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2026

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摘 要

本周权益资产延续上行，韩指领跑的背后是AI产业链的持续火热，股市内部似乎也出现了两个世界——AI产业链持续对采购成本、融资成本脱敏，而非AI部门依旧容易受到高油价抑制需求、利率上行预期打击分母端的影响。虽然当前AI基建狂热存在隐忧（有息负债增速加快、自由现金流充裕度下降），但扎实的盈利能力和稳健的资产负债表决定了其依旧是有价值的投资标的。

金融市场方面，原油深度回调且布美价差收窄，贵金属涨跌互现、工业金属窄幅震荡；全球权益普遍走强、亚太领涨而港股相对走弱；全球债券收益率全线回落且长端强于短端，欧债与日债下行幅度居前；美元指数温和走弱、非美货币普遍走强；信用利差收敛、欧洲主权利差与中美倒挂双双边际改善，MOVE与VIX指数双双显著回落。

宏观数据方面，美国4月PCE物价指数同比升至3.8%、核心PCE升至3.3%双双再上台阶，而实际可支配收入同比连续三个月负增长至-1.1%、储蓄率降至2.6%创近年新低，呈现典型的“价格高增、数量停滞”滞胀特征；

海外政策层面，本周美联储多数票委延续鹰派、重点在预期管理而非加息转向，库克与卡什卡利强调通胀风险仍偏上行、维持利率不变是风险管理下的正确选择，威廉姆斯与穆萨莱姆警告不应依赖尚不确定的AI生产率红利来化解当前通胀，仅鲍曼相对鸽派、认为可"看穿"暂时性能源冲击但将等待6月数据；欧央行施纳贝尔称面对供给冲击"看穿"已不合适、6月加息有必要，莱恩则更谨慎、给出三种情景且不预承诺；日央行植田强调临时冲击与持久通胀之间没有机械边界，需视工资与通胀预期渠道是否被激活而定。

地缘局势方面。中欧经贸关系正步入摩擦加剧阶段，甚至可能出现贸易与供应链对抗态势。短期双边分歧或难以快速消解，预计待双方充分权衡或承受经济影响后，才有望重回谈判桌开展实质性协商，实现有限度关系重置，而在此之前，双边经贸往来或将大概率持续承压。

风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性

报告目录

01

每周概览：宽松押注回潮，滞胀信号隐现

本周全球市场风险偏好延续修复，原油深度回调与全球债券收益率全线下行构成本周双重主线，权益普涨、信用利差收敛、债市与股市波动率同步显著收敛，市场对全球央行宽松路径的押注重新升温；然而美国4月PCE揭示的价格高增、实际收入恶化、储蓄率创新低的滞胀化特征、GDPNow动能的明显回落，以及美联储多数票委依旧警惕通胀，构成本周最值得关注的反向信号。

金融市场方面，原油深度回调且布美价差收窄，贵金属涨跌互现、工业金属窄幅震荡；全球权益普遍走强，亚太领涨、欧美温和上行而中国港股相对走弱；全球债券收益率全线回落且长端强于短端，欧债、日债下行幅度居前，10Y-2Y利差基本稳定；美元指数报温和走弱，非美货币与人民币普遍走强；信用利差收敛，欧洲主权利差温和收窄、中美利差倒挂边际改善，MOVE与VIX指数双双显著回落，债市与股市波动率同步收敛。

高频与发布数据方面，美国就业市场延续平稳、消费端维持高位韧性，但4月PCE的滞胀化信号与GDPNow动能回落构成本周宏观主线。美国4月PCE物价指数同比升至3.8%创本轮新高、核心PCE同比升至3.3%，而实际可支配收入同比连续三个月负增长至-1.1%、储蓄率降至2.6%创近年新低，名义消费同比5.9%几乎全由价格推动，呈现“价格高增、数量停滞”的典型滞胀特征。

