一、重要数据及市场观点更新
5月6日海通国际夏季策略会上我们发布报告《夏日寒风 方显英雄本色》前瞻性提醒：落实到今年夏天就是5-8月份，全球资本市场可能遇到多种不确定“寒风”，特别是美债10年期收益率将在4%以上高位震荡，有超预期向上风险。同时我们强调，调整大概率不会一蹴而就，后续将通过拉锯和分化逐步释放利空风险。至少在美联储6月议息会议之前，海外股市可能呈现“下跌-反弹-拉锯”的走势，短期无论多空操作，胜率都不高。
5月中旬以来，“夏日寒风”如期而至，资本市场对美国通胀的担忧再度升温，美债长端利率呈现明显脉冲式上行。上周中10年期美债收益率一度触及4.68%，30年期收益率一度接近5.20%的阶段性高点。同时，最新发行的30年期超长期美债拍卖认购倍数仅2.30，创阶段性低位，显示买方对长期通胀风险的风险补偿要求明显抬升。全周来看，美债长端收益率高位震荡，受地缘风险缓和的“传闻”影响，油价回落，10年期美债收益率小幅降至4.58%，30年期美债收益率降至5.09%。
美伊和谈一波三折，相关传闻牵引市场的风险偏好，市场预期呈现“缓和—升温—再缓和”的反复拉锯。22日，受军事打击风险显著上升影响，比特币下跌2.3%至7.59万美元，以太坊跌超3%。23日，特朗普及美伊媒体皆称美国和伊朗预计将达成协议草案或谅解备忘录，原油暗盘跌超9%。后续仍需重点关注两点：一是美伊谅解备忘录实质上是延长停火的缓兵之计，关注对于霍尔木兹海峡的安排以及霍尔木兹海峡通航情况何时可以恢复到正常状态？美方是否全面放松封锁，伊方能否获得海峡收费权？二是该地缘利好若落地，有利于风险偏好修复，但是，该地缘利多的影响将弱于四月，全球供应链对美国通胀的影响和美债长端利率才是这个夏季决定资产配置的关键变量。
上周，随着美国股市转入震荡，5月美股综合情绪指标有所降温，回落至+1.0σ，但整体仍处高位。估值层面，纳斯达克100指数PS估值维持在7x附近，已超过10年均值+2倍标准差，显示科技股估值仍处于偏高区间。
A股：5/18-5/21，两融资金继续净流入197亿元，但周四已转为净流出87亿元；宽基ETF延续大幅净流出596亿元，行业ETF也延续净流出70亿元，其中半导体ETF大幅净流入66亿元，通信、5G、煤炭流入；芯片、化工、稀土、有色金属、电池、电力流出。
港股：整体卖空成交占比降至15%，但恒生科技卖空占比升至19%。南向资金上周转为净流出135亿港元，其中阿里、腾讯分别净流出39亿和16亿港元，中芯国际净流入加速至68亿港元。行业层面，5/14-5/20期间，资金大幅流入信息技术与通信服务；金融、能源板块延续净流入，可选消费延续大幅净流出，金属、创新药和地产板块资金流出明显。上周（5/14-5/20）港股外资继续净流入101亿港元，香港本地中介继续净流入21亿港元，中资中介转为净流入86亿港元。内资港股通ETF延续净流出80亿元，其中科技、金融、红利、消费、创新药流出40亿、16亿、14亿、4亿、3亿元。上周港股市场解禁市值达55.3亿港元，本周预计解禁36.2亿港元。
二、重点研究报告荟萃
TMT：
全球碳酸锂行业跟踪——锂资源供给侧多空交织，锂价高位震荡——Rosy Hou, Baiqiao Xu
2026阿里云峰会：真武M890+Qwen3.7+千问云三箭齐发，AI云正循环加速——Barney Yao
Gemini Omni's Launch Helps China’s Multimodal Narrative——Nathan Wang, Daisy Chen, Rachel Wang
能源公用
北美AI电力x西方能源安全2026中期策略——Yuqi Yang
先进制造
行业趋势确定——储能大电芯验证加速，固态/钠电产业化破局在即——Baiqiao Xu, Rosy Hou
人形机器人：量产伊始，场景验证定胜负——Harrison Yin, Ziyi Chen
海外消费
大消费渠道脉搏：618美妆电商前瞻，平台打法分化、品牌表现分层——Yuanyuan Kou, Mindy Wu
三、每日一图系列
• 纳斯达克100E-mini期货慢钱与快钱分歧升至两年高位
• 4月美股保证金融资余额创历史新高，占名义GDP比例突破4%
• 夏日寒风如期而至，通胀叙事主导全球市场定价，美债收益率继续攀升
