值。2026年3月，中指研究院50城平均租金回报率为2.26%，高于同期5年期定存利率1.3%和10年期国债收益率1.8%。居民购房现金流正逐步转正。租金回报率托底资产价格的核心机制在于，租金收益覆盖月供成本，持有房产从“净支出”状态切换为“收支平衡甚至盈余”。以北京朝阳区安贞西里一套60平方米两居室为例，根据链家资料显示当前市场总价约220万元，月租金约5300元，租金收益率约为2.9%，明显高于定存利率。假设首付120万元，公积金贷款100万元，贷款期限20年、等额本息还款，月供约为5347元，月供与月租金已非常接近。这意味着购房者每月实际现金流出压力较小，当公积金贷款额度提升或房贷利率进一步走低，租金收益完全覆盖月供将是大概率事件。
宏观经济、财富效应、供给扰动、资产估值四个维度形成合力，居民信心改善具备一定可持续性，这是“小阳春”延续的最重要条件。但股市波动、经济复苏斜率等不确定性仍需继续观察。
库存持续去化
2026年4月末，全国商品房待售面积同比下降0.5%，连续2个月下降，供求关系出现边际改善。但全国房地产库存总量（含现房、在建及已供未动工土地）约为57.4亿平方米，库存压力尚未根本缓解。只有推动库存持续去化，才能为市场止跌企稳提供基础。
目前库存去化渠道在拓宽。2026年各地积极探索多渠道盘活存量商品房，将有助于库存去化。湖南省已明确2026年计划收购存量商品房200万平方米以上，用于保障性住房、安置房、宿舍和人才住房等；河南省支持发行专项债收购存量住房。通过收储转化，可以在补充保障房供给的同时，消化库存。
土地成交持续下降。根据中指数据统计，全国土地成交规划建面连续5年下降，2025年成交9.9亿平方米，较历史高点下降67%，2026年土地成交下降持续，1-4月同比下降19.2%。土地成交的持续缩量，意味着后续新房供应将减少，有助于去库存。各地也因城施策精准调控，如福建省明确，部分市、县去化周期超过24个月应暂停商品住宅用地供应，12至24个月的按“盘供平衡”原则供应。这种的精准调控，使土地供应与各地实际消化能力相匹配，避免无效供给的进一步累积。
产品升级，供给结构优化。2026年《政府工作报告》明确“好房子”建设标准，“安全、舒适、绿色、智慧”成为新一轮产品升级的核心方向。通过容积率优化、绿色建筑、智慧社区等产品升级政策，鼓励开发商打造符合新一代居住需求的改善型产品，推动住房“更新换代”，激活新房市场需求，避免库存长期沉淀。与此同时，规划端也给予有力支持。相关部门优化居住用地规划指标，包括适度提高容积率、调整绿地率、建筑密度、建筑退让距离、停车配建标准，并完善公共服务、市政交通设施配建以及风貌引领要求。这些供给结构优化措施，既提升了新房产品的竞争力，又更好地匹配了居民改善型住房需求，有助于加速库存去化。
多渠道去化、供给收缩、产品升级共同发力，有望推动库存持续去化，助力市场企稳。
政策持续支持
本轮“小阳春”是限购松绑、房贷利率下调、公积金优化、“以旧换新”等多项政策叠加的结果。政策边际效应容易递减，要让行情持续，必须保持政策连续性和针对性。
一是进一步降低交易成本。在现有换房退税、增值税3%税率基础上，可继续降低首套或唯一住房契税，对“卖一买一”家庭给予契税减免。同时推动中介费率公开透明、实行分档收费，减少交易摩擦。
二是保持金融支持力度。当前购房首付最低15%、房贷利率已低至3.06%。下一步可因城施策放宽首套认定，如挂牌房源不计套数，按区划分首套房标准。扩大公积金提取支付首付范围，提高多子女家庭额度。推广贷款利息补贴，如苏州青年人才50%贴息，南京“卖旧买新”的1%贴息等。金融支持力度的持续可支持房地产市场稳定。
