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来源：姚佩策略探索
报告要点
1、科技背后的买盘：当下主动偏股基金与ETF增持通信、光纤，减持电子、PCB；险资减持通信、IDC，小幅增持PCB；北上增持电新、光模块、IDC、光纤；散户与两融涌入电子、存储、光模块。整体呈现出几类机构资金调仓分化、居民与杠杆资金接力热点主题的特征。
（1）主动偏股基金：26Q1大幅增持光纤，减持PCB、液冷；
（2）被动基金：5月机器人、人工智能、电力设备、电子等行业/主题ETF明显净流出，通信呈净流入；
（3）险资：持续减持IDC、光纤，增持PCB；
（4）北上资金：26Q1增持光模块、IDC、光纤、PCB，减持铜连接；
（5）散户：26Q1大幅净流入光模块、IDC、存储、PCB；
（6）两融：当下存储的两融存量最高，存储、光模块成交占比较高；
（7）增持回购：过去一年科技制造增持未明显增多，近期电子行业回购金额有所放大。
2、科技背后的卖盘：（1）IPO&再融资：历史经验表明，科技龙头IPO上市往往对同板块形成阶段性资金虹吸与估值挤压；电子再融资趋势走弱，通信、电新渐强。（2）产业资本：近期电子行业产业资本净减持规模在科技板块中相对较大。
引言：我们在上一期周报《未到高低切——策略周聚焦》中提出，考虑市值&净利润占比后的真实交易热度，当前热门板块成交尚未极端过热，尚未到高低切时刻。过去两周科技板块股价波动显著放大，其背后反映微的是观流动性层面各类资金行为的结构性分化。本周我们聚焦科技内部微观交易结构，重点剖析资金买卖行为与流动性变化，观测维度覆盖宽基指数、一级行业及重点产业赛道，重点跟踪主动偏股基金、保险、被动基金、杠杆资金及散户等各类资金流向，同时对IPO、再融资及产业资本减持等资金流出项的影响进行观测。
报告正文
一、科技背后的买盘
本文从一级行业、宽基指数成分以及重点产业赛道出发，基于股东结构变动观测各类资金的配置行为与筹码交换。为保持口径一致，统一按“各类投资者持股市值占成分股流通市值合计的比重”作为测算指标，以此刻画微观层面的流动性边际变化。总结来看，当下主动偏股基金与ETF增持通信、光纤，减持电子、PCB；险资减持通信、IDC，小幅增持PCB；北上增持电新、光模块、IDC、光纤；散户与两融涌入电子、存储、光模块。整体呈现出几类机构资金调仓分化、居民与杠杆资金接力热点主题的特征。
（1）主动偏股基金
26Q1主动偏股基金大幅增持光纤，减持PCB、液冷。基于基金重仓持股口径，采用整体法统计三类主动偏股基金对科技相关的行业、指数、主题板块的持股比例（即持股比例=主动偏股基金重仓持股市值/流通市值）。行业层面来看，截至26Q1主动偏股基金增持通信（25Q4→26Q1：4.6%→5.1%），减持电子（2.8%→2.3%），当前电新、机械、计算机持股比例分别为2.3%、1.4%、0.5%。指数层面，25Q4→26Q1主动偏股基金在双创板块上整体仓位变动不大，当前创业板50（4.3%）持股比例高于科创50（3.2%）。主题板块层面，26Q1主动偏股基金大幅增持光纤（25Q4→26Q1：1.0%→6.8%），减持PCB（5.6%→4.2%）、液冷（2.2%→1.5%），此外对存储、光模块、IDC、铜连接等板块亦有小幅减持。
主动偏股基金行业配比：26Q1增配制造，减TMT。与上下文不同，本部分的主动偏股基金行业配比为主动偏股基金内部对于各行业的配置占比，各行业持仓占比总和=100（即 主动偏股基金行业配比=主动偏股基金对该行业的重仓持股市值/主动偏股基金重仓持股市值总和）。26Q1市场整体震荡，公募大类行业上板块内部调仓强于板块间的切换，且调仓方向更偏向于涨幅领先行业，如制造中增持电新，减持汽车；TMT中增持通信，减持电子等。26Q1主动偏股型基金制造板块持股市值占比从24.1%上升至24.3%，TMT板块持股市值占比从25Q4的38.0%下降至26Q1的37.3%。
机构持仓：26Q1超配电子/通信/电新，电子/通信超配处于2015年以来高位。相较于中证800权重占比，26Q1主动权益型基金超配前五行业分别为：电子（相较中证800权重占比超配7.7pct）、通信（7.0pct）、电新（3.1pct）、医药（3.0pct）和机械（1.5pct）。对比26Q1较15Q1变化，其中电子超配比例增加7.6 pct，通信增加7.3 pct，超配比例均处于15年以来高位，而电新（增加2.5 pct）、机械（增加2.5 pct）超配比例小幅抬升，医药生物（减少2 pct）的超配比例则出现一定收敛。电子板块作为AI产业链的底层算力基座最早受益于本轮AI浪潮，本轮公募机构对于电子的超配自23Q1开始（从23Q1超配0.8pct升至26Q1的7.7pct）。随着AI产业趋势由训练侧向推理侧延伸、由云端算力向终端应用扩散，行情沿产业链逐步传导至中游连接与传输环节，光电板块由此充分受益，因此过去一年进一步轮动至对通信板块的超配（从25Q1超配0.1pct升至26Q1的7pct）。此外，25年下半年以来新成立的主动偏股基金，较整体主动偏股基金明显超配电子，超配幅度达15.6 pct，而对医药（低配5.5 pct）、电新（低配4.6 pct）则明显低配。
