4月，万国数据（09698.HK/GDS.O）发布了提振市场信心的2025年报：2025年净利润9.59亿元，实现多年来首次盈利。5月20日，万国数据发布一季报，净利润同比增长达247.1%至26.52亿元，净利润率高达78.8%。
然而，季报发布当日，美股ADR跌9.3%；港股次日开盘，盘中一度下跌16%。市场的激烈反应，全因穿透纸面盈利，一笔21.37亿元利润来自公司将海外国际平台公司股权卖给海外平台公司自己的“会计操作”。
作为一家投入资本回报率低于资本成本的企业，万国数据真的能盈利吗？
“会计”心思
不仅是投资者用脚投票，一季业绩公告发布后，万国数据任职超11年的独立董事兼审计委员会主席LimAh Doo辞职。
（来源：万国数据公告，下同）细看万国数据一季报，拆解公司的利润结构，高达21.37亿元来自“权益法投资收益”，占当季净利润80%以上。
（来源：万国数据一季报）2026年初，万国数据国际业务平台DayOne完成20亿美元的C轮融资。同期，万国数据与DayOne订立协议，向其出售价值3.85亿美元的普通股，确认了这21.37亿元收益。剔除这笔一次性收益后，万国数据一季度净利润降至5.16亿元。
而2025年一季度，万国数据净利润为7.64亿元。这样来看，万国数据一季度净利润实际同比下降48.1%。
类似的故事也在2025年中上演。万国数据2025年年报中，有录得23.64亿元来自C-REIT交易产生终止并入子公司的收益。
（来源：万国数据2025年年报）再把目光聚焦到DayOne。万国数据2025年年报显示，在DayOne完成C轮融资后以及DayOne回购公司持有的股份后，公司持有DayOne约19.9%股权。
2022年，万国数据分拆DayOne，其A轮融资7亿美元，B轮12亿美元，C轮20亿美元，高瓴、博裕、Coatue都参与其中。C轮完成后，DayOne的估值高达94亿美元。一季度业绩公告中指出，按DayOneC轮增发价计算，万国数据持有DayOne剩余股权价值超过22亿美元。
此外，DayOne正考虑在新加坡和美国同步上市，公司在此次IPO中寻求的估值目标高达约200亿美元。按照万国数据上面的做法来操作，公司持有的DayOne剩余股权将成为巨大的利润来源。
但万国数据就这么提前把嘴边的“肥肉”提前卖掉了。
需要指出的是，万国数据于2月24日召开特别股东大会，审议将创始人黄伟持有的B类股投票权由每股20票增至50票。公告指出，此举旨在加强中国籍人士对公司的控制，以满足国内金融与互联网客户在数据安全等方面的监管合规要求。
公告显示，在此次投票权调整后，黄伟在选举多数董事及修订章程等事项上的投票权将由约36.2%提升至约58.6%。目前来看，黄伟用约3%的股权，即控制了万国数据近六成的表决权。此后，黄伟就算减持套现部分股份，也依然能保留在万国数据的控制权。
微妙之处在于淡马锡控股。Choice数据显示，淡马锡控股持有约26.97%的A类普通股；但从投票权角度看，A类股每股仅1票，投票权约12%。
（来源：Choice数据）不稳定之处在于，淡马锡控股自2025年起已释放出售信号。若淡马锡控股最终退出，新的战略股东是谁、是否要求调整投票权架构，目前尚存不确定性。
出售子公司股权扮靓财报、提升创始人B股权重确保控制权，某种程度上，万国数据倒更像是一家被数据中心业务耽误的“会计师事务所”了。
融资“窟窿”
然而，万国数据的财务天赋还远不止于此。
一季度，万国数据经营现金流净额从2025年同期约7.8亿元下降43%至4.48亿元。截至2025年3月31日，万国数据现金及现金等价物为148.2亿元，短期债务高达93.69亿元。而2026年，公司仍需维持约90亿元的资本开支指引。万国数据如何缓解现金流压力？
（来源：万国数据2026年一季度业绩公告）除了向DayOne"要钱"外，万国数据还在向机构"化缘"。万国数据于2026年1月30日宣布向华泰资本投资有限公司私募发行3亿美元B轮可转换优先股，并于2月6日完成交割。
这批优先股前六年年股息最低3.75%，第六年起升至6.75%，转换价约为每股美国存托股54.43美元，较当日万国数据于联交所收市价溢价约17.5%。此举既补充了公司现金，又将股权稀释控制在有限范围内，若全部转换，仅增加约2.62%的流通股。
