# 资产背后的四个开关、聚焦Scale Up
#资产背后的四个开关、聚焦Scale Up
宏观经济：资产背后的四个开关：宏观周度述评系列（2026.05.25-05.31）
全球资产受地缘溢价缓和而risk on。油价暴跌带动通胀预期回落，全球股债同步修复、韩股领涨，美元走弱，美债30Y触及5%后收于4.99%。A股呈独立逻辑，万得全A指数周内整体调整，其中红利反弹、煤电领涨，油化消费落后，双创分化，半导体承压、光模块仍偏强。10年期国债收益率下探至1.70%附近。
展望未来，我们倾向于的假设是地缘政治虽然波折最终趋于缓和、美联储维持“不加不降”的观察姿态、美国就业在AI结构性冲击下继续温和松动但不触发衰退、国内内需二季度末起随政策性金融工具落地和固投修复初步好转。其中地缘开关对资产存在“floor”效应，并且一旦兑现可能带来风险偏好的阶段性短期上升。整体来看，这一组合下股票作为风险资产仍然占优；全球AI叙事周期延续，但总量效应会逐步引起预期分化，美国股市将逐步过渡至分化特征；国内资产方面，出口与科技已充分定价，而顺周期板块赔率有利、胜率上行，资产均衡化特征增强。但四个线索中可能不乏变数存在，需要密切跟踪并做好情景切换的准备，避免对单一方向过度押注。
风险提示：高频预测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；中东地缘政治局势升级、国内地产压力短期超预期等。
选自报告：《资产背后的四个开关：宏观周度述评系列（2026.05.25-05.31）》2026年05月31日；作者：郭磊 S0260516070002；陈礼清 S0260523080003；陈嘉荔 S0260523120005；钟林楠 S0260520110001；吴棋滢 S0260519080003；王丹 S0260521040001；贺骁束 S0260517030003；文永恒 S0260524080007
策略：历史和当下：美股前5%个股成交占比如何？——周末五分钟全知道（5月第5期）
前5%个股的成交占比：美国与中国。
美股视角：美股前5%个股的成交额占比，历史上有三次超过70%。从美股经验，可以得到结论：①大的产业趋势到来时，成交集中度会突破过去长期存在的阈值，若以过去10-20年的波动范围作为阈值，很可能错过大级别机会；②当前美股的成交集中度尚未到达高位水平，略低于2020年9月的高点，也远低于2000年科网泡沫期间。
A股视角：前5%个股成交额占比快速提升、但尚未突破50%、也未到达历史高位。我们认为，A股的成交集中度仍有上行空间。①即便是与历史高点比较，当前成交集中度仍低于历史高点；②在大的产业趋势面前，成交集中度本身就有望创新高；③本轮传统资产的加速抛售恐难持续，后续成交集中度的高斜率有望放缓。
参考中美，新兴产业趋势，会带动相关板块的成交集中度持续创新高。美股视角：科网时期的互联网产业成交占比、市值占比迭创新高。A股视角：①A股经历了4轮科技产业浪潮，TMT市值占比、成交额占比中枢出现系统性的抬升；②2021年的新能源车、2025-26年的光模块等板块，也出现成交额占比中枢系统性提升。
因而，在景气度和业绩加速面前，以交易集中度、成交额占比、市值占比为代表的拥挤度指标很容易失效。上述这类指标更适用于业绩尚未兑现的题材板块，典型如人形机器人、商业航天、AI应用等。
产业趋势兑现业绩的阶段，公募基金筹码结构、加仓幅度，对股价的指示意义也在下降。上述指标指示意义下降，还有哪些指标可以监测情绪、用于短期择时？大级别，基本面与产业趋势依然是识别行情是否见拐点的最根本指标。而如果想在小波段中获得更好的赔率：板块层面，均线偏离度是更合适的指标，其历史中枢更为稳定；指数层面，情绪扩散指标在短期的择时效果尚可。
风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。