（2）被动型基金
5月机器人、人工智能、电力设备、电子等行业/主题ETF明显净流出，通信呈净流入。整体来看，26年以来电力设备（+165.2亿元）、通信（+122.2亿元）、计算机（+68.3亿元）、机械（+39亿元）、云计算（+19.6亿元）ETF呈累计净流入；电子（-104.1亿元）、人工智能（-152.2亿元）、机器人（-190.4亿元）等ETF累计净流出。4月通信、机械设备维持净流入，电子、电力设备、人工智能、机器人ETF显著净流出，电子单月净流出近300亿元。5月以来，通信（+58.3亿元）ETF延续净流入态势，计算机、云计算由净流出转为小幅净流入；电子、电力设备、人工智能、机器人ETF均呈明显净流出，其中机器人（-96.5亿元）、人工智能（-93.8亿元）、电力设备（-86.6亿元）净流出规模居前。此外，对比各宽基ETF品种，4-5月沪深300净流出1964亿元最多，科创50ETF净流出约542亿元、创业板指ETF净流出约287亿元，较前期3月份加速流出。整体来看，当前被动资金流向与主动偏股基金在通信板块上方向趋同，但被动资金对电子板块的净流出与散户资金的大幅净流入形成鲜明反差——26Q1散户资金净流入电子达1099亿元，而电子ETF年内累计净流出104亿元，反映出机构端与居民端在电子板块上的筹码交换。此外，当下险资对科技板块整体维持低配，被动ETF成为当前科技赛道增量资金的重要来源。
（3）保险资金
险资持续减持IDC、光纤，增持PCB。按险资持股市值/流通市值统计各行业/指数/板块险资持股比例。行业层面来看，过去两年险资对通信行业持仓持续降低（24Q1→25Q1→26Q1：2.4%→1.3%→0.5%），而对电子、计算机、机械、电新等行业配置始终维持低位（低于0.5%）。指数层面，25Q4→26Q1险资在双创板块上小幅增配创业板综，减配科创综指、科创50、创业板50，不过整体仓位较低，占指数持股比例均低于0.3%。主题板块层面，25年下半年以来险资持续减持IDC、光纤，增持PCB，IDC持股比例从25Q2的1.2%降至26Q1的0.6%，光纤从1%降至0%，存储从0.1%升至0.6%。当前险资与主动偏股基金在科技细分板块上的分歧尤为突出：险资持续减持光纤至清仓，而主动基金大幅增持至6.8%；险资增持PCB，而主动偏股基金减持PCB（5.6%→4.2%）。同时，险资减持IDC与北上资金、散户资金净流入IDC形成明显背离，显示长期配置型资金与交易型资金在数据基础设施领域的预期分化。
（4）北上资金
26Q1北上资金增持光模块、IDC、光纤、PCB，减持铜连接。按陆股通持股市值/流通市值统计各行业/指数/板块北上资金持股比例。行业层面来看，26Q1北上资金增持电新（25Q4→26Q1：6%→6.4%）、通信（2.5%→3.1%），电子、计算机持股比例相对稳定。指数层面，25Q4→26Q1北上资金在双创板块上明显增持创业板50（7.4%→8.4%），且显著高于科创50。主题板块层面，26Q1北上资金增持光模块（3.8%→5.1%）、IDC（3.2%→3.7%）、光纤（2.9%→3.4%）、PCB（3.6%→4.1%），减持铜连接（4.2%→3%）。此外，26Q1北上资金增持电新（26Q1-25Q4=624亿元，下同）、通信（318亿元），减持非银、汽车、银行、有色、电子、医药、家电等；从当前北上资金整体仓位来看，电新、电子持仓市值仍明显居前。当下北上资金与险资在光纤、IDC等数据基础设施板块上呈现显著分歧：北上增持光纤、IDC，险资同期减持；在PCB板块上，北上与险资增持方向一致，与主动基金减持形成反向。此外，北上资金增持电新与散户资金大幅净流入电新方向趋同，反映出市场在对于新能源赛道上的共识度有所提升。
（5）散户资金
