文丨胡世鑫 编辑丨叶锦言
出品丨深网·腾讯新闻小满工作室
5月29日下午2时29分，智谱股价触及1993港元，盘中涨幅一度达23%，总市值逼近9000亿港元，盘中超越小米，升至港股科技公司市值第二位。
然而，资本市场的疯狂仅维持了六分钟。随后行情悍然反转，智谱股价从近2000港元一路下探至1500港元附近，最大回撤接近500港元，盘中一度翻绿。截至当天收盘，智谱报1595港元，跌1.42%，全天振幅超30%，成交额高达51.9亿港元，单日市值蒸发超千亿港元。
这是智谱上市以来最剧烈的一次单日震荡。但拉长时间线来看，这家公司依然是不折不扣的资本宠儿：从年初以116.2港元的发行价挂牌算起，在不到半年的时间里，智谱股价最高涨幅超1600%，市值从约560亿港元一路狂飙至7000亿港元以上。
比智谱晚一天上市的MiniMax，同期市值只有2635亿港元，两者相差近4500亿港元，这个差额相当于半个拼多多的市值。但从2025年财报看，智谱全年收入7.24亿元，MiniMax约5.69亿元，差距仅1.27倍。几乎同一时间上市的两家AI大模型公司，二级市场的差异为何如此之大？
财报里找不到答案
两家公司上市后首份年报显示，其发展阶段大体相近。2025年，智谱收入7.24亿元（同比+131.9%），MiniMax收入5.69亿元（同比+158.9%），后者增速略快。亏损方面，智谱经调整净亏损31.82亿元，MiniMax约17.3亿元。
从经营结构看，两家公司各有侧重。智谱毛利率为41%，高于MiniMax的25.4%，收入主要来自企业级大模型、本地化部署及智能体方案；MiniMax超七成收入来自海外市场，更依赖AI原生产品与多模态业务。智谱规模约为MiniMax两倍，研发投入与亏损更高；MiniMax则人均效率更突出。
上述差异仅能说明两者的商业模式和组织基因不同，却难以解释如此大的市值差异。
以5月29日数据测算，智谱市值约7000亿港元，对应7.24亿元收入，市销率约890倍；MiniMax市值约2635亿港元，对应5.69亿元收入，约425倍。按ARR（年化经常性收入）口径，智谱约360倍，MiniMax约110倍。
对比来看，OpenAI估值8520亿美元、年收入约130亿美元，对应市销率约66倍；Anthropic估值9650亿美元、年化收入约470亿美元，对应约20倍。无论采用收入还是ARR口径，两家中国公司都远高于海外头部模型公司的估值水平。
（数据来源：公司年报、公开融资信息，截至2026年5月29日 注：市销率为公司市值除以全年收入，反映市场愿意为每1元收入给多少估值；ARR为年化经常性收入，通常把当前较稳定、可持续的订阅或API收入折算为全年收入）
更重要的是，两家公司的差距并非一开始存在。
今年1月，智谱和MiniMax相继登陆港股时，市场给出的答案是不同的。1月9日收盘时，MiniMax市值约1067亿港元，比智谱高出约三分之一。上市首日，MiniMax股价上涨109%，公开发售获得1837倍超额认购；相比之下，智谱首日涨幅仅13.17%。
彼时，市场更愿意为MiniMax买单。一位分析师称，作为最早一批打开海外市场的大模型公司之一，MiniMax拥有较高比例国际收入，也更接近当时资本市场偏爱的“AI应用出海”叙事。智谱则更多被视为一家服务企业客户的大模型厂商。
转折发生在3月。3月18日，阿里云上调部分AI算力与存储产品价格，最高涨幅34%，百度智能云也随后跟进。这是国内云计算在长期价格战后，头部厂商首次集体提价。当天，智谱也上涨19.47%，MiniMax上涨19.85%。同一天，MiniMax发布Agent模型M2.7，盘中一度涨超28%，创下上市以来新高。