选自报告：《历史和当下：美股前5%个股成交占比如何？——周末五分钟全知道（5月第5期）》2026年05月31日；作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；杨清源 S0260525080001
金融工程：AI识图关注半导体、芯片：A股量化择时研究报告
使用卷积神经网络对图表化的价量数据与未来价格进行建模，并将学习的特征映射到行业主题板块中。最新配置主题为半导体、芯片等。
风险提示：市场极端情况模型可能失效，市场结构及交易行为的改变可能使得策略失效，注意控制风险。因为量化模型的不同，本报告提出的观点可能与其他量化模型得出的结论存在差异。
选自报告：《金融工程：AI识图关注半导体、芯片：A股量化择时研究报告》2026年05月31日；作者：安宁宁 S0260512020003
固定收益：债市仍有望领跑：6月固收多资产展望
核心观点：资金面均衡宽松+非银配置力量增强+日历效应+大类资产边际走弱+政府债供给扰动=债市震荡偏强。10年国债目标1.70%，30年国债目标2.15%。策略建议：维持票息+拉久期策略
1. 资金面回归均衡宽松。税期过后资金面回归均衡宽松，带动债市持续走强。6月资金面及流动性充裕格局或将延续，支撑债市行情。
2. 非银配置力量仍强，政府债供给压力可控。2026年债市已由单边行情进入震荡市，利率趋势性下降带来的配置逻辑或已不再适用，但在“资产荒”持续的情况下，6月非银配置力量仍强。我们认为在央行流动性支持及市场承接能力稳定的预期下，预计政府债供给冲击有限，6月债市震荡偏强。
3.6月债市仍有支撑，债券胜率最高，股票偏结构性机会，商品弹性最大但方向不确定性更强，大类资产仍可按“债优于股、股优于商”逻辑配置。关注6月央行超级月对大类资产走势影响。
组合建议：资金面宽松，超长债仍有一定参与空间；7Y及非标准期限二永债仍具有一定性价比；关注地产债修复右侧机会；30Y信用债离止盈点位仍有一定空间，关注配置价值。
风险提示：1.政策或外部扰动超预期。2. 样本数据无法代表整体。3.历史收益数据不代表未来。
选自报告：《债市仍有望领跑：6月固收多资产展望》2026年05月31日；作者：杜渐 S0260526020003；汤庭恺 S0260526050001
非银：监管政策持续优化，基本面与估值错配有望修复
证券：深交所全球投资者大会持续推进制度改革与开放，科创趋势强化行业成长属性与盈利弹性。（1）在2026全球投资者大会上，证监会副主席刘浩凌提出未来将以融资端（科创板“1+6”、创业板改革）、投资端（推动“长钱长投”）、风险端（构筑“防波堤”）三路并举深化投融资综合改革，并持续推进高水平制度型开放。（2）深交所理事长沙雁指出，未来将通过深化创业板改革（提升制度包容性，已受理首批IPO）与扩大制度型开放（优化深港通、推动ETF互通）双轮驱动，构建服务新质生产力的创新资本生态。增量资金入市趋势不改，稳市机制建设下慢牛趋势可期，资本市场深化改革打开业务增量空间，科创属性提升盈利弹性及成长趋势，行业业绩催化可期，低估低配看好修复空间。
保险：本周保险指数下跌0.44%，跑输沪深300指数（本周上涨0.97%），预计主因市场整体资金向顺周期板块集中，短期保险板块缺乏催化，但我们认为考虑业绩及基本面趋势，当前估值仍具有较高性价比。4月单月保费增速有所放缓，主因开门红后需求自然回落，不改全年负债端向好趋势。此外，原中国人保董事长丁向群履新金监总局党委书记，作为具备复合型履历的金融领导，有望推动保险监管政策向更专业性发展，引导行业中长期健康发展。
风险提示：资本市场大幅波动、行业竞争加剧、行业政策变动等。
选自报告：《非银金融行业：监管政策持续优化，基本面与估值错配有望修复》2026年05月31日；作者：陈福 S0260517050001；严漪澜 S0260524070005；王京灵 S0260526050002
银行：银行投资观察20260524：流动性格局看M2，维持回流加速期判断
前期因为美以伊战争，油价的大幅上升对美元指数带来了阶段性交易需求的提升，但战争走势也增加了美元信用体系的不确定性，人民币作为核心替代相对美元也走出了强势表现。另一方面，自上而下的开放和对无序流出的监管，也支撑了人民币汇率的强势。