此外，万国数据还完成了一系列资产证券化操作。2025年4月，万国数据挂牌了国内首单数据中心持有型不动产ABS，总规模16.09亿元，并引入中国人寿（601628.SH/02628.HK）等机构投资者认购。公司随后与国寿投资签署全面战略合作协议，在资产证券化领域展开更深入合作。
该笔ABS发售的高明之处在于，不单单为公司开源了新业务，还是对万国数据存量资产质量和合规性的一次定价背书，意味着公司的资产运营得到了一个与资本市场直接对话的通道，为后续向REITs注入成熟资产、实现"轻重分离"探路。
果然，3个月后的2025年7月，万国数据又发行了上交所首单数据中心公募REIT，即南方万国数据中心REIT。该REIT以昆山国金数据中心为底层资产，总募集资金达24亿元，公众认购倍数高达456倍。万国数据认购了其中20%份额，既保留了资产的部分收益权，又实现了重资产的出表。
南华金融研报指出，万国数据通过资产证券化及C-REIT回笼资金并去杠杆，净负债对经调整EBITDA比率已由约6.8倍降至约6倍，平均融资成本回落至约3.3%。
但这一模式的代价同样显而易见。DayOne的股权被稀释至约19.9%，国际业务未来的收益权被大幅让渡；REITs出表的成熟资产不再贡献并表利润，公司的营收增速更依赖新建项目的上架爬坡；而可转换优先股的阶梯式股息条款，意味着融资成本会随时间推移而上升。
市场对这一套"财务天赋"的反应也值得关注。当一家企业的核心叙事从"如何赚更多钱"变成了"如何搞到更多钱来填补缺口"，投资者有理由追问这种模式还能持续多久。
越做越亏
那么，万国数据真正的盈利能力究竟如何？作为一家数据中心开发商及运营商，万国数据处在一个资本密集型行业，这类行业想要实现长期稳定盈利，其投入资本回报率（ROIC）要高于资本成本（WACC）。
StockAnalysis数据显示，万国数据滚动ROIC为2.89%，WACC为5.01%，两者之间的差值为-2.12%。这种负差值意味着公司在投资新的数据中心项目时，实际上是在消耗股东价值，而非创造价值。
（来源：StockAnalysis官网）这一结果的根源在于IDC行业的重资产特性。数据中心建设需要巨额的前期资本投入，包括土地、建筑、电力基础设施和服务器设备等，而这些投资通常需要多年才能通过客户上架和长期租约逐步回收。
IDC行业还有一个特性，处在该行业的公司都有资产减值风险。首先，技术迭代正在加速淘汰存量资产。AI算力需求的爆发彻底改变了数据中心的功率密度标准。传统机房设计的单机柜功率通常是3-5kW，而AI训练集群对单机柜的功率要求已经跃升至20kW甚至40kW以上，且需要配套液冷系统。
那些几年前按通用云计算标准建设的数据中心，在供电容量、散热架构、物理空间上根本无法承载AI算力需求。这也导致这些资产会出现账面上仍按原定年限折旧，但账面价值远高于实际可回收价值的情况。
此外，IDC行业还面临政策风险。例如，北京已明确要求存量数据中心年均PUE（电源使用效率）值在2027年前降至1.35以下。不符合新能效标准的旧机房，面临的选择不是“要不要改造”，而是“不改就退出”。对于能效低、规模小的“老旧小散”算力设施，政策信号是稳步有序地退出。这意味着部分资产的剩余使用年限，不光是由工程寿命决定，也由政策红线决定。
万国数据的减值记录恰好印证了这一行业规律。2023年，公司一次性计提了约30亿元的长期资产减值损失，2025年第四季度又确认了15.61亿元的长期资产减值损失。值得注意的是，减值后的好处是未来折旧费用相应降低，利润表会在未来年份阶段性地“变好看”。
此外，从更宏观的视角来看，IDC行业的竞争格局正在发生结构性变化。阿里巴巴（09988.HK）、字节跳动这类头部客户对算力基础设施的需求，正从传统通用型数据中心向AI-ready的高密机柜加速迁移，传统IDC陷入价格战，机柜单价逐年走低。
2026年一季度，万国数据不包括部分一次性项目的经调整毛利率由去年同期的53.4%下滑至51.8%，而公用事业费的提升将进一步压低经营利润。
（来源：万国数据2026年一季度业绩公告）综合来看，万国数据当前面临的困境并非需求不足，而是它的资本回报机制本身存在结构性问题。万国数据的资产太重、折旧又高、客户议价权还强，这共同铸成了增利不增回报的困局。
对万国数据来说，未来客户对数据中心需求的增长能否转化为远高于资本成本的回报？就目前来看，答案仍然未知。
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