深度 客观 穿透
欲戴王冠、必承其重
作者：张旭
编辑：陈晨
风品：一然
来源：首财——首条财经研究院
都说锲而不舍、金石可镂。
港交所4月28日披露，阿麦斯食品（集团）股份有限公司（简称“阿麦斯”）正式递交上市申请，美银证券、招商证券国际及摩根大通担任联席保荐人。
招股书显示，阿麦斯主营创意糖果与营养软糖，整体成长力强悍，到2025年已跻身中国最大糖果公司、全球第五大软糖公司，头部优势成最大看点。然另一厢，品牌客户集中依赖、负债率走高、上市前突击分红等争议，也一并暴露在聚光灯下。
喜忧兼具中，阿麦斯能过关吗？
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撤A赴港
国内掘金难度几何
事实上，早在递表港交所前，阿麦斯就曾试图敲开A股市场大门，聘请中信证券上市辅导，遗憾最终无果。
关于转战港股原因，或与A股政策调整有关。近年来，监管层逐渐将政策资源向高科技领域倾斜，尤其集成电路、生物医药等国家战略支持产业，引导中介机构慎报缺乏核心硬科技属性的传统企业，食品饮料、家电、餐饮连锁等传统快消企业上市难度加大。
作为糖果企业，阿麦斯自然受到影响，面对上市进程拉长、排队成本高昂、审核结果不确定，改道包容度更高的港股自然是一个务实选择。
此外，阿麦斯长期深耕海外，港股上市也利于加强国内业务。公开信息显示，公司2004年在深圳成立，创始人马恩多云南大学国际贸易专业出身，曾在深圳国企粮油进出口公司担任管理岗位。公司早期以OEM代工切入中东、非洲等海外市场，凭借低成本与快速交付力完成原始积累，随后又自建产能、打造自主品牌，成功打入美国、日本等市场，逐渐确立以海外为主的业务结构。
事实上，早在2013年收购欧洲冰力克品牌后，公司就协同主品牌“阿麦斯”正式进入中国市场，欲实现国内国际双轮驱动。
只是现实骨感。放眼当下，国内糖果市场已进入存量阶段。欧睿国际数据显示，国内糖果市场规模于2023年达到3020亿元的峰值后持续回落，预计2026年降至约2800亿元，年复合增长率转负。
在此背景下，行业竞争日趋激烈，一方面大白兔、徐福记、金丝猴等国潮大力革新、拓展新赛道；一方面玛氏、雀巢、亿滋、费列罗等外资品牌分食咄咄。面对“内外夹击”，阿麦斯想要分一杯羹，并不容易。
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集中依赖烦恼、新曲线遇阻
研发还需加劲
2023—2025年，阿麦斯营收为10.7亿元、15.71亿元、27.82亿元，同期利润为1.37亿元、1.98亿元、6.00亿元，整体成长性可圈可点。
但若细读招股书，以下几个“拦路虎”仍值企业审视。
首先，市场集中依赖。截至2025年，阿麦斯海外收入占比达77.1%。其中，仅北美市场就贡献14.65亿元、占总营收比的52.7%。
诚然，深耕单一市场能最大化利用资源、提升运营效率，有利在当地建立稳定持久的品牌影响力。可弊端也同样明显，公司业绩容易受单一市场波动影响，经营稳定性随之下降。聚焦阿麦斯，2025年便遭遇关税重压，缴纳成本激增至1.08亿元，同比大增约240%，占年度净利的约18%。
马恩多坦言，“中国糖果企业出海的关键是实现本土化。进行本土化的运营、本土化的供应链，既能真正在当地市场扎根，又能突破国际局势以及关税壁垒等所带来的阻碍。”
行业分析师孙业文表示，近年国际风云变幻，外贸型企业需更多考虑地缘矛盾因素，阿麦斯已在美国成立分公司并建仓，试图从单纯的出口商向本土营销配送转型。只是海外重资产建厂亦非易事，不仅涉及巨大资本开支，还考验企业在当地的劳工合规、供应链磨合以及跨文化管理能力。对习惯了珠三角成熟生产配套体系的阿麦斯而言，海外另起炉灶是一条路径，但也任重道远。
其次，客户、经销商依赖。招股书显示，2023年至2025年，阿麦斯来自KA客户的收入分别为7.03亿元、11.44亿元、18.05亿元，占当期营收比达65.6%、72.8%、64.9%；对经销商的销售收入为3.16亿元、3.12亿元、8.37亿元，占当期营收比29.5%、19.8%、30%。
公司在风险提示中直言，依赖第三方渠道销售产品，如遇订单波动、货架缩减、合作终止或竞品分流等任何变动，都可能导致收入下滑。
再者，单一品牌依赖。招股书显示，主品牌“阿麦斯”2025年贡献了70.7%的营收，高占比带来的衍生风险不可不察。一旦遭遇消费趋势变化、舆情危机或品类饱和，易引发系统性经营风险。
当然，阿麦斯也在奋力开拓第二曲线。马恩多曾表示，创意类糖果能给消费者带来快乐、提供情绪价值，营养功能类糖果能给消费者带来健康。基于此，公司早年就推出主打营养概念的糖果品牌贝欧宝，并寄予厚望。
据中商产业研究院预测，国内功能性食品市场规模将破6000亿元，软糖剂型是其中增长较快的品类之一。
然至少从当前业绩看，开拓效果并不明显：招股书显示2025年贝欧宝收入占比不升反降，大幅萎缩至7.2%。背负第二曲线重任，影响力却减小、难支撑大盘不能不说是一种遗憾。
行业分析师王婷妍表示，创意软糖较依赖模具创新、包装设计和视觉营销，技术壁垒相对较低，易被竞争对手模仿；营养功能型软糖拼的是食品科学研发、专利配方以及长期的临床效果背书，技术壁垒显然更高。新曲线培育效果欠佳，是否暴露公司长期依赖网红爆款和情绪价值，底层研发体系存短板，尚未建起足够深的护城河，需要阿麦斯及时复盘审视。
