来源：郁言债市
摘 要
►哪些固收+产品卡玛比率高且稳定？
实务中，债市机构申购固收+产品时，出于自身流动性管理以及风险偏好，通常会有较为具体的收益要求和回撤约束，尤其是对回撤幅度控制更加严格。这些诉求本质上折射出投资者对于固收+产品的卡玛比率（年化收益/最大回撤）具有明确要求。基于此，我们结合样本固收+产品的类权益仓位、卡玛数值、卡玛稳定性等维度，并观察其穿越牛熊的能力，筛选出卡玛比率高且稳定的代表型固收+基金共20只（10只一级债基，10只其他类型固收+基金，详细列表参考报告正文），供投资者参考。
►高卡玛产品回撤控制能力强，受到更多投资者青睐
筛选后的稳定高卡玛组固收+产品，不仅整体风险收益表现优于样本固收+产品，而且从单年维度来看，2021-2025每一年的卡玛比率也明显更高。具体来看，稳定高卡玛固收+产品整体收益表现较强，只是在牛市区间优势不算明显。回撤控制则是其明显优势项，年度最大回撤基本处于1.5%以内，足以满足绝大部分机构的风控需求。基于此，稳定高卡玛固收+产品凭借优秀的风险收益比，也逐步被市场发掘，规模稳步提升。
此外，从机构持有比例来看，意外的是，随着时间的推移，自然人（散户）持有意愿更高，这也成为稳健固收+产品扩容的重要来源。
►稳定高卡玛固收+产品的资产配置版图
稳定高卡玛固收+产品（一级债基）的转债仓位相对较低，基本在8-20%区间变动，且变动方向与转债估值变化方向呈现出较为明显的负相关性，逆向投资倾向也更加明显。转债行业配置方面，这些产品持仓更加保守，显著超配金融转债，明显低配科技、制造。转债持仓只数相对更多，更加分散，价格也相对更低，低配偏股型转债。
高卡玛固收+产品（可投股票）的股票仓位相对更低，且相比行情存在一定滞后性。股票行业配置方面，这些产品显著超配周期股票、低配科技股票，而在消费医药以及制造板块差别不大。细分行业方面，重点配置矿产资源品、钢铁、交运、电子、化工等。
►如何选择合意的稳定高卡玛固收+产品？
最后，对于负债端机构，应该如何配置这些稳定高卡玛产品？我们认为，一是可以考虑一揽子打包配置；二是结合产品的风险收益比以及自身的合同约束来综合选择；三是选择产品资产配置结构与自身观念较为符合的产品。
风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。
01
哪些固收+产品卡玛比率高且稳定？
近年来，随着长端利率中枢下移，纯债收益空间显著消耗，衍生出大量固收+产品需求。更关键的是，对于债市机构而言，资产端获取收益的难度和负债端刚性收益的要求并不匹配，很多资管产品仅使用纯债工具很难完成收益目标，只能向固收+寻求收益，支撑起了对转债及股票增强产品的需求。
实务中，债市机构申购固收+资管产品时，出于自身流动性管理以及风险偏好，通常会有较为明确的收益要求和回撤约束，尤其是对回撤幅度更加敏感。这些诉求本质上折射出投资者对于固收+产品的卡玛比率（年化收益/最大回撤）具有明确要求。从草根反馈情况来看，债市机构投资者对于卡玛比率的要求通常都在4以上。这个目标可实现吗？哪些产品既能够实现较高的卡玛比率，又能在较长时间内稳定保持高卡玛比率呢。
基于此，我们尝试遴选出卡玛比率较高且较为稳定的固收+基金。首先，我们从典型固收+基金（2020年底之前成立的一级债基、二级债基、偏债混合、灵活配置）当中筛选出历年末（2020-2025年）类权益仓位均超过5%且股票仓位均低于30%的产品作为初始固收+产品统计样本（共487只）。
接着，我们计算自2021初-2026Q1每只基金滚动242个交易日（1年）的卡玛比率，并在此基础上计算卡玛稳定性指标：滚动卡玛均值/滚动卡玛波动率，来判断基金风险收益比及其稳定性，从而识别出不依赖押注式风格、能够较为顺利的穿越牛熊的产品。