人民币的强势是中期趋势，这一点由强势的贸易顺差支撑，也因为非贸易项下逆差在国内政策的努力下快速逆转。而出口一方面由内外产业及技术竞争力决定，另一方面也来自于中外要素价格走势的中长期背离，除非看到国内通胀趋势持续加速上升，否则出口趋势难以改变。非贸易项下则由旅游和服务加速对外开放，资本和金融账户下内外资重新回流决定。在此环境下，跨境资金回流改善了国内单方面由央行供给基础货币的格局，央行从货币水龙头变成了平衡水位的蓄水池，央行的基础货币操作态度将逐渐转为中性，这并不意味着流动性变紧。
同样在信用市场，资金回流也对需求产生了替代，社融与M2的增速差便是终端货币供给格局变化的实证，流动性的增长并不依赖于信贷需求的增长，同样社融的回落并不等于货币需求的回落，正如我们过去一年一直跟投资者强调的观点，无论是实体还是银行间，流动性的方向变化要看M2而非社融也非公开市场投放。
风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期，其他非息收入表现不及预期；（5）国际经济及金融风险超预期
选自报告：《银行投资观察20260524：流动性格局看M2，维持回流加速期判断》2026年05月25日；作者：倪军 S0260518020004；杜渐 S0260526020003
食饮：调研反馈—如何看“新鲜零食”？
上周我们前往长沙调研行业核心玩家，本次周度聚焦谈谈我们对新业态的观察和思考。（1）新鲜零食：商场“小山姆”，成长鲜势能。新鲜零食当前更像是以高势能商场为载体的“小山姆”业态，即通过精选SKU、小规格包装、高颜值陈列和部分现制及短保品类，承接年轻客群、小家庭及逛街即时消费需求。产品矩阵上鲜食引流、健康表达、爆品复购，非标品和爆品打造或为后续选品能力方差扩大的核心。价格策略上，新鲜零食品牌通过小规格、低绝对价格、精选爆品平替，在商场场景中打造“低门槛小山姆”心智。（2）核心玩家：从当前玩家结构看，新鲜零食仍处于早期快速导入期，行业尚未形成全国性龙头，但已经从单一“金粒门模式”扩散为多路径竞争。（3）业态思考：发展早期，质量参差，重点在选品和供应链。从单店模型看，短保品货损风险高、规模化供应链难度大、门店盈利能力方差较大。市场空间角度，若以“全国有多少个商场可以开类似业态”作为测算逻辑业态市场规模超百亿元。但从目前参与方看，品牌质量和模型成熟度参差不齐，供应链背后的食安问题为潜在风险。
投资建议：两条主线选股。（1）白酒：板块历经四年调整期，2026 年有望迎来新一轮发展周期。 （2）大众品：2025 年部分子赛道已率先企稳，展望2026 年，行业吨价有望温和上涨，看好新品、新渠道带来的个股机会。
风险提示：宏观经济不及预期、消费力恢复不及预期、食品安全问题。
选自报告：《食品饮料行业：调研反馈—如何看“新鲜零食”？》2026年05月31日；作者：符蓉 S0260523120002；胡慧 S0260524020002；周源 S0260525040003
农林牧渔：本周猪价小幅回落，优选成本领先的龙头猪企
养殖：春节后猪价下行，创2019年以来新低，部分地区甚至跌破10元/公斤。当前猪价跌破行业现金成本，或是本轮周期的底部区域。养殖亏损压力叠加政策调控，行业产能有望迎来加速去化，重点关注大宗原料价格上行带来的推动作用等。当前板块估值处于相对低位，优选成本优势的龙头企业。
种植业：原油价格上涨或助推大宗农产品上行，重点关注大宗农产品产业链。农产品价格上涨将直接改善种植端盈利，进而将利润向产业链上游的种业、土地资源等主体传导。
风险提示：农产品价格波动风险、疫病风险、政策风险。
选自报告：《农林牧渔行业：本周猪价小幅回落，优选成本领先的龙头猪企》2026年02月08日；作者：钱浩 S0260517080014；郑颖欣 S0260520070001；高一岑 S0260525100002；李雅琦 S0260524080006
电子：AI PCB系列研究：mSAP迎来HDI时刻
