来源：吴晓波频道 CHANNELWU
过去，一座城市强不强，主要看房价；现在，一个城市赢没赢，开始看股价。
5月27日，“中国存储芯片第一股”长鑫科技完成过会，如无意外，它最快将于6月正式挂牌上市。
图源：上交所网站作为国产替代叙事的主角团之一，去年，长鑫在全球DRAM市场撕开了一道口子，打破多年垄断，从SK海力士、三星、美光三巨头手中，抢下7.67%的市场份额。
长鑫的到来，把三星放在了一个胡桃夹子里——“上方有SK海力士和美光在一起挤它，下方有长鑫在挤它”。
尽管仍处于“下方”，但在存储芯片领域，长鑫于海力士、三星，犹如中芯国际之于台积电，意义非凡。
好事成双。最新财报显示，今年第一季度，长鑫科技营收达508亿元，同比暴增719%；扣非归母净利润263.4亿元，同比增长1993.41%，同时，上半年预计归母净利润500亿至570亿元，一举填平了过去几年所累积的366.5亿亏空。
A股稀缺性+业绩逆转，令长鑫的估值水涨船高。
保守的观点认为，长鑫上市后市值破万亿已无悬念，而激进者已经将它直接封为2-3万亿元级别的“市值股王”，与农行老大哥一比高下。
这一切，把长鑫背后的城市——合肥，再次推上了风口。
长鑫上市，合肥“涨停”
还没等长鑫6月敲钟，20多只合肥本地股，就在5月提前开启狂欢。
月中，供货工业相机的埃科光电，涨了47%，建产业园的合肥城建，涨了45%，开百货大楼、大超市的合百集团，也涨了45%，安徽本土券商华安证券涨了26%，而同期，上证指数下跌了2.65%。
资金炒作的理由倒很单纯，市面上“买”不了合肥，那就买它的“代言人”。
穿透股权，长鑫科技的第一、二大股东分别为合肥清辉集电（持股21.67%）和长鑫集成（持股11.71%），二者背后实控人均为合肥市国资委。
相比合肥与京东方、蔚来这些广为人知的案例，长鑫与合肥的故事略显低调。
在成功引入京东方后，为进一步解决中下游“缺芯”困境，合肥又开始向产业链更上游攀爬。2016年，合肥与兆易创新共同创办长鑫科技，以此为轴，为合肥引入半导体产业群。
合肥，长鑫存储
这一次，合肥延续了2008年拿出三分之一财政收入豪赌京东方的气魄，项目初期，直接投入144亿元，包揽了长鑫首期项目80%的资金，随后又联手国家大基金和安徽国资以及头部资本，累计向长鑫项目注入1000亿元资金。
此时的合肥，已经比八年前更加成熟。
除了直接输血，合肥专门建立规模高达125亿的产业基金，放手长鑫自行投资半导体设备和材料企业，向产业链更深处延伸。
送钱之外，合肥还负责“送人”。
一边，通过“合肥人才计划”，合肥为长鑫科技团队提供最高1000万安家补贴，以此吸引海内外半导体专家来合肥；另一边，又联合中国科技大学、合肥工业大学设立“集成电路学院”，为长鑫定向输送工程师，在长鑫员工中，本地高校毕业生占比超30%。
借由长鑫项目，合肥那套后来远近闻名的“以投代引”开始真正成型，并锻炼出一支专业化的国资投资队伍，为2020年再投蔚来打下坚实基础。
从这个意义上来看，长鑫科技不只是“合肥模式”的又一次胜利，也是一次风投能力的升级迭代。
如今，长鑫将带着合肥进入下一关键环节——退出。
在风险投资（VC）的生命周期中，“募、投、管、退”四大环节缺一不可。
募，是投资的底气；投，考验对赛道与技术路线的判断眼光；管是赋能与陪跑，提升项目的成活率，而唯有退，才算修成正果，将账面的数字变现为真金白银的回报。
《经济的兴衰：基于地缘经济、城市增长、产业转型的研究》
有人算过一笔账，若按一万亿市值测算，合肥国资，账面股权收益将达到3600亿元，超过合肥显性债务余额2749.76亿元；若按3万亿市值测算，则有望达到1.08万亿，接近合肥2025年GDP总量1.42万亿元。
如长鑫这样兼具产业突破与资本回报的案例，正是当下流行的“股权财政”叙事中，最令人兴奋的部分。
各城各市，学做股东
所谓股权财政，顾名思义，是对照“土地财政”而生的概念。
过去二十年，很多城市最核心的生意，是经营土地，一块地，就是一台印钞机，土地出让收入是税收收入外，地方政府最重要的收入来源之一。
而股权财政，意味着地方政府要通过投资企业股权，获取收益。
从房东到股东，一字之差，却是完全不同的城市经营逻辑。
在过去几年里，中国城市中也逐渐发展出了几种截然不同的“投资流派”。
◎ 最出名的，自然是“以招代引”的合肥，它不仅要投资收益，还想培养税源、重塑产业链。具体而言，就是全力All In一头“链主”，再让整条产业链围着它迁徙。
◎ 与合肥拼尽全力的打法相比，“创投老法师”深圳看起来要更松弛一些。深圳做VC像经营热带雨林，它的名言是“鼓励创新，宽容失败”，不追求每棵树都长成参天大树，而是允许大量创业公司同时生长、死亡、迭代。当前它按照“一产业集群、一专项基金”的理念组建了“20+8”产业基金群。
图源：深圳市地方金融管理局◎ 同为老资格的上海，和深圳“广撒网”相比，又是完全不同的路子。目前，上海只设立了面向集成电路、生物医药、人工智能3个领域的产业母基金，而且在集成电路上就出资450亿元，是其他两个的近两倍，相比投出一个明星，上海更在意如何巩固自己在某一领域的绝对领导力。
