摩根士丹利认为，对美债市场持续平静的预期“忽略了未来的关键风险”。
伴随中东冲突局势缓和，美债市场波动性跌至接近年内最低水平。但不少市场人士警示美债市场“可能错误计价前景”。
摩根士丹利认为，对美债市场持续平静的预期“忽略了未来的关键风险”，包括能源市场再次中断或中东冲突重新升级的可能性。一些交易员已对波动性重燃进行押注。长远来看，市场依旧关注美联储货币以及财政困境前景。
美债波动性回落能否持续
近几个交易日，随着对美伊达成和平协议的乐观情绪增强，30年期美债收益率从19年来的最高点回落至冲突前水平。现货美债市场也重新出现看多情绪。根据摩根大通最新客户调查，截至5月26日当周，投资者净多头仓位已升至一个月高位。数据显示，投资者多头仓位增加5个百分点，而空头仓位则下降2个百分点。
与此同时，美国国债市场整体也恢复了稳定。衡量美债市场波动预期的指标已回落至接近今年最低水平，大幅低于3月峰值。当时，中东冲突升级，霍尔木兹海峡遭遇实质性封锁，国际油价因此飙升并引发通胀预期上升，冲击了美债市场。就在5月稍早，长期美债收益率仍持续走高，10年期、30年期美债收益率大幅攀升，创下近年高位，直接冲击全球资产定价体系。多国央行与机构投资者也因此集中减持美债，海外持有美债规模持续回落。
不过，摩根士丹利的策略师周（Shaun Zhou）周三（28日）发布的一份报告警示，目前宏观环境依然“脆弱”，压制市场波动的多项因素未来可能同时减弱。当前极低的隐含波动率，意味着投资者对持续平静的预期“忽略了未来的关键风险”，包括能源市场再次中断或敌对行动升级的可能性，这些因素稍后可能迅速重新引爆长期美债波动。
“当前市场已然形成了一种明显不对称的局面，即只需要相对较小的宏观催化剂，就可能导致长期美债不确定性被大幅重新定价。”他称。
还值得一提的是，在稍早的美债市场剧烈震荡中，美国财政部部长贝森特的施政短板一度成为市场焦点。自上任以来，贝森特一直反复强调美国财政部储备充足，调控手段丰富，拥有完善的政策“工具箱”，足以应对美债收益率飙升、市场流动性紧张等各类风险。但在遭遇实际波动时，他只能通过口头积极表态，即声称市场波动属于正常调整，无须过度恐慌，来试图稳定市场预期。
因此，不少美债交易员也已开始为美债波动性重燃做好准备。上周，美债期权市场出现一笔规模高达1500万美元的“做多波动率”交易，押注美债市场未来将重新出现剧烈波动。如果市场动荡再次出现，这些押注将获得大额回报。与此同时，近期美债期权市场上“跨式”与“宽跨式”期权策略交易一直很突出。这类交易仅押注标的资产，即美债价格未来出现大幅波动。美债期权市场的各类押注意味着，越来越多投资者开始担心，美债市场当前的低波动状态难以持续。
不过，并非所有投资者都预计波动会重燃。周二，市场同样出现大量“卖出跨式期权”交易，即押注美债波动率未来将继续下降。这一策略下，只要美债价格未来维持相对稳定，卖方即可赚取权利金收益。但如果市场重新剧烈波动，相关头寸也可能迅速出现巨大亏损。
景顺首席全球市场策略师乐维特（Brian Levitt）对第一财经记者表示，美国国债收益率此前的大幅攀升，令一些市场人士似曾相识，市场一度认为这可能是“关键时刻”，即长期担忧的美债市场“断裂”终于出现。美国债务不可持续，利率最终需要反映这一情况的观点一直存在。然而，现实是，市场并未出现担忧中的剧烈变化。相反，收益率上行更可能是由于经济增长预期略有改善，以及期限溢价上升的共同作用。从企业盈利角度看，增长预期改善这一方面的作用也并不令人意外。
“更重要的是，整体市场反应并未表现出典型的压力事件特征。美债拍卖总体表现稳健，表明投资者并未大规模撤离对美债的投资。同时，信用利差仍维持在较低水平，表明投资者并未显著提高风险补偿要求。”他称，因此，“整体来看，美债市场稍早的波动及美债收益率大幅攀升，更像是一次市场重新调整，而非真正的断裂。”
美联储加息预期、财政困境影响
摩根士丹利认为，目前美债核心矛盾在于，一方面，中东局势缓和短期内稳定了市场情绪。但另一方面，通胀、能源价格以及美联储政策路径的不确定性，仍足以重新引发长期美债市场大幅波动。
美联储将于6月举行新主席凯文·沃什主持的第一次利率会议。市场共识预期是，本次会议将继续按兵不动，但未来的利率路径确实越发向“加息的天平”倾倒。
美联储理事库克（（Lisa Cook）周三（27日）也放“鹰”称，通胀确实正朝着错误的方向发展，若通胀降温进程未能如期推进，虽然预计暂时仍将维持利率不变，但如果需要，她已做好加息准备。
“在通胀水平五年高于目标水平的当下，我尤其关注高通胀可能根深蒂固于物价和工资制定行为中的风险。如果预期中的通缩未能及时出现，我准备通过支持加息来应对。”她在斯坦福大学的演讲中称。
库克表示，她预计未来几个月通胀率将有所下降，但她也意识到，即使中东冲突的冲击是短暂的，也可能在中期内影响通胀，因为企业可能会对更高的能源价格计价，工人们也会将这些成本计入他们协商的工资中。除了能源价格飙升外，人工智能（AI）领域的巨额投资也可能推高物价。规模达1.5万亿美元的AI投资浪潮已对芯片及其他高科技设备价格产生影响，未来这一因素对整体通胀的传导效应值得持续关注。比如，芯片、其他高科技设备和软件的价格都大幅上涨，过去一年来，电力和水价因此均上涨了约5%。
美联储最关注的通胀指标——个人消费支出指数（PCE）将于周四（28日）公布。市场预计，该指数将显示，受能源价格上涨的影响，4月通胀率升至近4%。剔除能源和食品价格后，4月核心PCE预计上涨3.3%，也将达到2023年以来的最高水平。
不仅库克，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（Neel Kashkari）同日也表示，美联储需要控制似乎正在上升的通胀风险，目前的通胀风险大于就业市场恶化的风险。
在他看来，中东冲突引发的全球“通胀冲击波”可能会持续存在。尽管眼下判断是否需要立刻加息还为时过早，但美联储应该采取利率指引，令市场意识到，未来利率可能上升，具体取决于后续数据。
美联储理事沃勒（Christopher Waller）上周也已率先建议，美联储应删除政策声明中的“宽松倾向”，为未来可能的加息打开了大门。而沃勒此前一直主张降息，因此他的态度转变尤为引起美债市场关注。
CME FedWatch工具也显示，沃什上任前，市场5月21日押注美联储首次加息时点为2027年1月27日。而沃什上任后，5月23日市场预期美联储首次加息时点被前移至2026年10月28日。
美联储加息预期上升也意味着美债收益率近几个交易日的回调未必能持久，尤其长债收益率可能重新走高。乐维特告诉记者，长期来说，高通胀压制货币政策宽松空间，高债务透支国家信用，供需失衡、风险累积、预期转弱三重压力叠加，意味着美国财政与货币政策工具箱基本失效。这意味着，美债市场的困境，无法依靠短期政策微调化解。无论是财政微调、流动性投放，还是口头维稳，都难以对冲能源波动、地缘政治不确定性、高赤字、高通胀等深层压力。
责任编辑：宋雅芳
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