AI需求高景气延续，mSAP迎来HDI时刻。PCB作为电子系统核心载体，市场规模持续增长，其中AI服务器及光模块等高端应用成为主要增量方向，mSAP工艺凭借更高线路精度及更优布线能力，正逐步成为高端PCB制造主流方案，有望带来结构性增量。
AI的Memory时刻，AI记忆持续扩展模型能力边界，AI Agent等应用加速落地。AI记忆相关上游基础设施价值量、重要性将不断提升。存储的需求结构发生了巨大变化，叠加供给端扩产节奏谨慎，年后的供需缺口可能加大，存储的投入产出比显著提升。Agent需求推动CPU和配套DIMM需求不断提升，此外分级存储的tradeoff持续创新，ICMS、SRAM、HBF商业化进程不断加速。SRAM利好先进制程和PCB产业链。HBF利好NAND产业链。
风险提示：下游需求不及预期的风险，新品研发不及预期的风险，行业竞争加剧。
选自报告：《AI PCB系列研究：mSAP迎来HDI时刻》2026年05月19日；作者：王亮 S0260519060001；耿正 S0260520090002；王钰乔 S0260524070006
传媒与互联网：Anthropic完成650亿美元H轮融资，《异环》1.1版本上线
近期板块风偏整体较弱，我们建议长维度仍然着眼于细分的景气度方向，后续有望修复；此外看好今年的AI agent与AI视频领域的爆发潜力。
风险提示：板块系统性风险、政策监管风险、游戏公司技术性风险。
选自报告：《互联网传媒行业：Anthropic完成650亿美元H轮融资，《异环》1.1版本上线》2026年05月31日；作者：廖志国 S0260525060001；周喆 S0260523050003；章驰 S0260523080001；罗悦纯 S0260524120001
计算机：模型和应用发展机会涌现，并继续推动算力需求总量和结构变化
1）国内外CPU公司有望受益于技术架构的升级。CPU和GPU的配置比例持续提升的趋势确定，在AI Agent的应用拉动CPU需求增长的过程中，国内外CPU公司有望共同受益于技术架构升级带来的潜在市场规模扩大的趋势。
2）国产AI大模型持续迭代；“国产算力+国产模型”自主可控建设加快。截至26年3月底，中国AI大模型日均Tokens消耗量已达140万亿，国内Tokens的快速增长，既源于国产模型能力的持续迭代，也反映了其在编码、智能体及视频生成等多个场景落地的高频使用。再考虑到国产大模型加大力度适配国产算力芯片的趋势，国产AI芯片和国产CPU有望随着国内AI大模型Tokens的增长而放量。
风险提示：国产模型能力迭代不及预期；海外厂商政策变化超预期；AI商业化落地节奏不及预期。
选自报告：《计算机行业：模型和应用发展机会涌现，并继续推动算力需求总量和结构变化》2026年05月24日；作者：刘雪峰 S0260514030002；吴祖鹏 S0260521040003；周源 S0260523040001
通信：聚焦Scale Up，聚焦龙头
Scale Up网络将打开光互联可触达市场潜力。Scale Up的互联带宽是Scale Out互联带宽的十倍。在2026年-2030年间，在AI Scale-up网络中应用光互连技术将推动市场进一步扩张。
供给端，光模块、光芯片龙头多元化卡位超预期。光模块和光芯片厂商在OFC布局基于下一代Scale Up场景新产品。
需求端，海外CSP Scale-up光互联方案存在CPO、NPO、可插拔光模块三大方向方案。目前来看，CPO在密度、功耗、效能上优势显著，适配Scale Up场景，有望在CPO解决方案商的自有网络中先看到规模使用；NPO作为平衡方案有效平衡性能与工程难点，可利用现有的光学生态进行迭代升级；可插拔模块的产业生态更为成熟。可插拔模块与NPO均具备大规模量产潜力，有望率先在CSP厂商的Scale Up网络中批量部署落地，光模块龙头厂商有望受益于NPO需求爆发。
