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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：cici
头顶“珀莱雅、华熙生物原料供应商”光环的上海珈凯生物股份有限公司，于5月22日以全票通过之姿顺利登陆北交所上市委审议会议。表面上看，这是一家年营收2.63亿元、净利润6627万元、毛利率常年稳定在63%以上的化妆品功效原料“优等生”，客户名单上赫然列着珀莱雅、华熙生物、水羊股份、欧诗漫、巨子生物等国货美妆巨头，头顶“专精特新中小企业”“高新技术企业”“科技小巨人”等多重光环。
2023年至2025年，公司营收增速从19.10%骤降至8.34%，增长动能衰减；同期销售费用累计超1.15亿元，近乎研发投入的两倍。前五大供应商采购占比超51%，两大股东华熙生物与水羊股份同时身兼客户与竞争对手，利益关系错综复杂。
2023年及2025年累计分红超5500万元，利润分配率高达53%与46%。在此背景下，公司仍计划募资3.1亿元全部用于扩产，而现有绿色天然原料产能利用率一度低至49.87%，生物发酵产品仅约20%。北交所两轮问询均追问募资扩产的必要性与新增产能消化逻辑。此外，募投项目用地尚未取得，仅签框架协议，存在延期或变更风险。产能闲置、高额分红与募资扩产的多重矛盾，令其IPO动机与投资风险引人深思。
营收增速放缓、销售费用两倍于研发 向前五大供应商采购占比过半、大股东也是客户
珈凯生物报告期内业绩虽呈现稳步增长态势，但我们可以明显发现其营收增速放缓。2023年至2025年，公司营业收入分别为2.18亿元、2.42亿元和2.63亿元，净利润分别为4751.92万元、5694.12万元和6626.93万元。营收增速由2023年的19.10%逐步放缓至2025年的8.34%。
招股书显示，2023-2025年，珈凯生物向前五大供应商的采购额分别为4119.45万元、3807.81万元和3547.96万元，占采购总额的比例分别为62.65%、61.57%和51.33%，采购集中度较高。
（资料来源：公司招股书）除此之外，珈凯生物IPO过程中，存在两大股东同时也是其客户的情况：华熙生物、水羊股份。华熙生物：通过旗下产业投资基金华熙朗亚持有珈凯生物3.66%股份，位列第八大股东。同时，报告期内（2023-2025年）华熙生物是珈凯生物的直接客户，主要采购积雪草苷、悦肤宁、维生素C乙基醚等产品。更为复杂的是，在化妆品功能性原料领域，华熙生物也是珈凯生物的同行业可比公司，形成了“股东+客户+竞争对手”的三重身份交织格局。水羊股份：直接持有珈凯生物1.52%股份，2022年曾是珈凯生物第四大客户，销售额711.73万元，占当时总收入3.9%。
除此之外，报告期内，公司研发投入占比持续下降。2023年至2025年，公司销售费用分别为3662.88万元、3672.80万元及4233.93万元，占营收比例分别为16.84%、15.15%、16.12%；同期研发费用支出仅1838.05万元、1913.56万元及1936.47万元，占营收比例仅8.45%、7.89%及7.37%，持续下滑。
募资必要性存疑？产能闲置近五成却募扩产、频繁高比例分红
珈凯生物本次IPO拟募集资金约3.1亿元，全部用于“年产50吨功能性植物提取物项目”。该项目旨在扩大高纯度、高附加值植物提取物产能，强化公司在化妆品功效原料领域的市场竞争力。项目达产后，将新增50吨/年的高纯度单一成分植物提取物产能，与现有复合成分植物提取物产品在应用场景和客户上形成差异化。然而对于公司募集资金必要性的问题，从公司递交招股书之日起便饱受争议。
公司密集的现金分红同样值得关注。2023年及2025年，珈凯生物分别向全体股东派发现金2500万元、3077.49万元，两年累计分红总额突破5500万元。2023年及2025年，公司的归母净利润分别为4751.92万元、6626.93万元，利润分配率分别高达53%、46%，保持较高的分红比率。
一在此背景下，公司仍以“扩大产能”为由寻求上市募集资金，不仅与自身的财务现实相悖，更可能掩盖了募投项目真实资金需求的缺失，或存在通过上市套现、将募资变相用于弥补分红支出等潜在风险。
除此之外，报告期内，珈凯生物绿色天然原料产品的产能利用率分别为61.19%、49.87%、68.34%，生物发酵产品则更低，仅为19.32%、25.33%、22.45%。在产能利用率尚未饱和的情况下，公司依然计划通过IPO募集资金3.1亿元，全部投入“年产50吨功能性植物提取物项目”。该项目达产后将新增50吨/年的高纯度单一成分植物提取物产能，相当于现有绿色天然原料产能的3倍左右。北交所在两轮问询函中均重点追问：在现有产能未饱和的情形下，募资扩产的必要性与合理性何在？新增产能将如何消化？
（资料来源：公司招股书）公司给出的解释是，新增产能主要用于生产高纯度单一成分植物提取物，与现有复合成分植物提取物产品不同，下游应用场景和客户也存在差异。然而，募投项目用地至今尚未取得，公司仅与湖州市南浔区菱湖镇政府签订框架协议，若用地进展晚于预期或发生其他不利变化，募投项目可能面临延期实施或变更实施地点的风险。
在现金充裕且产能尚未饱和的状况下，公司仍要通过IPO募资扩产，其真实动机与资金运用效率，给投资者留下了巨大的疑问空间。
责任编辑：公司观察
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