海外政策方面，本周美联储多数票委延续鹰派表态，但重点依旧在于预期管理而非事实性加息转向。杰斐逊强调中东冲突推高能源、AI改变生产率与劳动力市场、全球贸易受扰三类冲击，判断增长稳健但放缓，支持维持3.5%—3.75%区间；库克强调即便暂时冲击也可能通过定价与工资谈判影响中期通胀，维持利率不变是风险管理下的正确选择但风险仍偏上行；洛根警示霍尔木兹海峡关闭使全球石油供应减少近每日1300万桶、库存消耗有限；卡什卡利认为当前通胀风险高于劳动力市场恶化风险，但判断下一步时点尚早；保尔森认为货币政策位置合适，市场同时定价维持利率不变与进一步收紧是健康的。威廉姆斯与穆萨莱姆聚焦生产率，前者指出结构性变化初期更可能表现为暂时性生产率提升、稳健政策成本效益更优，后者警告不应依赖尚不确定的AI生产率红利化解当前通胀，AI热潮反而带来真实需求压力；鲍曼相对鸽派，认为若能源上涨是暂时的可看穿一次性冲击，但将等待6月就业与通胀数据。

欧央行方面，施纳贝尔称面对不利供给冲击看穿已不再合适、6月加息有必要，德加洛重申必要时将毫不犹豫把通胀带回2%，莱恩更谨慎，给出三种情景且不预承诺6月行动。

日央行方面，冰见野表示将以适当节奏继续加息，植田强调临时冲击与持久通胀之间没有机械边界、取决于工资与通胀预期渠道是否被激活。

02

金融市场：油价回调，风险偏好修复

本周大宗商品分化加剧，能源深度领跌，贵金属与工业金属涨跌互现。能源方面，布油大幅回落至每桶92.05美元、周跌11.10%，美油回落至每桶87.36美元、周跌9.57%，能源板块成为本周大类资产最大领跌品种；布油-美油价差由前周6.94美元/桶收窄至4.69美元/桶，反映布油跌幅显著大于美油。贵金属方面，伦金小幅上行至每盎司4540.26美元、周涨0.68%，伦银基本持平于每盎司75.79美元、周跌0.07%，金银比由前周59.46小幅走阔至59.91，金价前期被利率上涨预期压制得到阶段性缓解。工业金属方面，伦铝每吨3666.5美元、周涨0.47%，伦铜每吨13636美元、周跌0.23%，整体涨跌互现、波动有限。

本周全球权益市场普遍走强，亚太领涨、中国资产分化。美股方面，纳斯达克周涨2.39%、报26972.62点，M7科技龙头指数周涨1.95%，标普500周涨1.43%、报7580.06点，道琼斯周涨0.90%，美股内部呈现"科技龙头强于传统板块"的轮动特征。欧洲方面，德国DAX周涨1.40%、法国CAC周涨1.36%、斯托克600周涨0.67%，英国富时微跌0.37%，欧股整体温和上行。亚太方面，韩国KOSPI周涨8.92%、日经225周涨4.71%、领涨全球主要市场，MSCI新兴市场指数周涨3.92%。中国资产内部分化，沪深300周涨1.41%、恒生科技微涨0.29%，恒生周跌1.67%、MSCI中国周跌1.42%，港股相对走弱。MSCI全球指数周涨1.32%，本周全球权益整体延续偏强格局。VIX指数从16.70回落至15.32、周跌8.26%，市场风险偏好进一步回暖。

本周全球债券收益率全线回落，长端表现强于短端，债市波动性同步收敛。美债方面，10年期美债收益率下行12.23bp至4.4355%，30年期下行9.25bp至4.9716%，2年期下行11.69bp至4.0041%，长短端同步下行；10Y-2Y利差由前周43.68bp小幅收敛至43.14bp、累计走平0.54bp，曲线形态基本稳定。欧洲方面，10年期德债收益率下行10.0bp至2.938%，10年期英债收益率深度下行8.5bp至4.812%，市场对欧央行年内宽松预期持续升温。日本方面，10年期日债收益率下行9.6bp至2.667%，30年期日债下行9.4bp至3.934%，日债收益率本周同步走低。中国方面，10年期中债收益率下行3.3bp至1.72%，30年期下行2.9bp至2.207%，行情整体平稳。MOVE指数从78.43回落至70.22、周跌10.47%，债市波动性明显收敛。