在光模块厂商环节，重视物料齐套能力较强的一线厂商，其今明年业绩兑现能力强、确定性较高；在Scale-up光互联场景亦有望率先受益。在光模块上游物料环节，重视在光源/激光器拿到头部光模块厂供货资格，且扩产速度快、产品迭代升级迅速的企业。
风险提示：AI基础设施建设不及预期的风险；AI应用发展不及预期的风险；AI领域的进出口政策变化的风险；国际合作减少的风险。
选自报告：《通信行业：聚焦Scale Up，聚焦龙头》2026年05月31日；作者：韩东 S0260523050005；戎志强 S0260523090001；王亮 S0260519060001
汽车：汽车行业2025年报及2026年1季报总结：出口继续贡献超额盈利弹性
超豪华汽车市场潜在利润丰厚，优质供给增加助力行业稳步扩容。中国品牌在海外终端市场份额持续向上，同时乘用车出口ASP继续提升。
风险提示：终端需求表现不及预期；政策效果不及预期；出口政策变化。
选自报告：《汽车行业2025年报及2026年1季报总结：出口继续贡献超额盈利弹性》2026年05月05日；作者：陈飞彤 S0260524040002；闫俊刚 S0260516010001；周伟 S0260522090001；张力月 S0260524040004；罗英 S0260525110001
新能源和电力设备：配网板块反转信号明确，国内外储能需求延续高景气
电力设备：配网反转信号明确、26年第1批次联采价格继续回升。建议关注：①配网行业头部企业；②有望在配网应用的SST和固态直流断路器。
储能：进入2026Q2、国内外储能需求延续高景气趋势。储能充放电效率、容量衰减等关键参数显示集成技术存在持续提升空间。建议关注，①户储；②大储；③储能消防。
风险提示：海外能源政策波动，海外市场拓展受阻，原材料价格波动
选自报告：《新能源和电力设备行业周报：配网板块反转信号明确，国内外储能需求延续高景气》2026年05月31日；作者：陈昕 S0260522080008；李天帅 S0260525020001
煤炭开采：煤炭行业周报（2026年第20期）：安监影响超预期，全球高温日耗提升，煤价加速上行
动力煤方面，本周价格加速上行，其中港口价格上涨18元/吨，晋陕蒙涨幅普遍达到60-80元/吨。本周受安全事故影响煤矿停产减产增加，叠加高温天气日耗回升，煤价再次加速上行。后期，虽然下游现货采购积极性回落，但由于主产区安监延续偏紧，6月安全生产月也将进一步抑制产量释放，同时高温天气持续，进口煤补充不足，预计动力煤价格延续偏强走势。
炼焦煤方面，本周港口和产地焦煤价格较快上涨，其中港口价涨幅达120元/吨。本周京唐港主焦煤价格1830元/吨，周环比上涨120元/吨。受山西大规模停产减产影响，供应明显下降，加上本周铁水产量小幅上升，供需面总体偏紧。后期受安监趋严影响，预计主产地煤矿复产后，安监延续偏紧，预计后期焦煤价格有望延续稳中有升。
2026年以来煤炭供需已显著超预期，煤价中枢持续提升。本周煤价再次大幅上涨，受国内及全球供应扰动、高温天气日耗和备货均增加的预期下，预计煤价延续偏强走势。继续看好煤炭板块短期和中长期逻辑。总体来看，我们看好板块估值和股息优势和向上盈利弹性。前期受油价波动影响，煤炭板块受到制约，但国内煤价与油价的比值仍处于相对低位，后期板块受油价情绪的影响也将减弱。
风险提示：下游需求增速可能低预期，蒙煤进口增量偏高等。
选自报告：《煤炭行业周报（2026年第20期）：安监影响超预期，全球高温日耗提升，煤价加速上行》2026年05月31日；作者：安鹏 S0260512030008；宋炜 S0260518050002；张云瀚 S0260525030004
交通运输：交通运输行业2025年报及2026年1季报总结：地缘重塑交运格局，在分化中寻找低估与催化
1、航空：短期受美伊冲突导致油价波动扰动，但供需改善主线未变。免签政策扩容与国际线修复将持续对冲运力压力。全球飞机供应链偏紧、交付放缓，中长期供给收缩逻辑持续兑现。高油价环境下航司主动缩减低效产能，有助于支撑票价韧性，当前板块估值处于底部，具备逆向布局价值。