不算多苛求，2023年-2025年，阿麦斯研发投入分别为729.2万元、1527.9万元和1825.8万元，分别占同年总收入的0.7%、1.0%及0.7%。占比本就较小，2025年还同比下行。都说不创新无未来，无论主业精进还是新业孵化，均离不开特色体验，若无强大研发打底，拿什么与同行竞争、从市场分一杯羹呢？
从全球格局看，阿麦斯2025年虽排名第五，市场份额却仅2.2%，而前两名分别高达26.3%和16.1%，第四名也达到5.2%，是阿麦斯的一倍还多。虽是最大的全球中国糖果公司，市场份额只有1.1%，第二名为0.8%，规模上并没有绝对的统治力。
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大额分红、负债率增长
警惕对赌压力
或许，也有无奈与急迫。
2025年，阿麦斯经营活动所得现金流量净额累计5.89亿元，同比增长4.2倍。截至年末，共持有现金及现金等价物3.18亿元，同比增长55.17%，现金流还是较可观的。可这不代表无懈可击。比如资产负债率持续增长，从2023年的约51.02%，增到2025年的约62.51%。
2025年，公司流动负债总额攀至10.93亿元，同比增长124%；非流动负债总额3.22亿元，增长6.62%。进一步拆解流动负债，其他应付款项及应计费用达5.54亿元，同比暴涨304%；计息银行及其他借款达1.14亿元，同比增长120%；应付税项也增至1.15亿元，同比增幅216%。
当然，这里边有分红计划带来的影响。根据招股书，2023年、2024年，公司分别宣派0.32亿元、0.42亿元股息。到2025年，筹备递表港交所前夕，又突然宣派高达4.56亿元股息。算下来，三年累计分红超5.3亿元，是同期总净利9.35亿元的一半还多。
招股书显示，控股股东马恩多及其控制的实体合计控制阿麦斯66.73%的股权，以此计算，5.3亿元分红有超3亿元落入控股股东及其关联方的口袋。
行业分析师李小敬指出，近年来，资本市场对上市前突击分红的敏感度提高。大幅分红易引发舆论落袋为安、上市圈钱的质疑。到底缺不缺钱，多用些研发支出、培养战略新业都是考量。
“对赌协议”也是一种无形压力。阿麦斯及前期股东于2026年4月23日签署股东补充协议，公司递表前相关股份赎回权已终止，但若触发以下情形，已终止的赎回权将恢复：公司撤回或递交的IPO申请失效，且失效后六个月内未重新提交上市申请；IPO申请被拒绝、退回、不予批准或终止审批；未在批准有效期内完成；或自首次递交IPO起，24个月内未能完成上市。
简言之，对阿麦斯而言，递表标志着上市冲刺迈出重要一步，也意味着对赌协议进入倒计时。这是一场不容失败的战斗。
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四大点金手
抓住最大收获
不过话说回来，既然能够冲刺IPO，并跻身细分头部，阿麦斯也有自己的点金手，如愿“中国糖果第一股”并非不可能。
首先，精准卡位赛道，拥有先发壁垒。从最初主打中低端糖果贸易、采用OEM模式，到进军欧美中高端市场、引进先进生产技术设备，阿麦斯逐步确立了头部市场地位。弗若斯特沙利文数据显示，2025年按零售额计，阿麦斯食品是中国最大糖果公司。
在这期间，以万圣节创意糖果为切入点，阿麦斯成功进入沃尔玛、山姆、Target等主流连锁零售体系，并逐步完成从OEM到ODM模式转变，通过BRC-A、ISO22000等国际食品安全体系认证，正式进入全球中高端糖果供应链。
其次，整体成长性可圈点，盈利能力较强。得益先发卡位以及果断转型，阿麦斯收入规模急速飙升，营收从2023年的10.70亿元增至2025年的27.82亿元，同期净利由1.37亿元升至约6亿元，毛利率由42.1%提至49.6%。
虽说存海外市场、单一客户等依赖，可反过来也折射了市场话语权。比如深耕北美，阿麦斯投巨资改造供应链，陆续拿下BRC-A、ISO22000、HACCP三套极为严苛的国际食品认证；以及推出主打视觉新奇和情绪价值的4D积木软糖，不仅能吃、还能像乐高一样拼接，迅速走红海外社交媒体。
再者，发力新赛道，虽有坎坷前景可期。随着Z世代成为消费主力，糖果消费逐渐从节日礼品向日常休闲、情绪慰藉、营养补充多元场景发展，行业迎来结构性增长新机遇。在此背景下，阿麦斯试图加码创新、走出一条差异路径。
拿产品创新举例，从颠覆传统的皮乐士Peelerz剥皮软糖、可拼搭的4D积木软糖，到融合科技的音芙音乐棒棒糖，再到以科学配方为基础的贝欧宝益生菌软糖，阿麦斯持续以跨界思维拓展业务边界。
最后，资本青睐、港股融资潮提供有利条件。上市前，阿麦斯已受到资本青睐，2020年、2022年完成两轮Pre融资，引入复星系、同创伟业等机构。再加上港股融资如火如荼，自身募资用途上的查漏补缺，都是阿麦斯成功问鼎的筹码。
整体来看，拦路虎、点金手交织，阿麦斯上市或是一场鏖战。欲戴王冠、必承其重。“中国糖果第一股”光环固然耀眼，可匹配的功底同样高阶。
抛开最终成败，若能以此为契机查漏补缺、夯实价值底盘，迎来一个更成熟自己，或才是IPO的更大收获。
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