本周美元指数温和回落，非美货币普遍走强。美元指数98.942、周跌0.30%，延续偏弱震荡格局。欧元兑美元升0.48%至1.1659、升幅居G10货币前列，英镑兑美元升0.17%至1.3456；美元兑日元报159.27、微升0.06%，日元基本持平。人民币方面，美元兑人民币下行0.44%至6.7663、人民币温和升值，人民币兑欧元基本持平于7.8938、微升0.02%。整体来看，本周外汇市场处于"美元温和走弱、非美货币普遍走强"的格局，与全球风险偏好修复及美债收益率全线下行形成共振。

本周美国信用利差小幅收敛，欧洲主权利差温和收窄，中美利差倒挂幅度边际改善。美国信用方面，投资级债利差持平于72bp，高收益债利差由260bp小幅收窄3bp至257bp，信用市场情绪延续修复、与本周权益反弹同步。主权利差方面，意大利与德国10年期国债利差由73.1bp收窄1.7bp至71.4bp，欧洲边缘国风险溢价进一步下降；美德10Y利差由前周152.0bp收窄2.2bp至149.8bp，主要由美债收益率下行幅度大于德债驱动；美日10Y利差由179.5bp收敛2.6bp至176.9bp，反映美债下行幅度大于日债；中美10Y利差由前周-280.5bp收敛8.9bp至-271.6bp，倒挂幅度边际改善、但整体仍处于历史深度倒挂区间。

03

 海外发布数据

本周美国发布的4月PCE数据有五点关注：

其一，名义收入增速骤降，实际收入加速恶化，储蓄率续创新低。4月个人收入环比0%（3月修订后+0.5%），同比由3.3%大幅回落至 2.5%，名义薪资增速明显放缓。可支配收入环比 -0.1%，剔除价格因素后实际可支配收入环比 -0.5%，同比首次跌破-1%至 -1.1%，已连续三个月负增长。与此同时，名义个人消费支出环比放缓至 +0.5%（3月为 +1.0%），但消费同比仍高达 5.9%，远超收入增速。储蓄率因此从3月修订后的3.2%进一步降至 2.6%（2月也由3.9%下修至3.6%），创近年新低，居民透支储蓄维持消费的格局更趋紧绷。

其二，整体通胀延续上行，能源边际降温但翘尾仍在推升。4月PCE物价指数环比 0.4%（3月为 0.7%），同比从 3.5% 进一步升至 3.8%，创本轮新高。能源商品与服务价格环比 +3.9%（3月为 +11.6%），单月涨幅明显回落，但同比因低基数与3月冲击累积进一步跃升至 +18.3%。汽油及其他能源商品环比+5.5%，较3月的+20.9%大幅回落，中东地缘冲突向零售端的脉冲式传导基本结束，但价格水位已显著上移。食品价格环比 +0.5%、同比从 1.7% 反弹至 2.5%，结束了上月的临时回落，对总通胀的对冲作用减弱。

其三，核心通胀环比续降至 0.2%，但同比仍在抬升，住房分项重新加速值得警惕。核心PCE物价指数环比 0.2%（3月为0.3%），同比从 3.2% 升至 3.3%。结构上，耐用品环比 0.6%、同比 3.4%，机动车与家具家居环比小幅回调（均-0.1%），但休闲用品与车辆环比 +1.6%、其他耐用品环比 +1.0% 持续加速，关税通胀在中等价位耐用品上仍在发酵；非耐用品环比 0.8%、同比从 4.0% 跳升至 4.9%。服务环比维持 0.3%，但住房与公用事业环比从此前三个月的0.2-0.3%跳升至 +0.6%，是本月最值得警惕的结构性变化；金融服务与保险环比 -0.4% 阶段性回落；运输服务环比 +0.4% 较上月+1.2%降温但水平仍偏高。