26Q1散户大幅净流入光模块、IDC、存储、PCB。以流通股东户数均值的变化衡量行业/板块散户资金变化，行业层面来看，26Q1通信（25Q4→26Q1：6.7万户→7.3万户，下同）、电新（5.4万户→6.2万户）流通股东户数明显增长。指数层面，26Q1创业板50流通股东户数明显增长（14.8万户→16.4万户），且明显高于科创50指数。主题板块层面，26Q1主要科技板块流通股东户数均增长，其中光纤增长明显（9.6万户→12.1万户），当前PCB（6.1万户）、液冷（6.3万户）散户数量相对偏低。此外，月频统计各行业/板块区间内散户净流入金额来看（区间净流入额 = 区间流入额-区间流出额，散户资金统计口径：成交额小于4万元），行业：26Q1散户资金大幅净流入电子（1099亿元）、电新（821亿元）、计算机（673亿元），板块：26Q1散户资金大幅净流入光模块（368亿元）、IDC（291亿元）、PCB（253亿元）、存储（249亿元）。当前散户资金与机构资金在电子板块上呈现明显的筹码交换特征：26Q1散户大幅净流入电子，而主动偏股基金减持电子、被动ETF净流出、险资维持低配，显示电子板块当前主要由散户资金支撑。而在通信/光纤等热门板块上，散户股东户数增长与主动基金增持、被动ETF净流入方向一致。
（6）两融资金
当下存储的两融存量最高，存储、光模块成交占比较高。分别以两融余额占流通市值比例和两融成交额占总成交额比例衡量科技相关板块两融交易热度。1）两融余额占流通市值比例：行业层面，科技制造中计算机（3.9%）两融余额占流通市值比例最高，其次为通信2.9%、电子2.7%、电新2.6%、机械2.4%；指数层面，双创宽基指数中，创业板50（3.2%）两融余额占流通市值比例最高，此外创业板综3%、科创综指2.9%、科创50 2.7%；主要科技主题中，存储（4.5%）两融余额占流通市值比例最高，PCB、光模块、IDC、光纤、液冷该比例均在3%左右。1）两融成交额占总成交额比例：行业层面，科技制造中电子（11.1%）、通信（10.9%）两融成交占比较高；双创宽基指数中，科创50（13.1%）两融成交占比较高，科创综指12.4%、创业板50 12.2%、创业板综9.5%；主要科技主题中，存储（12.7%）、光模块（12.4%）两融成交占比较高。当前两融资金与散户、北上资金在存储、光模块等热门主题上热度共振：存储两融余额占比与成交占比均居首，与散户净流入存储、北上增持光模块形成共识。在PCB与液冷板块上，两融余额占比处于中等水平，与主动基金减持PCB/液冷的谨慎态度部分趋同，与险资增持PCB、散户净流入PCB呈现一定分化。
（7）增持回购
过去一年科技制造增持未明显增多，近期电子行业回购金额有所放大。增持方面，基础化工、汽车、医药生物增持公告数量居前；科技制造中电子、通信、计算机、电新及机械整体活跃度有限，未明显增多。回购方面，家用电器、电子、医药生物及交通运输回购金额领先；回购方面，过去一年电子、通信、计算机、电新及机械合计回购金额约349亿元，其中电子行业157亿元明显领先，近期回购力度有所放大。但通信、计算机等科技领域回购规模未见明显扩张。
二、科技背后的卖盘
（1）IPO&再融资
IPO：历史经验表明，科技龙头IPO上市往往对同板块形成阶段性资金虹吸与估值挤压。从A股历史经验来看，科技巨头上市后对同赛道流动性产生明显抽吸，板块阶段性回落概率较高，仅少数具备极强稀缺性的龙头在上市初期获得独立行情，整体资金再配置效应大于板块协同效应。例如工业富联上市20日内电子板块累计回落10.6%；宁德时代上市后电力设备板块20日跌幅9.7%，创业板指同期跌幅6.9%；中芯国际上市后半导体板块20日跌幅3.8%，科创50同期跌幅8.9%；海光信息上市后半导体板块20日跌幅9.5%，科创50跌幅达11.9%；华虹公司上市后半导体板块20日跌幅6.3%，科创50跌幅3.4%。不过，部分标的上市初期因稀缺性溢价获得超额收益，如宁德时代上市后20日涨幅达100%，寒武纪上市后10日涨幅17.5%，摩尔线程上市后5日涨幅35.7%，但同板块其他标的仍普遍承压，资金向新龙头集中的结构性特征显著。
再融资：电子趋势走弱，通信、电新渐强。电子前期集中释放后走弱，25年下半年单月规模多在70-150亿元，近半年显著回落。与之相对，通信、电力设备再融资渐趋活跃，通信26/4再融资规模达35亿元，电力设备近半年维持在30-50亿元。
（2）产业资本
近期电子行业产业资本净减持规模在科技板块中相对较大。电子板块月频净减持/总市值比值维持在-0.1%附近，高于通信、电力设备等同期水平。但从科技相关板块整体看，当前电子、通信、计算机、电力设备及机械设备的净减持程度均较20-23年显著收敛，波动区间由前期动辄-0.3%至-0.4%收窄至当前-0.05%至-0.15%区间，产业资本减持压力整体处于历史相对温和水平。
风险提示：
1、宏观经济复苏不及预期；
2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；
3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。
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