三是政策工具箱保持动态更新。加大“以旧换新”力度，推广国企收购旧房、中介优先帮卖、解约保护等模式，打通置换堵点。因地制宜发放购房补贴，重点支持多子女和换房家庭。全面推广“房票安置”，珠海等地已明确用于城中村改造。建立多元化房源库，探索房票跨区域流通，直接为新房市场导入需求。
政策保持其支持力度并持续优化，可助力巩固当前房地产市场回暖势头。
风险提示：房地产市场超预期下行风险；对政策解读偏差；调研样本有限，不足以反映市场主体；数据可得性局限，口径不完全统一；历史经验的适用性受限，导致政策及数据推断存在偏差。
策略：4月以来大类资产背离什么情况下可以弥合？
作者：赵阳/李畅
报告发布日期：2026年5月19日
本篇报告解决了以下核心问题： 1、当前油价与利率同涨的背景下，科技股为何不跌反涨？2）历史上油价、利率和股市同步上涨的宏观背景、演绎过程和终局；3）后续可能的弥合路径推演。
核心要点：
当前大类资产的两种交易逻辑：滞胀交易与景气交易并行，油价、利率与科技股同涨。2026年4月以来原油、利率与科技股出现了同涨的现象。商品和债券市场沿“油价上行通胀预期抬升利率上行”的滞胀链条演绎。而以AI、半导体为代表的科技股强劲反弹，核心交易逻辑是“持续的大规模算力投入营收/利润超市场预期兑现盈利预期上修估值扩张”。滞胀交易和景气交易两种交易逻辑并行的原因，一方面在于当前商品和债券市场主要定价的是未来6-12个月维度的通胀粘性，而科技股在定价3-5年维度的AI产业结构性增长叙事。另一方面当前美国非农就业数据韧性较强，市场尚未定价衰退，科技股仍处于交易分子端景气的窗口期。
通过复盘历史上1978年底-1980年、1999-2000年以及2005-2007年油价、利率、股市同步上涨的过程和结局，我们可以总结出以下规律：
第一，从油价、利率与股市同步上涨的持续时间来看，通常能持续1年-2年的时间。但油价、利率与股市上涨的定价逻辑不同，较难实现长期的同步上涨，之后都会走向某种形式的弥合：油价见顶、经济衰退（利率下行）、股市走弱。
第二，弥合的触发因素大多来自支撑前期景气交易的核心逻辑被证伪或外部冲击。如1980年底的触发因素是通胀顽固引发的第二轮货币紧缩（沃尔克的政策决心扭转了市场对通胀改善和货币宽松的期待），2000年3月的触发因素是互联网公司盈利证伪（互联网公司无法兑现增长承诺，扭转了“新经济”叙事），2008年的触发因素是金融系统脆弱性暴露（次贷危机引发系统性风险）。
第三，弥合过程中，资产价格通常会出现明显调整，调整幅度主要取决于盈利支撑的强度。如果基本面支撑较强，调整幅度可能相对温和（如标普500从1980年11月28日到1982年8月11日下跌27%），如果基本面证伪，则可能会出现估值泡沫破裂式的大幅下跌（如纳斯达克指数从2000年3月10日到2002年10月9日下跌78%）。
当前可能的弥合路径：1）以“时间换空间”的软着陆模式：美伊局势缓和油价回落至80-90美元/桶区间震荡通胀预期边际缓和美联储年内再次考虑降息（货币紧缩预期下降）10年美债收益率震荡边际回落AI景气持续上行盈利验证较强的龙头公司持续上涨，以盈利增长渐进消化估值压力。2）盈利证伪型硬着陆模式：AI技术路线不确定性带来资本开支回报率低于预期科技龙头下调资本开支指引盈利预期下修估值收缩科技股主导的市场调整。3）系统性风险冲击硬着陆模式：中东冲突再度升级油价维持100美元/桶以上甚至再次突破前高通胀持续高企美联储被迫加息高利率暴露金融系统脆弱环节&AI财报验证出现瑕疵系统性风险爆发资本市场大幅调整。