其四，实际消费几无增长，居民动能进入临界状态。剔除价格因素后实际个人消费支出环比仅 +0.1%（3月为 +0.3%），实际服务消费连续五个月低位徘徊。实际可支配收入环比 -0.5%，同比 -1.1%，居民实际购买力已显著萎缩。结构上，实际商品消费环比转弱，汽油消费量环比续降，反映高油价对真实需求的抑制效应仍在发酵。名义消费同比 +5.9% 的强劲读数几乎全部由价格推动，而非真实需求扩张，"价格高增+数量停滞"的组合是典型的滞胀特征。

其五，美联储年内或维持利率不变。当前市场短端利率对年内加息的计价较高，但通胀预期依旧锚定较好（五月中旬以来有所回落）、工资-通胀螺旋难以实现（就业市场弱平衡叠加AI短时间内的替代效应，工资难以快速增长），通胀暂时不存在系统性脱锚压力。美联储票委的鹰派转向更多是出于预期管理考量，而非真正认为美联储应当开始加息，观望依旧是最好选择。在当前局面下，贸然降息不仅难以在票委中获取多数共识，也可能再次引发债务义警效应

04

海外高频数据跟踪

4.1

主要经济体经济意外指数延续分化，GDP Now高位回落

本周主要经济体经济意外指数延续分化，美国维持高位、欧元区边际修复。美国经济意外指数从45.0微降至44.9、基本持平于年内高位，周中一度回落至41.6后回升，美国经济超预期动能仍处强势区间；欧元区经济意外指数从-91.49回升至-78.67、负值收窄12.83点，欧元区数据不及预期的程度边际缓和，但仍处深度负值区间；中国经济意外指数从-1.63进一步下行至-2.99、累计下行1.35点，维持零轴下方、边际转弱；日本经济意外指数从0.263小幅升至0.314、改善0.05点，仍处于零轴附近。整体来看，全球景气意外延续分化，美国维持强势，欧元区边际修复但绝对水平仍弱，美欧之间的景气预期落差有所收敛。

亚特兰大联储 GDP Now 模型显示，美国实时经济动能本周明显回落——GDP Now 从4.257%下行至3.823%、累计下行43.4bp；服务分项从1.296%大幅下行至1.006%、累计下行29.0bp，为本周主要拖累项，商品分项则从0.653%上行至0.739%、累计上行8.6bp，本周 GDP Now 自4.2%以上高位回落至3.8%附近。

美国 FCI 延续上行、金融条件转向宽松，欧元区 FCI 高位基本持平。美国金融条件指数从1.046上行至1.144、本周累计上行9.8bp，金融条件边际转松；这与本周美债收益率全线回落、信用利差收敛、债市波动率（MOVE）大幅回落、权益市场普涨等多因素共振一致，金融条件改善对风险偏好修复构成支撑。欧元区金融条件指数从1.334微升至1.338、累计上行0.4bp，基本持平于偏宽松的高位区间；结合欧元区经济意外指数仍处深度负值来看，欧元区延续"基本面偏弱、金融条件维持宽松"的组合。整体看，美欧 FCI 同向偏宽松，全球金融条件延续对风险资产相对友好的状态。

4.2

美国高频就业数据保持相对稳健

美国就业市场高频数据延续平稳，未现降温信号。截至5月22日当周，初请失业金人数为21.5万人，较前周小幅回升0.6万人，仍维持在20万附近的较低水平；续请失业金人数为178.6万人，与前周持平，未出现明显恶化迹象。整体来看，美国劳动力供需仍处于相对紧平衡状态，就业市场尚未出现实质性降温信号。

4.3

消费延续高位，地产利率回升

美国消费端延续高位、地产利率回升，能源价格随原油走弱。消费端，红皮书零售同比从5月22日的8.1%回升至5月29日的9.0%、单周上行0.9个百分点，居民名义消费动能维持高位韧性；CRB商品指数从392.67回落至380.45、周跌3.11%，与本周能源价格深度回调同步，商品价格回落对零售名义增速形成温和拖累。地产端，30年期抵押贷款利率由前周6.46%回升至6.61%、累计上行15bp，与本周美债收益率全线下行形成背离，抵押贷款利率回升或对后续购房需求构成边际压制；MBA抵押贷款申请指数（截至5月22日当周）报169.7、较前周小幅回落0.7，地产需求端动能仍偏弱。能源端，美国汽油零售价从每加仑4.515美元微降至4.507美元、基本持平，与本周原油价格深度回调形成短期背离，后续若原油走势延续将对零售汽油价格构成下行压力，进而缓解通胀预期。整体看，美国高频经济数据延续"消费高位、地产利率回升、能源温和回落"的组合。

