来源：@华夏时报微博
华夏时报记者 张斯文 于娜 北京报道
当一家医药流通企业近95%的净利润增长并非来自业务“造血”，而是依赖卖房拆迁款和会计调整时，投资者或许应该警惕其财务健康情况。
南京医药集团股份有限公司（下称“南京医药”，股票代码：600713.SH）最新披露的2025年年报，就是如此。
年报显示，这家在苏皖闽鄂等地深耕的区域性医药商业龙头，2025年实现营业收入549.63亿元，同比增长2.36%；归母净利润6.25亿元，同比增长9.50%。
应收账款“堰塞湖”
乍看之下，这是一份“稳中有进”的成绩单。
然而，翻开财报细项，可以看到公司全年经营活动产生的现金流量净额仅余9181万元，较2024年的21.36亿元巨幅缩水95.70%。
从现金流质量来看，2025年经营活动净现金流净额与营业利润（TTM）的比值仅为7.91，较2024年的208.69大幅下降，远低于合理水平。
《华夏时报》记者曾就“公司如何解释盈利与现金流之间的巨大背离？归母净利润6.25亿元中，有多少真正转化为现金流入？”等问题联系企业进行采访，但并未收到答复。
对此，新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅对《华夏时报》记者表示，从盈利质量的底层逻辑来看，扣非净利润与经营现金流的双重大幅恶化，绝非单一因素作用的结果，而是公司主营业务陷入实质性困境的明确信号。2025年扣非净利润同比大跌26.78%，经营现金流净额更是骤降95.70%，净现比仅为0.11，这意味着账面利润几乎没有现金支撑，盈利质量已跌至极低水平。
袁帅认为，这种现象背后，是对外拓展受阻、议价能力弱化与回款环境系统性恶化的三重叠加：一方面，公司在市场竞争中可能已失去原有优势，新业务拓展乏力，老业务增长陷入瓶颈，导致营收端的增长动力枯竭；另一方面，面对上下游客户，公司的议价能力持续下滑，可能被迫接受更长的账期或更苛刻的付款条件，使得销售回款速度大幅放缓；同时，所处行业整体的回款环境可能出现系统性恶化，将下游客户自身的资金压力传导至公司，进一步加剧了现金流的紧张状况。当利润失去现金的支撑，公司的经营就如同无源之水、无本之木，主营业务的造血功能已出现严重障碍，实质性困境的特征十分明显。
与之对应的是，公司资产负债表上不断膨胀的应收账款。
截至2025年末，南京医药应收账款账面余额高达132.39亿元，扣除坏账准备后净额为128.47亿元，占公司总资产的比例达到40.87%。
更令投资者不安的是，账龄结构正在恶化，一年以上应收账款增多。南京医药在年报中表示，这直接导致公司报告期信用减值损失较上期增加。
财报显示，公司全年计提信用减值损失高达1.85亿元，较2024年的4193万元暴增342%。
（来源：公司年报）公司下游客户以公立医疗机构为主，虽然信用较高，但在医保控费、药品集采深化以及地方财政吃紧的背景下，医院的资金周转效率正在下降。
公司在年报“风险提示”部分明确指出：“下游客户的账期存在一定的延长风险，进而会影响到公司的资金周转效率”。
对此，袁帅认为，应收账款与资产减值风险的持续叠加，正在不断侵蚀公司的资产质量，使其逼近甚至可能已触及警戒线。应收账款占营收比重三年连升，2025年坏账损失更是激增342%，同时存货跌价和商誉减值同步扩大，这一系列数据都指向公司资产质量的持续恶化。医保直接结算本应是改善回款状况的重要举措，但从实际效果来看，其对公司回款的改善作用十分有限，这意味着公司逾期应收账款的风险敞口正在不断扩大。
袁帅表示，三年连升的应收账款占比，说明公司为了维持营收规模，可能采取了较为宽松的信用政策，导致大量资金被下游客户占用，而坏账损失的激增则表明这些应收账款的回收难度正在大幅提升，部分账款甚至已出现实质性的损失。存货跌价和商誉减值的扩大，进一步反映出公司在存货管理和前期并购决策上存在的问题，存货可能存在滞销或贬值的情况，而前期并购的标的资产也未能达到预期收益，面临着价值缩水的风险。更值得警惕的是，当前暴露的减值可能只是冰山一角，公司可能还存在大规模减值尚未暴露的隐忧，真实的资产质量可能比账面数据所呈现的更为严峻。
盈利“虚胖”
不仅如此，南京医药的利润质量也明显下降。
2025年，南京医药实现资产处置收益2.94亿元，同比暴增6978.55%。公司此笔金额大幅变动，主要系公司子公司被政府征收房产土地并收到部分补偿款所致。正是这笔非经常性的拆迁款，令公司利润表更好看了。
然而，剔除包括该收益在内的所有非经常性损益后，公司2025年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润仅为4.21亿元，同比大幅下滑26.78%。
值得注意的是，南京医药此项数据已经连续三年出现下滑。
核心业务毛利率明显下滑则解释了为何公司盈利能力下滑。
据公司披露的主营业务分产品数据，批发业务仍为收入主力，实现营业收入518.91亿元，但毛利率仅为5.66%，同比微降0.12个百分点；零售业务收入26.06亿元，毛利率11.33%，同比下降1.74个百分点；电商业务收入3.04亿元，同比增长17.07%，毛利率达15.57%，同比提升5.19个百分点；物流服务收入仅0.10亿元，同比大幅下滑32.78%，毛利率30.99%但同比骤降29.15个百分点。
（来源：公司财报）另一方面，南京医药的债务压力也不容忽视。
截至2025年末，南京医药资产负债率为73.74%，虽同比下降0.87个百分点，但仍处于较高水平。
为缓解资金压力，公司年内大量发行超短期融资券，导致“其他流动负债”项下短期应付债券余额激增至30.22亿元，同比大增170.84%。
与此同时，公司短期借款从20.45亿元降至12.20亿元，期限结构的变化显示出公司正在以更短期的融资弥补流动性缺口，需注意滚动续作风险。
面对困局，南京医药在年报中提出“数字化和现代供应链体系建设”“批零协同”等战略方向。
2025年，公司研发费用投入4679万元，同比增长52.73%，但占营业收入之比仅为0.085%。
医疗器械板块实现销售额约43亿元，同比增长近11%，零售板块销售额27.35亿元，增长7.5%——这些新业务的体量相较于549亿元的总营收而言，仍如杯水车薪。
未来，南京医药如何化解以上情况，《华夏时报》记者将会持续关注。
责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏
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