这一高点也成为两家公司分化的起点。3月31日，智谱披露其MaaS平台ARR达17亿元（约2.5亿美元），同比增长约60倍，次日股价上涨31.94%。此后一个多月持续走高，5月29日盘中市值一度接近9000亿港元。
同期MiniMax股价回落，长期徘徊在800港元附近。在财务和业务层面，短短两个月内并没有发生足以支撑数千亿市值差异的根本性巨变。但显然，二级市场的交易员们，已经将这两家公司划归到了完全不同的资产类别中。
那么，市场究竟在为智谱定价什么？
（数据来源：公开行情）Agent叙事接管市场
智谱被重新定价，绕不开年初这波行情的源头——龙虾（OpenClaw）。
一位AI领域投资人表示，OpenClaw正改变大模型使用方式：从低Token消耗的问答，转向高Token消耗的Agent任务执行。复杂任务依赖长链路推理、检索与工具调用，Token消耗可达数百万级，模型价值也从回答能力转向执行能力，并在真实场景中被放大。
智谱商业模式由此受益。3月10日推出AutoClaw，成为国内首批本地化Agent部署方案；3月16日发布GLM-5-Turbo并上调API价格20%，同步推出低价Token套餐。财务上，一季度API涨价83%、调用量增长400%，云端部署毛利率由3.3%升至18.9%。
CEO张鹏将这一逻辑概括为：商业价值=智能上界×Token规模，API是将智能转化为可交易生产要素的路径。
摩根大通称API量价同步攀升极为罕见，可见智谱已在高价值场景形成定价权，上调目标价至950港元；中金同期上调至900港元。
在SWE-bench Pro编程基准上，智谱GLM-5.1以58.4%的通过率排在前列，超越 GPT-5.4（57.7%）和 Claude Opus 4.6（57.3%），机构因此将它视为国内最接近Anthropic的标的。
前述投资人认为，智谱形成单一且清晰的交易主题，而MiniMax收入结构分散、海外与多模态并行，难以收敛成同样集中的叙事，在主题驱动的市场里天然处于弱势。
不过，这套叙事还有暂未被股价充分计入的一面。一位行业人士认为，MaaS与Token增长的背后存在成本约束，智谱需要依靠模型能力驱动调用量增长，而模型能力本身又依赖持续扩大的研发与算力投入，这部分成本并不会随调用规模扩大而自然摊薄。
财报数据也支撑了他的判断。智谱2025年研发投入31.8亿元，为收入的4.4倍，经调整净亏损31.82亿元，同比扩大29.1%。在他看来，高增长同时伴随高成本扩张，MaaS模式短期难以兑现利润。
他还提到，这条路径在美国被OpenAI和Anthropic初步验证，但搬到国内有落差。经过两年价格战，Token已趋于基础资源化，价格弹性有限；收入集中于头部大客户，稳定性较强但集中度也高。
智谱财报显示：中国前十大互联网公司已有九家接入其模型，这些大厂虽有自研模型，仍按业务需要调用外部能力，贡献了MaaS收入的相当部分。该人士认为，平台规模建立在少数大客户的持续合作之上，任意一家的调整都可能带来冲击。
资金面进一步放大波动。5 月 22 日，恒生指数公司公布季检结果，智谱和 MiniMax 双双纳入恒生科技指数，6 月 8 日正式生效，智谱初始权重约 0.53%，MiniMax约 0.36%。此前摩根士丹利曾基于两家公司当时的市值水平，估算若被纳入合计权重可达 5%-7%，对应可能带动12.5 亿到17.5亿美元被动资金流入。叠加智谱实际自由流通筹码一度不足 3%，少量资金即可推动股价大幅波动。
5月29日跳水，有分析师认为，指数纳入的利好被提前透支、7月初首批限售股解禁临近、获利盘在利好兑现前夕集中套现。凤凰网财经援引分析也指出，智谱市销率高达886倍，而港股、A股主流AI大模型企业多在8到50倍区间，股价与基本面之间存在明显落差。