然后，我们对每只基金进行打分：首先对滚动卡玛均值和卡玛稳定性指标进行归一化处理（采用最小最大缩放法，将数值映射到 [0, 1] 区间），然后等权相加得到最终得分。在此基础之上，我们从中筛选出滚动卡玛均值和卡玛稳定性指标绝对值均处于前20%分位数的产品（共67只）。
最后，我们剔除了自2021年以来更换了主要基金经理的固收+产品，并对部分多次入选的基金经理进行了去重处理，最终保留了20只得分居前的高卡玛固收+基金（10只一级债基，10只其他类型固收+基金），平均得分0.64，明显超过样本固收+基金整体0.38的均值。其中，有10只产品，2021-2025各年卡玛比率的均值超过4。
02
高卡玛产品，回撤控制能力强
本部分我们主要观察卡玛比率高且稳定的TOP20固收+产品（下文简称“稳定高卡玛固收+产品”）的核心特征，并与初筛的487只固收+产品（下文简称“样本固收+产品”）进行对比分析。
稳定高卡玛固收+产品的卡玛比率每年表现均优于样本固收+产品，无论是在权益牛市的2021、2025年，还是在熊市的2022、2023年。较为难得的是，稳定高卡玛比率固收+产品2022年卡玛比率中位数依然逆势达到了0.54，显著高于样本固收+产品的-0.56。除2022年之外，优秀固收+产品的卡玛比率基本能够达到3附近及以上的水平。不过，即使是这些优秀的固收+产品，想要每年卡玛比率达到4以上，也并非易事。只有权益市场行情强势的2021和2025年才达成了该目标。
稳定高卡玛固收+产品整体收益表现较强，只是在牛市区间优势不算明显。从年度收益率中位数来看，仅在2025年，稳定高卡玛固收+产品略逊于样本固收+产品，除此之外，历年表现均占优，包括2026Q1。从同类产品收益排名我们可以看出，稳定高卡玛固收+产品之中，收益率表现分化程度不低，部分产品能位列固收+产品当中非常靠前的水平，也有个别产品某年表现可能不尽如人意，处于相对靠后的水平，不过最差的产品通常也能处于前3/4序列。
回撤控制是稳定高卡玛固收+产品的优势，也是“画线派”基金的必修课。诚然，即使是优秀的固收+产品，单年的回撤幅度控制在1%以内也不是易事。在我们选出的稳定高卡玛固收+产品当中，也仅有永赢易弘、兴业定期开放两只产品，除2022年之外（股债双杀的极端年份），2021-202之间的5每年最大回撤均小于1%。但这些优秀的产品基本能把回撤控制在1.5%以内，足以满足绝大部分机构的风控需求。
稳定高卡玛固收+产品凭借优秀的风险收益比，也逐步被市场发掘，规模稳步提升。随着时间的推移以及固收+产品整体的发展，2020-2022年，稳定高卡玛固收+产品规模明显增长。2022-2024年看似增长缓慢，但同期其他固收+产品规模显著下滑（2021年权益市场及固收+产品规模双双见顶），已经表明稳定高卡玛固收+产品在熊市环境下受到了市场青睐。
逾半数稳定高卡玛比率固收+产品的规模位于40亿元以下，但这并不意味着规模是高卡玛的敌人。我们统计了2021-2025年高卡玛产品单年卡玛比率的均值，将其作为纵轴，横轴选取2025年末基金规模数据，来观察这些产品规模和卡玛比率之间的相关性，是否产品规模越大，越难实现高卡玛。从结果来看，13只高卡
玛产品规模未能超过40亿元，但二者负相关性并不明显，不乏规模较大的产品依然实现了高且稳定的卡玛比率，如华泰保兴尊合（109.45亿元，25Q4）、华泰柏瑞鼎利（123.78亿元，25Q4）。