2、电商快递：二季度随旺季启动，总部定价权有望进一步强化，预计单票利润仍有1-2分边际改善空间。2026年全年业绩预期普遍上修。政策定力叠加降本增效的持续推进，板块配置的安全性与成长性依然突出。
3、航运及大宗物流：下半年建议核心锚定资源运输与油运。地缘局势导致的能源价格中枢抬升将催生更多实物运输需求。油运景气度有望延续，干散货则需关注巴拿马运河封锁等供给端扰动。
风险提示：经济大幅波动、地缘政治冲突、欧美深度衰退、油汇大幅波动、大规模自然灾害等。
选自报告：《交通运输行业2025年报及2026年1季报总结：地缘重塑交运格局，在分化中寻找低估与催化》2026年05月04日；作者：许可 S0260523120004；陈宇 S0260524100002；周延宇 S0260523120008；李然 S0260523120009；钟文海 S0260523120011
建材新材料：电子布价格有望加速上行，关注玻璃基板产业化进程
E-glass电子布：预计6月价格二阶导或有望上行（2-5月7628布每月涨0.5元），进一步演绎供需缺口，当前产业链库存较低，未来涨价空间仍较大。Low-CTE：高景气延续，AI先进封装与高端载板需求持续拉动。近期玻璃基板产业化进程显著加速，华为“韬定律”进一步强化了后摩尔时代通过系统架构、先进封装和材料体系协同提升算力效率的产业方向，英特尔计划推进全球首个玻璃基板量产基地，封装玻璃基板量产进度持续推进。2026年5月28日，国务院印发《城市更新“十五五”规划》，为国家层面首个专门针对城市更新制定的发展规划。消费建材行业供给出清力度大，龙头护城河清晰，当前处于周期底部。后续重点关注二手房销售的持续性、地产端相关政策催化。
消费建材：盈利能力有望修复，关注龙头阿尔法机会。二手房支撑零售建材需求，若新房需求逐步企稳，将带来板块收入增长弹性；在景气企稳修复阶段，格局优化、价格战拐点、成本下行、高毛利业务拓展将显著修复毛利水平，叠加费用率下降，行业龙头有望实现利润的强复苏。水泥：本周全国水泥市场价格环比继续上行，涨幅为0.2%。水泥需求仍将偏弱，但企业挺价意愿强烈，预计价格将会震荡走强。玻璃：浮法玻璃价格偏弱稳定；光伏玻璃交投平稳。玻纤/碳基复材：粗纱市场报稳观望，电子纱近期老订单出货。
风险提示：宏观经济继续下行风险，货币房地产等政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险等。
选自报告：《建筑材料行业：电子布价格有望加速上行，关注玻璃基板产业化进程》2026年05月31日；作者：谢璐 S0260514080004；张乾 S0260522080003；陈琳云 S0260526010002
公用事业：公用事业行业深度跟踪：厄尔尼诺来袭，关注供需反转电价提升
厄尔尼诺来袭，高温负荷提升丰水利好水电。5月正式进入厄尔尼诺状态，会导致全国大部气温偏高、南方降水增加。高温将提升用电需求，今夏全国最高用电负荷将达到16亿千瓦左右，同比增加9000万千瓦左右，本周南方电网电力负荷连续四天创出新高，预计夏天部分省份高峰时段可能出现电力供应偏紧、电力需求提升。厄尔尼诺带动长江以南降水增加，5月中下旬三峡来水同比大增，下半年到明年来水偏丰的可能性更大。
煤价回升、供需反转、电价正面临周期性拐点。2026年煤价趋势反转，秦皇岛动力煤价较年初提升177元/吨，火电利润承压支撑电价反弹。供需格局也正在改善， 十五五算力用电量年均新增1000亿千瓦时以上，新兴产业有望带动用电量超预期增长，今夏高温有望带动短期用电量高增；火电核准量下降、风光装机增速放缓，电力供需反转在即，电价出现拐点，6月广东广东、江苏电价均已反超年度长协电价。
风险提示：改革不及预期，煤价超额上涨，绿电装机不及预期。
选自报告：《公用事业行业深度跟踪：厄尔尼诺来袭，关注供需反转电价提升》2026年05月31日；作者：郭鹏 S0260514030003；郝兆升 S0260524070001
法律声明
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