会师A股，但门槛不同
资本市场的故事还在继续，最新变量是A股。
5月31日晚，MiniMax公告称，董事会已决议探讨发行人民币股份的初步方案，拟在专业顾问协助下推进，并就潜在科创板上市进行咨询与监管沟通。与此同时，智谱早在2月即已聘请国泰海通与中金公司作为科创板辅导机构。继1月相继登陆港股之后，两家公司或将在A股再次“会师”。
不过，两家在A股的路径难度并不相同，差别在公司注册地。
一位股权律师分析指出，MiniMax的总公司设在开曼群岛，属于红筹架构，而智谱的总公司在中国境内。按照现行规则，需满足市值不低于2000亿元人民币的标准，若在200亿-2000亿元之间，则需面临更为严苛的硬科技国际先进水平及研发指标的实质性审核。
而MiniMax自港股上市以来，股价从3月最高的1330港元回落至800港元一带，按上市以来全部交易日计算的平均市值约2150亿港元，折合约1978亿元人民币，已逼近这条红线，若股价继续下行将难以满足要求。相比之下，智谱注册地在境内，适用普通的H股回A规则，门槛要低得多。
这意味着，同样是港股回A股，智谱面对的是一条相对顺畅的路，MiniMax则要先迈过市值这道坎。
关于MiniMax启动A股IPO的动因，工信部信息通信经济专家委员会委员盘和林表示，主要包括三方面：一是获得融资为AI大模型竞争储备资金；二是为原始股东增加一个变现渠道；三是提高知名度和用户量。香颂资本董事沈萌则认为，趁着AI概念的热度，MiniMax有意继续补充流动性。
也有分析师提示，当前已上市模型厂商的估值中包含部分阶段性溢价，主要源于上市标的稀缺、流通盘较小。随着阶跃星辰等更多大模型厂商赴港上市,以及限售股解禁期到来，已上市厂商的估值会面临考验。
智谱和MiniMax领跑的同时，曾经的“AI六小虎”其他成员处境各异。
月之暗面最新完成20亿美元融资，估值突破200亿美元，据外媒消息，其5月已通知股东启动VIE和红筹架构拆除，为赴港IPO铺路，但拆除流程仍需时间。阶跃星辰被传出将完成近25亿美元融资，已拆除红筹架构并完成股改，市场称其冲刺“国产大模型第三股”。
回到智谱和MiniMax，4000多亿港元的市值鸿沟究竟意味着什么，目前还无定论。
前述投资人把这种高估值看成一笔押注智能体时代赢家的重注，赌赢的那个拿走全部溢价，其余按普通公司定价；但他也认为，两家主业高度相似，估值分叉很难一直撑着，最终还是会收敛，基本面更好的那家配得上溢价，但不该是千亿量级。
瑞银中国互联网行业研究主管方锦聪则提供另一个视角，模型公司的估值方法和互联网公司不同，大部分采用市值除以ARR的方式，而传统大厂还在看盈利，这种估值方法本身就会让模型厂商显得更贵。
5月29日，那场30%振幅的过山车，某种程度上已经给出一部分答案。当天午后智谱市值一度冲到近9000亿港元，尾盘又跌回7111亿港元。
一位二级市场分析师表示，眼下资金最认的就是模型的coding能力，但这份领先能维持多久、能不能真正变成持续的现金流，等被动资金配置完毕、热度消退之后估值还撑不撑得住，最终都要靠后续几份财报来验证。
“现在的估值逻辑确实有些混乱，背后也有庄家的影子，这个我们左右不了。可能过一个季度或半年再看吧。如果有真正有实力的新玩家入场，市场格局或许会不一样。”一位投资人认为。
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第1456期
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