• 纳斯达克100指数收益/波动比升至极端，风险收益比下降
• 油价与美元双重压力下，亚洲弱势货币贬值幅度与外储消耗对比
风险提示：美联储降息不及预期风险；中国经济复苏节奏和化债风险。
一、重要数据及市场观点更新
5月6日海通国际夏季策略会上我们发布报告《夏日寒
5月6日海通国际夏季策略会上我们发布报告《夏日寒风 方显英雄本色》前瞻性提醒：落实到今年夏天就是5-8月份，全球资本市场可能遇到多种不确定“寒风”，特别是美债10年期收益率将在4%以上高位震荡，有超预期向上风险。同时我们强调，调整大概率不会一蹴而就，后续将通过拉锯和分化逐步释放利空风险。至少在美联储6月议息会议之前，海外股市可能呈现“下跌-反弹-拉锯”的走势，短期无论多空操作，胜率都不高。
5月中旬以来，“夏日寒风”如期而至，资本市场对美国通胀的担忧再度升温，美债长端利率呈现明显脉冲式上行。上周中10年期美债收益率一度触及4.68%，30年期收益率一度接近5.20%的阶段性高点。同时，最新发行的30年期超长期美债拍卖认购倍数仅2.30，创阶段性低位，显示买方对长期通胀风险的风险补偿要求明显抬升。全周来看，美债长端收益率高位震荡，受地缘风险缓和的“传闻”影响，油价回落，10年期美债收益率小幅降至4.58%，30年期美债收益率降至5.09%。
美伊和谈一波三折，相关传闻牵引市场的风险偏好，市场预期呈现“缓和—升温—再缓和”的反复拉锯。22日，受军事打击风险显著上升影响，比特币下跌2.3%至7.59万美元，以太坊跌超3%。23日，特朗普及美伊媒体皆称美国和伊朗预计将达成协议草案或谅解备忘录，原油暗盘跌超9%。后续仍需重点关注两点：一是美伊谅解备忘录实质上是延长停火的缓兵之计，关注对于霍尔木兹海峡的安排以及霍尔木兹海峡通航情况何时可以恢复到正常状态？美方是否全面放松封锁，伊方能否获得海峡收费权？二是该地缘利好若落地，有利于风险偏好修复，但是，该地缘利多的影响将弱于四月，全球供应链对美国通胀的影响和美债长端利率才是这个夏季决定资产配置的关键变量。
上周，随着美国股市转入震荡，5月美股综合情绪指标有所降温，回落至+1.0σ，但整体仍处高位。估值层面，纳斯达克100指数PS估值维持在7x附近，已超过10年均值+2倍标准差，显示科技股估值仍处于偏高区间。
受地缘风险阶段性缓和及油价回落影响，上周美债长端收益率自高位小幅回落。10年期美债收益率小幅下降1bp至4.58%，30年期美债收益率下降3bp至5.09%，但绝对水平仍处高位，周内30年期收益率一度接近5.20%的阶段性高点。日本超长期国债同样维持高位，受通胀、财政供给和日本央行政策正常化预期影响，30年期日债收益率一度突破4.1%附近，随后小幅回落至4.0%附近。
上周受中东局势缓和预期，布伦特原油周跌幅达4.6%至104.3美元/桶，WTI原油全周跌8%。而贵金属跌幅趋缓，伦金全周小幅跌0.7%收于4508.9美元/盎司，伦银周跌0.6%至75.48美元/盎司。23日报道称，美国和伊朗预计将在24小时内宣布和平协议草案，原油暗盘跌超9%。
美元指数上周小涨0.1%至99.34，周内整体维持99附近窄幅波动。人民币汇率延续偏强，美元兑离岸人民币下行0.26%至6.80。
上周（5/18-5/21）A股市场两融资金继续净流入197亿元，但周四已经转为流出87亿；ETF方面，宽基ETF延续大幅流出596亿元，行业ETF延续净流出70亿元：半导体ETF自连续六周净流出后转为大幅净流入66亿元，电力转为净流入13亿元、通信、5G、煤炭ETF延续净流入8亿、8亿、7亿元。芯片、化工、稀土、有色金属、电池延续净流出55亿、40亿、24亿、18亿、9亿元。
港股整体卖空成交占比降至15%，恒生科技卖空占比升至19%，互联网龙头卖空占比降至15%。个股来看，美团、京东、网易、百度卖空成交占比较前一周升至36.1%、36.8%、16.0%、24.3%；腾讯、阿里卖空成交占比较前一周降至8.2%、11.3%。
南向资金上周转为净流出135亿港元；南向资金成交占比升至23.4%。行业层面，5/14-5/20期间，资金大幅流入信息技术与通信服务，主要集中在半导体和电信板块；金融板块延续净流入，其中保险流入居前，银行流入力度有所放缓；能源板块继续获得资金配置，已连续6周录得净流入。而可选消费延续大幅净流出，资金流出主要集中在电商板块，汽车板块则呈现分化；金属、创新药和地产板块资金流出明显。个股层面，5/18-5/22期间，阿里、腾讯分别净流出39亿和16亿港元；中芯国际净流入加速至68亿港元，长飞光纤则延续净流出8亿港元。