05

海外政策与地缘分析

5.1

海外宏观政策

本周美联储官员的表态延续了观望等待的主基调，多数倾向于保留政策灵活性，强调双向指引，但以施密德为代表的鹰派声音亦不容忽视。

多数官员强调双向指引。威廉姆斯表示，鉴于经济前景，美联储当前的货币政策处于恰当位置，美联储可能会提高利率，也可能会降低利率，持续高企的通胀水平可能需要收紧利率，但这种情况尚未发生。卡什卡利认为，现在就断定需要加息还为时过早，应当保留所有政策选项。保尔森则表示，通胀方面并无结构性变化。库克对两个方向都持开放态度，表示若劳动力市场恶化，将准备好降息；若通胀回落未能如期显现，准备加息。

鲍曼的表态更偏鸽派，认为现在判断中东战事对美国通胀的影响还为时过早，要忽略暂时性的价格冲击。

但以施密德为代表的鹰派声音同样不容忽视。施密德称，很难再将本轮能源价格冲击视为暂时性因素，官员们应明确表明愿意采取必要措施以实现价格稳定。

此外，多位官员本周谈到生产率与利率的关系。古尔斯比警告，如果人们过分期待人工智能将大幅提升生产力，这种预期本身就可能推高通胀，并迫使美联储及其他央行不得不提高利率。穆萨莱姆称将压制通胀的希望寄托于AI尚未兑现的生产率前景，将是一种冒险之举，若因过早降息而令公众对美联储能否将通胀拉回2%目标产生怀疑，长期利率反而可能被动抬升，最终压制投资、损害经济增长与就业，政策效果将适得其反。

欧央行方面，其内部对6月加息的共识正在快速凝聚，部分官员已在讨论第二次加息的可能性，整体基调较此前明显更趋鹰派。

欧央行4月会议纪要显示，部分官员实际上已倾向于支持加息。纪要指出，对通胀采取忽略态度可能越来越不合适，有官员认为，当前政策讨论的焦点，已从是否加息转向何时加息最合适。

此外，多位欧央行官员明确释放6月加息的信号。西姆库斯表示，6月加息几成定局，且此后很有可能还需进一步加息。施纳贝尔表示，即使伊朗和平谈判取得进展，也应在6月加息，因为美伊冲突的持续时间已经远超预期，且高企的能源价格正蔓延至更广泛的经济领域。连恩透露，可能将在6月上调通胀预测。

德金多斯则更多关注能源冲击的双重风险，表示当前的能源供应冲击将导致通胀上行与经济增长下行双重风险。

英国央行行长贝利释放明显鸽派信号，表示在经济疲软的背景下，可以容忍通胀在一段时间内高于2%的目标。这一表态令市场对6月加息的预期大幅降温。但他同时警告，一旦出现二轮效应迹象，这种容忍度将会降低。

贝利的鸽派立场与欧央行近乎一致的鹰派倾向形成鲜明对比，反映了不同经济体在通胀与增长权衡上的路径分化。

日央行方面，行长植田和男表示日本目前正面临第五次油价冲击，他认为央行不应孤立地看待油价，同样是油价上涨，也会因工资、预期通胀、需求和汇率等因素而产生截然不同的影响。他还强调应当密切关注除油价之外的其他因素会对物价上涨造成多大程度的影响。

副行长冰见野良三表示，通过适当的政策调整来维护市场信心至关重要，中东局势的发展将成为决定加息时机与节奏的关键因素。鉴于日本的实际利率仍处于极低水平，央行预计将继续上调政策利率。