除风险收益、规模这些常规特征之外，我们也对基金经理年限分布进行了统计。截至2026年3月末，稳定高卡玛比率固收+产品当中，9只产品的基金经理年限仅有5-10年（我们选取的是2020年末之前成立，且中间主基金经理未更换，所以经理年限最低也有5年以上），9只产品基金经理年限位于10-15年，2只产品经理年限超过15年。这意味着并非只有从业年限很长的基金经理，才擅长实现高卡玛，部分中生代和新生代基金经理表现同样出色。
此外，从机构持有比例来看，较为反直觉的是，不仅机构有高卡玛相关诉求，甚至随着时间的推移，自然人（散户）也更愿意持有这些稳定高卡玛产品。截止2025年末，持有样本固收+产品的机构比例超过65%，且近几年相对稳定，而持有稳定高卡玛固收+产品的机构比例不足45%，且近年来下降趋势明显。
03
稳定高卡玛固收+产品的资产配置版图
我们从上文可知，稳定高卡玛固收+产品回撤控制能力占优的同时，还具有较强获取收益的能力，那么这是如何实现的呢？接下来，我们将试图从转债、股票、纯债这三个领域解析稳定高卡玛产品的资产配置版图。
3.1 转债：仓位保守且偏好逆向，超配金融、低配偏股
专注于转债投资的稳定高卡玛固收+产品转债仓位，相比样本固收+产品更低，且逆向投资倾向更明显。我们统计了样本固收+基金2020年末以来各个季度的转债仓位，从结果来看，稳定高卡玛固收+产品转债仓位整体的转债仓位偏低。不过这主要是当中有较多产品可投资股票，“+”的选择相对更多。如果观察稳定高卡玛固收+产品当中的只能配置转债的10只一级债基，这些产品的转债仓位中位数要明显低于样本固收+基金中的一级债基。同时，我们发现，稳定高卡玛固收+产品（一级债基）的转债仓位基本在8-20%区间变动，且变动方向与转债估值变化方向呈现出较为明显的负相关性，逆向投资倾向相比可比样本固收+产品也更加明显。
为考察固收+基金持有的行业分布特征，我们在SW一级行业的基础上对标的板块进行了分类合并：金融（房地产、非银金融、银行）、科技（传媒、电子、计算机、通信）、消费（纺织服饰、家用电器、农林牧渔、轻工制造、商贸零售、食品饮料、社会服务、美容护理）、医药（医药生物）、制造（电力设备、机械设备、汽车、公用事业、环保、国防军工、综合）、周期（煤炭、石油石化、钢铁、基础化工、建筑材料、有色金属、建筑装饰、交通运输）。可转债的板块划分以其所对应的正股为准。
从2025年四季度的结果来看，相比于样本固收+产品，稳定高卡玛固收+产品显著超配金融转债，明显低配科技、制造。从细分行业来看，较为青睐银行、光伏、农牧转债。
转债持仓风格方面，相比于样本固收+产品，25Q4稳定高卡玛固收+产品持仓只数相对更多，持仓更加分散，且不乏类指数产品。同时这些产品转债持仓价格相对更低，且明显低配偏股型转债，持仓更加保守。
3.2 股票：仓位温和且变化存在时滞，超配资源品、低配科技
高卡玛固收+产品（可投股票）的股票仓位相对更低，且相比行情存在一定滞后性。稳定高卡玛固收+产品当中，有10只产品可以正常参与股票投资。这些产品的股票仓位变动区间在2021-2025年基本位于 10-15%之间，仅在25Q1和25Q2这两个季度仓位回落至5-10%之间。可投股票的稳定高卡玛固收+产品，其股票仓位变化大体要滞后于权益市场行情一个季度，这可能是基金经理观察到更为清晰的行情走势之后，才会进行决策。同时，这部分产品（可投股票）的股票仓位相比于样本固收+产品（可投股票）更低。
行业配置方面，从2025年四季度的结果来看，相比于样本固收+产品，稳定高卡玛固收+产品显著超配周期股票、低配科技股票，而在消费医药以及制造板块差别不大。细分行业方面，重点配置矿产资源品、钢铁、交运、电子、化工等。
3.2 纯债：低配利率债，久期温和且持仓分散