◎ 上海附近的苏州，则主张对全生命周期基金组合，甚至主张多层次、跨阶段投资。别人是一只基金打一段路，苏州的想法是全程接力陪跑，让不同的基金能享受不同阶段的收益，既不错过“鱼头鱼身鱼尾”，也避免了鸡蛋放在一个篮子里面的风险。
◎ 比起发现千里马，杭州更热衷于做“伯乐的伯乐”。它与其他城市最大的不同在于，由于本地市场化机构长期以来占据主导地位，杭州更偏向于“借脑投资”。2021年，杭州设立了三大千亿元级母基金，补齐了缺少大型母基金的短板，并继续交由市场决定。
◎ 北京的风格，是亲自下场，集中力量办大事。另具特色的是，北京投资的项目往往与本地高校、科研院所的成果转化紧密相连，形成了独具特色的“国家级科研成果 + 巨额国资护航”的孵化生态。
除了以上典型城市，包括青岛、重庆、成都这样的二线城市，以及西至新疆、北至黑龙江、南至海南岛，近年来都有各类产业基金密集落地，甚至部分发达地区的县、镇、街道，也开始建立基金。
股权财政，任重道远
不过，不同城市不同的投资风格和投资路径，本质都与其背后的产业生态以及国资历史沿革相关，学做股东的各城，一方面，向外求他城的经验，另一方面也在向内寻自身的禀赋。
而这种探索，共同推动了过去五年国资机构的集体崛起。
据投中研究院的数据，一级市场上，2019年至2023年，全国有38279家企业获得股权投资，融资总金额62697.43亿元。
这意味着，每3家企业中，就有1家企业被国资机构直投，每融资100元，就有25元直接出自国资之手。
二级市场上，国资的存在感也在加强。据WIND数据，截至2023年年末，地方国有控股境内上市企业992家，占境内上市公司总数的18.55%。
钱的去向也出奇一致。
涉及半导体、软件、人工智能、信息化服务、硬件五大领域的电子信息产业成为国资们最偏爱的赛道，每3笔投资就有1笔投向电子信息产业，尤其是2022年，电子信息的投资事件占比达到了36.53%。
不过，各地下场做VC，押注硬科技，并非全然因为合肥们的“利诱”，也有形势所迫。
2021年之后，随着房地产高杠杆被主动压降，土地财政迎来转折点。土地出让收入大幅下滑之下，地方政府不得不将目光更多转向产业投资与股权投资。
与此同时，疫情冲击下，经济承压，民间资本风险偏好下降，一级市场融资迅速降温，也需要国资下场“补位”。
更重要的是，2018年中美贸易摩擦之后，“卡脖子”问题持续暴露，中国市场对于国产替代与自主创新的需求迅速上升，半导体、高端制造、人工智能等战略产业的重要性被重新提升。
房地产退潮、民间资本收缩、大国科技博弈，这些因素叠加一处，推动国资站到了中国创投舞台的中央。
然而，股权财政要取代土地财政，依然任重道远。
从2012年到2023年的数据看，地方政府的土地出让收入从2021年的8.7万亿元下降到2023年的5.79万亿，下滑了33%，缺口近3万亿元。
而代表股权财政收益的地方国有资本经营预算收入——主体来自地方国企上缴的国有资本收益，比例为总收益的30%——从2012年602亿元涨到2023年4480亿元，幅度达到544%，但从绝对规模有限，2023年只占当年地方本级收入的3.8%，卖地收入的7.7%。
另一个参照系是地方国企的利润，其规模通常也只相当于土地出让收入的10%至20%左右。相较之下，土地出让收入虽然下滑，但2023年仍为同年地方政府本级收入的49.45%。
总体而言，股权财政短期内对财政贡献较小，难以弥补土地财政下滑造成的缺口。
《地方国企要创新发展培育股权财政》
结语
尽管如此，股权财政已然改写了中国城市的竞争逻辑。当越来越多城市开始像VC一样思考，一场声势浩大的制度实验徐徐展开。
未来决定一座城市估值的，未必只是土地，也可能是某项尖端科技、一个超级产业链，甚至是某种对未来的判断。
毕竟，从根本上而言，风险投资本身就是一种世界观投资。你如何看待世界，就会投出什么样的项目。
而高层当下反复强调的“大胆资本”“耐心资本”，则暗中点明了这场实验最核心的气质：
大胆押注未来，耐心等待周期。
参考资料：
1．《经济的兴衰：基于地缘经济、城市增长、产业转型的研究》，2024.3
2．《中国风险投资史》，董力瀚等，2025.11
3．《地方国企要创新发展培育股权财政》，经济研究导刊，2025.3
4．《基于地方税改革和股权财政实践视角下的地方政府财力培育路径探究》，改革与发展，2025.12
5．《投了一家公司，合肥赚了一个合肥》，三里河，2026.5
6．《长鑫，是不是“中国海力士”？》，腾讯科技：，2026.5
7．《一级市场全面进入国资时代》，投中网，2024.8
作者| 和风月半| 责任编辑 | 徐涛
主编 | 何梦飞 | 图源 | VCG、网络
责任编辑：石秀珍 SF183
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