风险提示：全球经济波动超预期：中国宏观经济政策超预期变化；盈利波动超预期：美国关税和货币等政策的不确定性；地缘政治风险；历史数据难以反映最新现状；推演预测路径与实际存在偏差。
策略：厄尔尼诺来袭：大类资产配置与交易推演
作者：赵阳/袁野
报告发布日期：2026年5月19日
本篇报告核心解决了厄尔尼诺背景下的大类资产配置问题。具体包括分析其对宏观经济及商品的影响，揭示金融风险传导机制，并构建实战交易与避险策略。
宏观主线：增长承压与结构性通胀交织。厄尔尼诺带来的旱涝不均会对全球实际经济增长形成负向拖累。同时，气候冲击引发的供应链扰动会推升大宗商品实际价格，制造的“天气通胀”，对高食品权重的经济体构成严峻考验。相反，原油等能源资产则因“暖冬预期”削弱取暖需求而承压，在宏观总量上对冲了部分农产品通胀。
商品分化：旱涝反转重塑供需。气候对商品供需的影响呈现区域分化。农产品受“亚洲旱”与“美洲涝”博弈影响，东南亚生产的棕榈油、白糖等易因干旱减产而涨价，而美洲大豆则因丰产预期面临价格压制。能源方面，暖冬削弱需求叠加飓风减少稳固供给，致使原油价格面临下行压力。工业金属则处于“宏观需求收缩”与“微观开采受限”的拉锯之中，波动率放大。
涟漪效应：股债映射与避险情绪。气候风险会产生跨市场的“涟漪效应”。固收端，强厄尔尼诺会导致新兴市场（如拉美）主权债券息差在冲击后1-6个月内走阔（超调），随后在6-10个月向均值收敛。权益端，风险传导存在时滞：行情初期做多上游农业股（赚取天气风险溢价）；但拉长周期看，原料涨价必将侵蚀中下游利润，因此长线需回避食品加工板块。避险端，在通胀脉冲期，白银的实际收益率上行斜率优于黄金，具备更高的赔率。
交易推演：大类资产配置四大策略。（1）商品：农产品跨区套利（多棕榈油/食糖，空美豆/豆粕）；低配或做空原油。（2）固收：初期规避新兴市场主权债，转配发达国家高质量国债；6-10个月后左侧布局超跌新兴市场债。（3）权益：短线超配抗旱上游种业与化肥，长线规避承压的下游食品制造板块。（4）避险：黄金底仓防守抗通胀，战术增配白银博取高弹性超额收益。
风险提示：气候演变不及预期、历史比较法的局限性、全球经济波动超预期、关税和货币等政策不确定性、中美贸易摩擦加剧、经济政策超预期变化、通胀显著超预期、地缘冲突升级及持续时间超预期。
交运：供给收紧、成本承压，关注后续需求变动及成本传导情况——航空行业专题研究
作者：匡培钦/陈依晗
报告发布日期：2026年5月19日
本篇报告解决了以下核心问题：复盘了行业3月供需及航司4月运营情况，分析了近期行业票价、油汇变化；对行业后续发展进行展望，并给出相关投资建议和行业评级。
投资建议及行业评级：2026年行业供给持续收紧，需求仍维持稳增；5月上旬行业票价延续上涨，扣油价同比仍有增加。5月上旬原油价格高位震荡，月度均价较去年5月全月中枢价同比上涨66%。同时，5月国内航油出厂价也进一步上调，价格突破11000元/吨，同比上涨112%。受制于成本压力，进入5月后航司周度减班情况较上月增多，部分航司4月国内线ASK同比增速已有下降。供给缩减、航线收益平均水平提高。
我们认为，4月附加费提高后，行业客座率仍处高位，票价端延续上涨，需求不弱。供给端看，一方面机队规模退出速度加快，另一方面，受制于油价运力，航司主动减班情况增加。行业供需差或持续扩大，票价有望同比持续上涨，关注行业需求变动及航司成本传导情况，重视板块当前低位价值布局机会。建议重点关注春秋航空、南方航空、中国东航、中国国航、吉祥航空等。综上所述，维持航空运输行业“推荐”评级。
需求有韧性、客座率高位有增，票价维持上涨
