来源：侃见财经

　　2026年5月27日中午，石药集团披露了一季报。收入64.65亿元，归母净利润8.60亿元。

　　资本市场几乎是在同一时刻做出反应：午后开盘，股价垂直跳水，跌幅一度超过10%，最终收于7.04港元。

　　但如果多花十分钟，翻到财报的下一页，数据会告诉你另一个截然不同的故事：剔除去年同期7.18亿元授权费的高基数影响后，公司真正的主营业务不但没有恶化，反而在健康修复。

　　这份被市场情绪裹挟的财报，更像是石药集团穿越漫长冬季的一个信号。在连续多年被集采和医保谈判反复碾压之后，这家河北医药巨头最坏的时候可能已经过去了。

　　值得注意的是，5月29日，石药集团确认收到阿斯利康12亿美元首付款，刷新了中国药企对外授权交易的首付款记录。

　　要重新解读这份一季报，得先看懂一笔授权费的来龙去脉。

　　2025年一季度，石药集团确认了7.18亿元的授权费收入，主要来自与百济神州及阿斯利康签订的肿瘤药MAT2A抑制剂和心血管药LP（a）小分子抑制剂的海外授权。正是这笔收入，把去年同期的利润基数垫得异常高。

　　到了2026年一季度，授权费收入仅有1.46亿元，差额高达5.72亿元。营收跌7.8%、利润同比暴降四成，根源就在这里。

　　把授权费这层“滤镜”摘掉之后，石药集团的销售货物的收入为63.19亿元，较2025年一季度还略有增长。基本面不仅没那么悲观，反而是企稳回升。

　　再仔细拆解下来，营收层面的下滑，有一大块是来自周期性业务的波动。一季报显示，受维生素C和青霉素类产品市场价格下行拖累，原料药板块一季度收入7.96亿元，同比骤降25.7%。

　　如果除去大基数授权和原料药业务影响，石药集团的基本盘——成药销售业务已经实现了6.2%的正增长。

　　带动成药业务提升的“主力军”，是石药集团传统的优势板块：神经系统和心血管。

　　神经系统疾病产品一季度收入同比增长22.2%，心血管疾病产品收入同比增长30.8%。增长的核心驱动力来自两个方向：一是老将恩必普在零售渠道的持续渗透，二是新星明复乐的爆发式增长。

　　关于恩必普，有必要多说两句。恩必普作为石药集团的“现金奶牛”，通过精心布局的专利保护网，成功在核心专利到期后顶住了仿制药的冲击。截至目前，市场上仍没有能够对恩必普形成实质性威胁的仿制药上市。2025年，尽管恩必普因医保谈判降价导致收入有所下滑，但凭借强大的品牌影响力和完善的渠道布局，其市场份额依然稳固，继续为公司创新转型提供稳定的现金流支持。

　　恩必普负责存量，明复乐则负责增量。

　　石药集团此前在2025年半年度业绩交流会上已经明确表示，明复乐2025年销售目标已确保突破10亿元，并预计2026年将持续贡献增长。

　　目前来看，这样的预测是稳健甚至是保守的。一季报显示，神经系统和心血管疾病产品收入同比增加超5亿元。而纵观这两个板块，并没有其他的新产品推出，那结论大概率是：明复乐，这个注射用重组人TNK组织型纤溶酶原激活剂进入2025年新版国家医保目录后，正在快速放量。

　　按照这个势头，它完全有可能成长为恩必普之后的下一个重磅品种。

　　抗肿瘤板块的故事则更接近“触底反弹”。

　　过去两年，多美素和津优力两大核心品种先后遭遇集采重击。但进入2026年一季度，这个跌得最惨的板块开始企稳，收入同比微增2.3%，意味着集采的“坑”正在被填平。多恩益、多恩达、恩舒幸等新一代产品正在加速补位。

　　整体来看，石药集团的大品种集采已基本收官，进一步降价的空间微乎其微。最难的仗打完了，剩下的就是扎实筑基往回走了。

　　集采的暴风雨中，很多企业会选择收缩、囤粮、过冬，石药集团选择了看起来最难的一条路。

　　2026年一季度，在利润同比大降的情况下，研发费用仍然达到14.03亿元，同比增长7.7%，占当期成药收入的26.8%。而2025年全年，公司研发费用占成药收入的比重更是高达28.2%。这个数字堪比国际大药企。

