九芝堂（维权）2026年一季度交出了一份看似亮眼的成绩单：营收9.73亿元，同比增长20.80%；归母净利润1.65亿元，同比大增41.53%。叠加多肽业务并表的利好，这家百年老字号似乎正从业绩下滑的泥潭中挣脱出来。然而，若撕开这份“开门红”的包装，连续四年下滑的营收、羸弱的主业、激进的财务操作以及令人不安的公司治理乱象，共同勾勒出一幅更为复杂的图景。
01主业连年腰斩，核心产品遭遇“釜底抽薪”
表面的一季度高增长，无法掩盖九芝堂主业长期萎缩的残酷现实。公司营收已从2021年的37.84亿元一路下滑至2025年的22.29亿元，近乎腰斩，且连续四年负增长。两大支柱业务双双陷入泥潭：以六味地黄丸为核心的OTC板块，2025年收入同比骤降22.67%，毛利率同步下滑，在同仁堂、东阿阿胶等对手面前既无价格优势，也缺乏品牌溢价。
而作为第一大收入来源的处方药业务，同样持续承压，2025年营收再度同比下降0.58%。核心品种疏血通注射液因国家医保支付范围大幅收窄——从“急性脑梗塞”限缩至“缺血性心脑血管疾病”——导致临床适用人群锐减，对单一品种依赖度极高的处方药业务遭遇“釜底抽薪”。两大增长引擎同时熄火，才是九芝堂真正的底色。
02盈利成色不足：并购输血、降本透支与财务调节
一季度净利润的高增长，更多是一场财务上的“组装奇迹”，而非内生能力的反转。首先，2025年10月以3.1亿元收购的多肽企业吉象隆开始并表，直接推高了当期利润，但该标的体量小，长期难以对冲主业下滑，且并购红利属于一次性效应。
其次，公司大幅压缩营业成本和销售费用：2025年全年营业成本下降7.87%，销售费用锐减16.73%。这种“降本增利”虽短期美化报表，却以牺牲市场推广、渠道维护和研发投入为代价，长期将削弱产品竞争力。更值得警惕的是，2026年一季度非经常性损益（公允价值变动、政府补助等）合计952.45万元，占归母净利润近6%；同期应收账款从33.56亿元激增至59.88亿元，增幅高达78.42%，存在通过放宽赊销政策、渠道压货来提前确认收入的嫌疑。这样的盈利质量，显然难以持续。
03治理乱象：国资整合受阻，前实控人巨量套现与清仓式分红
比经营困境更令市场担忧的，是公司治理层面暴露的深层风险。2024年某省国资委通过辰能创投入主成为控股股东，试图推进整合，但2025年6月，履职不到一年的国资背景董事长及两名董事便以“工作变动”为由匆匆辞职，核心高管集体离场，折射出国资整合过程中的剧烈摩擦。
与此同时，前实控人李振国持续上演减持套现：多年来累计套现近31亿元，2026年2月至4月又减持约1691万股，套现约1.6亿元，时间点恰逢一季度业绩发布前后，减持动机令人费解。此外，公司长期实行“清仓式分红”，2020-2025年累计分红18.78亿元，超过同期归母净利润总额，分红率高达114.72%；2025年在归母净利润仅2.23亿元的情况下，仍派发2.54亿元现金红利。主业萎缩、盈利质量有限之时，高额超利润分红本质上是对股东的利益输送，而非基于公司长远发展的合理分配。
当营收连续四年下滑、核心产品遭遇政策性限流、盈利依赖并购与财务调节、治理层面又频频释放负面信号，九芝堂的一季度“开门红”更像一场虚火。这家百年老字号真正需要的，不是季报数据的短暂反弹，而是从产品竞争力到公司治理的系统性深层变革。否则，数据层面的回暖，终究只是统计意义上的昙花一现。
本文结合AI工具生成
责任编辑：AI观察员
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