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来源：陈哲说
这几天，中国创新药都在等一个估值“修复“的节点。
在不少业内人看来，biotech和中国 AI、芯片、大模型一样，都进入了中美两强的叙事。
但在 2026 年，他们显然被资本市场冷落了。
大模型国家队智谱，年收入7 亿、几十亿亏损，市值却突破 6000亿港元，最近动不动就 20 、30 个点地涨；
AI 全球基础设施代表中际旭创，稳稳站上万亿市值；
AI 芯片股寒武纪，8000 亿市值，直奔万亿；
芯片底座公司长鑫存储，IPO 估值 3000 多亿，预期已经喊到万亿。
而医药龙头恒瑞，316 亿营收、70 亿净利润，市值也就 3000 亿级别，今年以来股价还跌了 16%。康方、信达、百利天恒这些代表性 biotech，市值大多仍在千亿上下，年内从高点回撤明显。
创新药和硬科技，差了好几倍。
不少业内人士，把希望寄托在两天后的美国临床肿瘤学会年会（ASCO），盼着中国创新药在会上的出彩表现，能帮医药股修复价值。
简单介绍一下，ASCO是肿瘤治疗领域最权威的国际会议，世界各地的肿瘤治疗研究以在会上露脸为荣。到场的临床专家、医药公司、监管者和投资人，常常决定着一个药物分子，能否变成年入百亿的摇钱树。
中国新药号称与美国并跑，却不得不面对一个尴尬的现实。
市场空间上，中国药品市场当前规模约 2267 亿美元，而美国超过 1 万亿美元（标价口径）；融资方面，中国创新药过去五年累计吸引约 260 亿美元PE/VC 投资，而美国生物制药的风投融资规模仅 2025 年一年，就达到约 338 亿美元。
可以说，全球的创新药，从前端资金到终端市场，都绕不开美国的病人、保险公司和钱。
所以对中国创新药来说，美国肿瘤临床学会年会比中国肿瘤临床学会重要，也比什么业绩说明会、年度工作会、领导报告会都重要。
这次，中国药又将在会上大放异彩。比如康方那款面向肺癌患者的新药依沃西，入选了大会最高级别的报告序列——主席全体大会（Plenary）。这是ASCO 历史上第二个入选 Plenary 的中国创新药研究。
百利天恒、科伦博泰也有候选药物受到重视，恒瑞和百济神州则继续量大管饱，各有几十项研究入选。
即便如此，我想泼一盆冷水，期待中的大修复，来的概率很小。
有人分析，这一轮 A 股和 H 股用脚投票，是因为医药是长周期行业，不像 AI、芯片那样可以瞬间起飞。
这话是错的。
首先，新药长周期不假，其他硬科技耗时也不短，存储也好，芯片、光模块也好，乃至大模型，仔细去研究，会发现都是厚积薄发的结果。
其次，硬科技这一轮的泡沫式估值，来自四个入口：一是强国产替代、有强全球对标，如长鑫、长江存储，对标三星、海力士、美光；二是强主权叙事的公司，如大模型领域的智谱、Kimi、DeepSeek；三是全球基础设施，如中际旭创这类AI产业链上绕不过去的玩家；四是快速刺激、高频反馈——一款大模型或 AI 产品一更新，token、算力供应立马跟上，从光模块到能源的相关基础设施快速跟进，整条产业链都有订单和利润，资本故事能够高频兑现。
最后，中国创新药当前真正的难题，根本不是你研发有没有对面强。
过去几年，信达、康方、三生、百利，都证明了自己能在创新药的各个主流战场，跑到某种领先位置。最有代表性的，康方的依沃西在 2024 年，头对头在关键指标上打败了年销售额超过 300 亿美元的药王 K 药。可结果又怎么样呢？两年下来，商业化符合预期，市值也就涨了一倍多。
百济神州是独一档的存在。它之所以能做到三四千亿，不是因为它的药效比别家强出多少，而是因为它跑进了美国的“大水池子”。
而中国其余这些企业，大部分还停留在把“青苗“卖给美国——无论是大规模临床验证，还是直接进入医疗市场，都远远没到进入美国支付池子。新药出来，仍然得老老实实到医保局去接受灵魂砍价，争取进院机会，等待改革成果兑现。
反观硬科技，不仅拥有政府全面支持、被特朗普的限制政策物理隔离出来的本土市场，其中甚至还不乏全球市场都绕不过去的玩家，比如中际旭创。
医药行业有它的限制，也有它的优势，但归根结底要尊重行业规律——惟有一个里程碑、一个里程碑地兑现价值。前几年那波大水漫灌，本就只是行业的异常值。
这次 ASCO，即便康方跑出足够硬的 OS 数据、有机会冲击一线肺鳞癌的治疗格局，也改变不了中国创新药真正的现实。所谓整个板块的大修复，终究只是一厢情愿。
责任编辑：尉旖涵
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