　　在业绩最困难的时候保持高强度研发投入，这不是所有企业都能做出的选择，但这是判断一家药企转型决心最直接的指标。

　　真金白银砸进去了，管线规模也撑起来了。在Citeline 2026全球医药管线规模排名中，石药集团跃升至第15位，拥有113个活跃在研药物，较上年提升4位。

　　一季报显示，公司目前有130余项产品在不同的研发阶段，其中针对11个适应症的上市申请已递交，近30个重点产品处于注册临床阶段。

　　管线厚度有了，更关键的是落地速度。

　　今年一季度，石药集团已有2款新产品获批上市，1款产品的上市申请获受理，1项产品获得突破性治疗认定。

　　5月28日，石药集团和康宁杰瑞合作的1类新药——KN026安尼妥单抗注射液（商品名：恩尼妥）获批上市。这是中国首个国产HER2双抗，在胃癌、乳腺癌相关临床试验中显示出了极其优异的临床效果，未来也有望成为重磅治疗药物。

　　除了创新药产品之外，石药集团在高端仿制药领域出手也是快、准、狠。5月21日，石药集团上市了首个国产布地奈德肠溶胶囊，用于治疗原发性免疫球蛋白A肾病成人患者。消息一出，公司股价随即大涨超6%。

　　除了已上市的产品，一季报显示，目前其还有20多项临床已经进入三期状态，品种迭代的弹药库相当充足。

　　当然，如果觉得新产品或者管线还无法立竿见影支撑业绩的话，那BD对外授权则给业绩反弹增添了更多的确定性。

　　2025年全年，石药集团完成多项创新资产对外授权，录得授权费收入17.89亿元，全年共完成5项BD交易，合同潜在金额累计高达282.1亿美元。

　　不同BD合同的履约义务不同，合同款项将根据合同履约完成情况逐步确认。5月29日，石药集团确认收到阿斯利康12亿美元首付款就是如此，刷新了中国药企对外授权交易的首付款记录。

　　这些授权费收入，足以对全年业绩形成有力支撑。

　　在国际化方面，石药集团的脚步也在加快。

　　今年4月29日，公司自主开发的注射用两性霉素B脂质体在欧盟的上市申请获得批准，实现了中国脂质体制剂在欧洲上市的“零的突破”。高端制剂出海这条路，石药集团已经迈出了实质性的第一步。

　　截至2026年5月28日收盘，石药集团股价报6.96港元，今年以来累计跌幅约17%。单看这个数字确实不好看，但把它放到港股医药板块的大背景下，会发现石药并不孤独。

　　今年以来，港股创新药板块整体承压，恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药等老牌药企的跌幅均在相近区间。这不是某一家公司的基本面出了问题，而是整个板块的资金偏好和风险偏好发生了变化。

　　换句话说，石药集团的下跌更多是被板块性低迷拖下水，而非自身经营出现了不可逆的恶化。

　　更深一层看，石药集团当前业绩表现平淡，本质上是中国传统药企创新转型的必经阶段。这让人想起恒瑞医药几年前走过的路——同样是集采冲击核心仿制药业务，同样是业绩增速骤降，同样是靠着持续高强度的研发投入和管线迭代最终走了出来。石药集团如今的境遇，几乎是那条路径的翻版。区别只在于，石药集团除了创新药管线外，还多了一张BD授权的“王牌”，业绩弹药的储备实际上更加多元。

　　按照资本市场“股价领先基本面”的一般规律，价值拐点很可能比业绩拐点来得更早。

　　事实上，已经有机构在提前布局这个判断。

　　5月22日，瑞银发布研报，将石药集团评级从“中性”上调至“买入”。瑞银的核心逻辑是：石药目前已是全球最大的AIDD平台授权方，但其AI药物研发平台的价值尚未被市场充分定价；与此同时，中金公司在3月底的研报中维持了“跑赢行业”评级，目标价看至13港元；一季报发布后，里昂证券也重申石药集团“高度确信跑赢大市”评级，目标维持19港元。

　　主流投行的共识是清晰的：当前股价反映的，更多是市场对过去业绩的悲观，而非对公司未来管线价值的定价。

　　对于那些着眼长期主义的投资者而言，石药集团还有两个明显的加分项。

　　一是股息。2025年全年，石药集团每股派息29港仙，全年分红29.96 亿元，对应股息支付率达到77%。在营收和利润双双下滑的年份，公司不但没有削减分红，反而大幅提高派息比例，这说明管理层对公司的现金流和长期前景有足够的信心。

　　二是实控人的动作。自2024年8月起，石药集团董事会主席蔡东晨持续增持公司股份。截至2026年3月26日，他的持股比例已升至25.74%。在股价持续低迷的窗口期，公司掌门人持续用真金白银投票，这个信号的分量不容忽视。

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