内资港股通ETF延续净流出80亿元，其中科技、金融、红利、消费、宽基流出40亿、16亿、14亿、4亿、4亿元，创新药转为净流出3亿元，近七周首次出现小幅流出；2026年年初以来全市场、科技、创新药板块累计净流入397亿、529亿、164亿元，红利、金融和消费板块累计净流出108亿、94亿元、3亿元。
港股资金来源角度，上周（5/14-5/20）港股外资继续净流入101亿港元，年初至今累计净流入254亿港元，香港本地中介继续净流入21亿港元，年初至今累计净流入454亿港元，中资中介转为净流入86亿港元，年初至今累计转为净流入73亿港元。
上周港股市场解禁市值达55.3亿港元，本周预计解禁36.2亿港元。2026年年初以来港股市场累计解禁金额为2971亿港元。
二、重点研究报告荟萃
TMT
全球碳酸锂行业跟踪——锂资源供给侧多空交织，锂价高位震荡——Rosy Hou, Baiqiao Xu
- 碳酸锂年初至今涨超60%，5-6月供需缺口约0.8万吨，价格中枢预计维持高位震荡。
- 津巴布韦出口配额受限叠加江西锂矿换证停产，短期国内到货量持续承压。
- Greenbushes减产提价，但锂价回升同步推动多个停产项目重启，澳洲供应前景分化。
- Q1锂电出货同比增67%，储能与新能源车双轮驱动，中长期结构性需求持续支撑锂价底部。
2026阿里云峰会：真武M890+Qwen3.7+千问云三箭齐发，AI云正循环加速——Barney Yao
- 真武M890芯片：性能3x跃升，三年三代路线图首次披露。 发布真武M890，性能较上代提升3倍，128卡全互联，并首次披露至2028年每代3x提升的芯片路线图。
- Qwen3.7-Max：长程Agent能力为核心差异化。 千问旗舰模型三个月三次迭代，Arena全球榜国产第一，在真武M890上自主编程35小时推理内核实现10x加速。
- 千问云（Qwen Cloud）：Agent原生的全新服务平台。标志着阿里云从IaaS算力出租向MaaS智能能力输出转型。
- 阿里近期多模态矩阵快速扩展。 HappyHorse、Happy Oyster、Qwen3.5-Omni相继推出，千问App打通淘宝、支付宝等生态，Token消耗飞轮加速形成。
Gemini Omni's Launch Helps China’s Multimodal Narrative——Nathan Wang, Daisy Chen, Rachel Wang
- Gemini Omni将文本、图像、音频、视频整合为原生多模态"世界模型"，核心突破在于多轮对话式视频编辑与物理因果驱动的场景生成。
- 行业基准从视觉保真度转向复杂多模态推理，中国模型在画质与速度上领先但面临战略转型压力。
- Omni验证原生多模态架构的战略方向，有望催化中国多模态板块估值重塑，类似全球领先coding模型历史上加速国内AI编码发展的路径。
能源公用
北美AI电力x西方能源安全2026中期策略 Yuqi Yang
- AIDC追捧的先进发电技术：下一代地热、SMR落地在即。
- 北美AIDC政策与风险分析：DC电网政策、中期选举风险、DC“限建及反对潮”。
- 关注跨AI超级周期的硬核资产。
- 美伊战争深远影响：西方能源安全成中长期核心主线。
先进制造行业趋势确定——储能大电芯验证加速，固态/钠电产业化破局在即——Baiqiao Xu, Rosy Hou, Amber Zhou
- 储能大电芯正由“拼参数向“拼良率、拼成本、拼交付”，大容量电池进入验证加速期。
- 固态电池产业化步伐明显提速，2026 年已成为核心布局窗口。
- 钠离子电池正加速从“备选方案”走向产业化应用，储能场景率先量产、全温域适配和大订单推动概念加快落地。
人形机器人：量产伊始，场景验证定胜负——Harrison Yin, Ziyi Chen
- 夏季AI机器人板块处于高频催化与估值消化的博弈阶段，2026年国内人形机器人出货量预计达6.25万台、同比增247%，未来超额收益核心在于商业化场景验证。