5.2

中欧关系怎么了

近期，欧盟接连出台针对中国企业与经贸往来的限制性举措，中欧经贸关系进入新一轮紧张阶段。5 月 28 日，欧盟委员会依据《数字服务法案》对跨境电商平台 Temu 处以罚款，同时启动对京东在欧收购行为的《外国补贴条例》调查；意大利、法国、西班牙等五个欧盟成员国联合提交政策文件，要求欧盟针对所谓 “不公平贸易行为” 强化对华贸易限制措施。尽管欧盟委员会在后续政策讨论中仍将中国定义为 “关键合作伙伴”，坚持 “去风险而非脱钩” 的总体基调，但明确指出当前双边贸易投资关系不可持续，需在经济与安全利益深度交织的背景下采取更有力、更协调的应对策略，释放出对华经贸政策趋紧的明确信号。

近期中欧经贸摩擦的核心特征，在于欧盟逐步脱离传统反倾销、反补贴等贸易救济工具，转向运用诸如《外国补贴条例》（FSR）、《工业加速法案/国际采购工具》（IAA/IPI）和《网络安全法案2.0》（CSA2）等新型政策工具，针对中国电动汽车、风电设备、医疗器械等高端制造与绿色产业实施精准限制，并着手探索更大规模的关税调控手段。在中方视角下，欧盟此类举措的深层意图是逐步将中国企业排除出欧洲核心基础设施与高附加值市场，并非单纯针对贸易失衡问题，而是重构中欧市场准入规则体系。面对欧盟的持续施压，迄今为止，中国的反应相对克制。中国已对欧盟猪肉和白兰地进口展开调查，暗示可能对大排量汽车加征关税，并警告布鲁塞尔不要进一步升级事态。最激烈的反应来自5月29日央视新媒体新闻账号玉渊谭天的公众号，其称欧盟的贸易保护主义转向，本质上是欧洲工业长期衰退与既得利益集团游说合谋的结果，更值得注意的是，该评论援引匿名消息人士的话暗示，如果欧盟继续走这条路，我方可能会准备更强有力的反制措施。

中方对欧盟限制举措的核心关切，并非针对 Temu、京东等电商平台的个案处罚与调查，而是《外国补贴条例》（FSR）、《工业加速法案/国际采购工具》（IAA/IPI）和《网络安全法案2.0》（CSA2）等新型政策工具。与关税仅影响企业成本不同，新型政策工具直接限定企业市场准入资格，且以立法形式固化限制措施，大幅压缩政治协商与灵活调整空间；中方同时担忧 “布鲁塞尔效应” 扩散，若欧盟相关机制落地推广，其他经济体可能效仿，进而影响中国企业全球市场布局。此外，中欧双方存在显著认知差异，欧盟认为新型监管工具具备法律确定性与透明度，部分观点甚至将其视为对欧洲企业长期面临的市场壁垒的对等回应，而中方认为欧盟过往非正式壁垒尚有协商空间，法定限制则彻底关闭灵活调整可能，本质是改写中国企业在欧运营规则。

当前中欧经贸僵局难以短期化解，中方难以单方面缩减贸易顺差，欧盟则不愿继续承受顺差带来的压力，转而以规则重构管控分歧，该路径难以被中方接受。在中美关系趋于稳定的背景下，中方具备更多精力应对中欧摩擦，部分观点认为欧洲经济韧性、创新能力与政策灵活性不及美国，长期贸易对抗对欧洲造成的成本更高，中方策略将以维护多边主义与世贸组织规则为公开立场，抵制欧盟歧视性措施，拒绝实质性让步，同时利用欧盟内部成员国分歧，对接德国等在华利益重大的国家与欧洲大型企业。

整体来看，中欧经贸关系正步入摩擦加剧阶段，甚至可能出现贸易与供应链对抗态势。短期双边分歧或难以快速消解，预计待双方充分权衡或承受经济影响后，才有望重回谈判桌开展实质性协商，实现有限度关系重置，而在此之前，双边经贸往来或将大概率持续承压。

5.3

其他海外新闻

06

未来一周重要议程

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

 2、经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。

 3、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。

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