1）行业供需：行业3月运力同比+11%，客座率87%。根据民航局公布的2026年3月行业最新数据，3月行业ASK、RPK同比分别+11.2%、+15.9%，客座率达到86.8%，同比+3.5pct，较2019年同期+3.4pct。其中国内线、国际线周转量同比分别+13.7%、+23.2%，国内外周转量同比增速均进一步提高。
根据六大航司（中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空、海航控股）披露的4月运营数据合计情况看，六家航司4月ASK、RPK同比分别+1.9%、+4.3%，客座率达到86.2%，同比+2.0pct。其中，国内线/国际及地区线ASK同比分别+0.5%、+5.1%，对应RPK同比分别+1.5%、+11.1%，相应客座率分别为86.6%、85.3%，同比分别+0.9、+4.6pct，较2019年同期分别+2.1、+5.4pct。航司运力增幅明显放缓，客座率仍处高位。
2）票价：5月上旬扣油票价维持同比上涨。2026年4月行业国内线经济舱平均含税价841元，同比+15.7%，对应扣油价684元，同比+4.6%。5月初至今（截至5.17，下同）国内线经济舱平均含税票价同比+14.4%，扣油票价同比+0.2%，票价保持上涨。5月上旬票价同比涨幅略降，但票价仍维持同比上涨。2026年初至今，国内线经济舱平均含税票价同比+6.9%，扣油票价同比+4.1%，票价维持上涨。
3）油汇：油价高位震荡，人民币汇率持续走强。油价方面，4月月度平均布油价达到102.5美元/桶，同比增长54.2%。5月初至5月15日，平均布油价为106.2美元/桶，同比2025年5月全月平均中枢价格增长66%。年初至今（截至5.15），布油价累计平均为86.92美元/桶，同比+21.2%。航油价格上，5月航油价格在月中上调1693元/吨，环比上月上涨17%，达到11435元/吨，同比+112%，国内航油价格达到年内峰值。汇率方面，2025年末，中间价美元兑人民币汇率为7.029元。至2026年5月18日，中间价美元兑人民币汇率为6.844元，较2025年末-2.64%，较2026Q1末-1.10%，人民币持续升值，航司有望取得一定汇兑收益。
航司机队退出规模扩大，运力增速明显放缓
1）运营情况：当月情况看，4月各航司运力同比增速较上月明显放缓，除春秋航空运力同比增速超过10%，其余航司ASK增速均在4%以下。客座率方面，4月航司综合客座率仍处高位，大多在85%以上，同比仍有增加；尤其国际线客座率同比增幅大多超过5pct。
累计情况看，1~4月春秋航空总ASK同比增速15%，其余航司增速均在10%以内，吉祥航空、海航控股总ASK同比增速在1%以内，运力增幅有限。客座率上，航司国内外航线客座率均处于高位水平，除南方航空客座率同比略有下降，其余航司国内外客座率同比均有提升。
2）机队引进：4月中国国航、南方航空、中国东航、吉祥航空分别引进6、3、2、1架客机，其余航司未引进新飞机；净增数量上，中国国航、吉祥航空分别净增5、1架客机，南方航空、海航控股净减少5、1架客机。六大航司合计退出12架客机，其中三大航有11架。1~4月累计看，中国国航、吉祥航空、海航控股分别净增1、1、2架客机，南方航空、中国东航净减少6、3架客机，春秋航空机队数量不变。
风险提示：出行需求增长不及预期，行业供给超预期风险，票价上涨幅度不及预期，市场竞争加剧风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。
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