纯债配置之券种方面，稳定高卡玛固收+产品近年来显著提升金融债配置比例，而相应调减信用债配置比例。自2024年以来，券种配置结构趋于稳定，信用债和金融债（不含政金债，主要是商业银行次级债）配置比例各占40%附近。相比于样本固收+产品，稳定高卡玛固收+产品相对低配利率债，相应多配信用债。
久期方面，相比于样本固收+产品，稳定高卡玛固收+产品久期水平于2024下半年之前差距不大，之后则更加温和。2025末，这些产品纯债市值加权修正久期为2.74年，低于样本固收+产品的3.72年。并且二者久期均存在一定程度的顺势倾向，也即纯债行情较好时，基金经理更倾向于拉久期获取一定程度的波段收益。此外，个券持仓集中度方面，高卡玛固收+产品重仓纯债个券占纯债市值的比例受行情影响较小，基本处于15%附近，明显低于样本固收+产品。
04
如何选择合意的稳定高卡玛固收+产品？
最后，对于负债端机构，应该如何配置这些稳定高卡玛产品？我们认为，一是可以考虑一揽子打包配置；二是结合产品的风险收益比以及自身的合同约束来综合选择；三是选择产品资产配置结构与自身观念较为符合的产品。
4.1 风险收益：关注产品持有胜率、回撤控制及爬坡能力
对于正收益具有极端约束的机构而言，可以选择滚动持有胜率显著较高的产品。我们筛选出的20只稳定高卡玛固收+产品中，从2020-2026Q1的回测数据来看，有11只产品持有时长超过一年必然能够获得正收益，有5只产品也几乎能做到这一点。其中，富国添享一年持有、泰康稳健增利、西部利得聚泰18个月定开债等持有半年的胜率相对占优。需要注意的是，富国添享一年持有和西部利得聚泰18个月定开债具有持有期约束。
如果更看重固收+产品的“抗回撤”以及“爬坑能力”，我们可以重点关注固收+产品在遭遇重大回撤之后的压力测试表现。我们分别统计了稳定高卡玛固收+产品于2021年初流动性冲击（股债双杀）、2022年末的理财赎回冲击（纯债调整）、2025年3-4月关税冲击（权益调整）的回撤幅度以及净值恢复回撤之前水平所需耗时（交易日）。从结果来看，东方红优质甄选一年持有、富国添享一年持有以及安信新趋势无论是回撤还是爬坑能力表现同样优异。招商安盈、易方达恒盛3个月定开以及华泰柏瑞鼎利，虽然回撤幅度不算特别温和，但爬坑非常迅速。
4.2 资产配置：追求转债、股票配置思路的认同感
如果更看重产品底层资产逻辑，则可以根据稳定高卡玛固收+产品的资产配置思路来选择。转债方面，我们从转债仓位中枢及择时倾向、转债持仓只数、转债价位结构、转债重仓行业这些维度对稳定高卡玛固收+产品转债配置思路进行了分析。以华泰保兴尊合为例，转债仓位相对较高且会根据转债估值变化来进行择时，持仓只数相对均衡，最近几个季度基本处于40-60只区间，持仓价位结构偏低价，重点配置银行、光伏以及农牧转债。
股票方面，我们也从持仓集中度（前10大股票占全部股票投资比）、持仓换手率、持股市盈率、持有股票只数、前3大重仓行业、连续重仓次数最多的个股，这些维度对稳定高卡玛固收+产品当中可投股票的产品进行了股票配置分析。以景顺长城景颐招利6个月持有为例，其持仓集中度较高、换手率同样较高，但配置标的估值温和，持股数目较少，25年末仅有23只，显著偏好周期（有色、煤炭、交运），连续14个季度配置了中煤能源。
此外，如果要从稳定高卡玛固收+产品当中选择多只产品，我们也对这些产品之间的2021年以来的净值相关系数进行了统计。负债端机构可以在满足自身风险收益要求以及底层资产配置思路的情况下，选择相关性较低的数只产品进行均衡打包配置。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《历史上，那些收益稳健的固收+基金》
对外发布时间：2026年5月20日
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