- 优先配置交付确定性高的头部主机厂，规模化部署后数据-大脑迭代飞轮有望率先实现从验证到场景落地的跨越。
- 关注AI机器人技术向四足、商用服务及工业协同的横向外溢机会，市场对相关应用扩展计价仍不充分。
- 同步配置已具备成熟商业模式与规模化落地能力的平台型厂商，可对冲纯人形机器人短期商业化不确定性。
海外消费
大消费渠道脉搏：618美妆电商前瞻，平台打法分化、品牌表现分层——Yuanyuan Kou, Mindy Wu
- 专家预期天猫今年618美妆实际增速约6%-8%，主要仍基于补贴加码、流量改善和及时零售带来的DAU抬升，但低于平台自身更高的目标口径。
- 预期抖音今年 618 增速约 15%-18%，主要支撑来自更深的终端折扣、更早的大促节奏以及补贴和泛流量扩圈，整体仍快于天猫。
- 从品牌表现看，国货内部延续明显分化。外资品牌整体仍维持正增长目标，且抖音端预期普遍高于天猫。
三、每日一图系列
纳斯达克100E-mini期货慢钱与快钱分歧升至两年高位
4月美股保证金融资余额创历史新高，占名义GDP比例突破4%
FINRA口径下，客户证券保证金账户融资余额近期快速上行，4月绝对规模已升至约1.3万亿美元；融资余额占美国名义GDP比例已突破4%，超过2021年高位，显示美股投资者杠杆风险偏好进一步抬升。
夏日寒风如期而至，通胀叙事主导全球市场定价，美债收益率继续攀升
5月6日海通国际夏季策略会上我们发布报告《夏日寒风 方显英雄本色》前瞻性提醒：落实到今年夏天就是5-8月份，全球资本市场可能遇到多种不确定“寒风”，特别是美债10年期收益率将在4%以上高位震荡，有超预期向上风险。
5月中旬以来，夏日寒风如期而至，资本市场强化了对美国通胀的担忧，美债长端利率呈现显著的脉冲式上行，当前，10年期美债收益率大幅升至4.67%，30年期美债收益率也已达5.18%的历史高位。值得注意的是，最新发行的30年期超长端美债拍卖认购倍数2.30，创新低，表明买方对长期限通胀风险的风险补偿要求已大幅抬升。
纳斯达克100指数收益/波动比升至极端，风险收益比下降
Dirty Sharpe Ratio衡量资产的收益/波动比，反映短期趋势的收益质量；该指标升至高位，说明指数在过去一段时间内呈现低波动、高收益的强趋势特征；若进一步升至极端区间，则往往意味着短期上涨斜率过陡，后续风险收益比开始下降。当前纳斯达克100的30日Dirty Sharpe一度突破11，明显高于过去几轮高点，显示短期动量已处于极端拥挤状态；即便近几日有所回落，最新仍处8.53的高位，表明前期低波单边上涨的极端状态尚未充分消化。
油价与美元双重压力下，亚洲弱势货币贬值幅度与外储消耗对比
我们在5/6和5/20的两篇《夏日寒风 方显英雄本色》夏季策略报告中持续提醒美伊冲突的后遗症及印度东南亚等新兴市场风险：
①中东局势仍将是中期地缘政治不确定性的来源，原油及铜、铝等战略性资源品的价格粘性可能超预期，最终美债收益率可能阶段性反弹超预期，从而对全球风险资产形成压力。
②油价高企对印度东南亚等新兴市场的冲击可能更为明显，油价上涨将推升制造业成本，压缩企业利润并削弱出口竞争力；同时，在强美元和高利率环境下，油价高企还可能加剧输入性通胀和本币贬值压力，引发资本外流。
③南亚、东南亚内部脆弱性仍不容忽视：家庭杠杆率处于历史高位、高利率环境推升企业还本付息成本、政策空间明显受限，高公共债务、全球高利率周期限制降息空间，强美元加大输入性通胀和汇率贬值压力。
2026年3月以来，部分亚洲及相关新兴市场货币贬值斜率较快。印度卢比、菲律宾比索、印尼盾、韩元和土耳其里拉5种货币平均累计贬值约4.8%。其中，土耳其外币储备下降21.3%，美债持仓大幅压降，属于高通胀与储备脆弱性叠加的极端样本；菲律宾和印尼外币储备分别下降8.8%和8.3%，受油价冲击更为明显；印度总外储基本稳定，但外币资产下降1.3%。
风险提示：美联储降息不及预期风险；中国经济复苏节奏和化债风险。
本报告分析师：
张忆东
SFC HK执业证书编号：BIS749
周林泓
SFC HK执业证书编号：BEO418
黄雨昕
SFC HK执业证书编号：BRD659
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