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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/图灵
近日，杭州玄机科技股份有限公司（下称“玄机科技”）向北交所递交招股说明书，中信建投保荐。
与同行可比公司相比，玄机科技的毛利率畸高，但给出的理由难以释疑。此外，玄机科技毛利率大幅增长的趋势，2024年与同行可比公司相异。
高毛利率背后，是公司畸高的关联销售比例，报告期内都超50%，玄机科技经营独立性待考。此外，玄机科技原则上对关联方兼第一大客户腾讯构成重大依赖，前五客户集中度超92%，公司虽称客户集中度较高主要由下游行业客户分布集中，符合行业惯例，但同行可比公司的客户集中度远低于玄机科技。更重要的是，玄机科技大客户集中问题，是否会导致公司未来持续经营能力存在重大不确定性待考。
原创内容收入大幅萎缩 研发费用率逐年下降
招股书显示，凭借《秦时明月》等出名的玄机科技，拟公开发行不超过1，800万股人民币普通股，计划募资5.5亿元，投向数字内容制作能力提升、技术研发和IP储备三大项目。
玄机科技主营业务包括数字内容制作服务、数字内容创作及授权以及衍生品销售业务，其中数字内容制作服务、数字内容创作及授权为公司主要的收入来源。
2025年，玄机科技数字内容制作服务（主要替大客户制作数字内容）收入高达3.82亿元，占总营收比例超过95%；而代表原创能力的数字内容创作及授权收入仅为1，140.57万元，占比不足3%。同期，衍生品销售业务收入831.42万元，占比同样不足3%。
来源：公告2022年，玄机科技数字内容创作及授权收入高达9，779.59万元，占比高达34.37%。三年间，公司的核心收入来源从“原创IP驱动”转变为“代工”主导，原创IP的商业价值呈现大幅萎缩趋势。
与原创IP驱动收入大幅下降相对应的是，玄机科技研发费用率逐年下降。2023-2025年，玄机科技研发费用分别为 3504.55万元、3935.76万元、 3323.93万元，占营业收入的比重分别为13.36%、12.4%、8.27%。2025年，公司研发费用和费用率皆大幅下降。
2023年至2025年，玄机科技营业收入分别为2.62亿元、3.17亿元和4.02亿元，同比分别变动-7.8%、21.01%、26.54%；归母净利润分别为0.41亿元、0.68亿元、1.23亿元，同比分别变动-50.71% 66.66%和80.44%。从数据看，公司2023年归母净利润较2022年下滑50.71%，降幅超过50%，存在大幅波动。
毛利率畸高难释疑
报告期内，玄机科技毛利率从2023年的46.06%提升至2024年的49.26%，再到2025年的54.93%，三年累计提升8.87个百分点，毛利率大幅上涨。
来源：招股书玄机科技的毛利率显著高于同行可比公司。招股书中，玄机科技将原力数字、凡拓数创、丝路视觉三家公司作为可比公司。2023-2025年，玄机科技数字内容制作服务业务毛利率分别为41.16%、45.17%、54.5%，同行可比公司毛利率均值分别为36.74%、13.81%（无2025年数据）。
玄机科技表示，报告期内，公司数字内容制作服务毛利率水平高于同行业可比公司平均水平。主要系：（1）公司凭借对产品品质的严格把控和十多年动画制作业务的发展，形成了从前期剧本创作到后期制作覆盖全流程的制作能力和业务体系，动画剧集产出量较大，技术成熟度较高，由于公司的数字内容制作服务主要为腾讯视频、优酷、哔哩哔哩等视频播放平台制作连续动画剧集，公司的 3D 数字内容制作具有一定的规模效应；（2）上述部分同行业可比公司的具体业务和下游客户结构与公司存在一定差异……
玄机科技的解释尽管有一定合理性，但也存在疑问。比如，原力数字的业务规模大于玄机科技，更有规模效应，但毛利率低于玄机科技。2025年，玄机科技数字内容制作服务业务收入为3.82亿元，毛利率54.5%；原力数字 3D数字内容制作服务收入6.64亿元，毛利率36.10%。2025年，玄机科技总营收4.02亿元，原力数字营收6.65亿元。并且，原力数字的大客户也包括腾讯等。
此外，玄机科技2024年的毛利率波动趋势异于同行，公司毛利率大幅增长，而同行可比公司2024年的毛利率大幅下降。
大客户依赖拷问经营独立性与可持续性
2023年—2025年，公司来自前五大客户的营业收入占比分别高达93.63%、92.78%和96.91%。其中，来自第二大股东关联方腾讯集团的收入占比分别为76.65%、56.05%和50.62%，连续三年超过50%的“红线”。
招股书显示，腾讯系公司林芝利新持有玄机科技18.98%的股份，为第二大股东。腾讯不仅是玄机科技第二大股东关联方，更是第一大客户。
北交所和证监会对客户集中度的监管标准是清晰的。根据北交所指引第2号之“2-8 客户集中度较高”，保荐机构应重点关注客户集中的合理性、客户的稳定性和业务的持续性。
发行类第5号第5-17条则给出了更为具体的量化标准：“发行人来自单一客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%的，一般认为发行人对该客户存在重大依赖”。发行人存在单一客户主营业务收入或毛利贡献占比较高情形的，保荐机构应重点关注该情形的合理性、客户稳定性和业务持续性，是否存在重大不确定性风险，进而影响发行人持续经营能力。
监管规则并非“一刀切”。北交所指引第2号规定，对于下游客户的行业分布集中导致客户集中具备合理性的特殊行业（如电力、电网、电信、石油、银行、军工等行业），发行人应与同行业可比公司进行比较，充分说明客户集中是否符合行业特性。
换句话说，要想获得豁免，必须同时满足两个条件：一是下游行业本身高度集中，二是该集中的确源于行业特性而非发行人自身经营策略导致，同行业可比公司也存在类似集中度。
在新三板挂牌资料中，称“公司的客户集中度较高主要由于我国数字内容制作下游行业客户分布集中，符合行业惯例”，得出这一结论的依据是拿原力数字的数据做对比。
来源：公告但数据显示，原力数字 3D数字内容制作服务收入最大客户也是腾讯集团，收入占比在33%-38%之间，远低于玄机科技50%-77%的比例。
如果从营收整体角度看，原力数字2025年对第一大客户腾讯集团的收入占比分别为14.5%、15.54%、22.31%，远低于玄机科技50%-77%的比例。
同样，其他两家同行可比公司，2023-2025年对第一大客户的收入占比都低于22.5%，显著低于玄机科技50%-77%的比例。
在冰冷的数字面前，玄机科技所称的“公司的客户集中度较高符合行业业惯例”是否还能成立？如果不成立，是否符合发行上市条件？
玄机科技对腾讯集团的依赖，还涉及经营独立性问题，毕竟双方之间的交易属于关联交易。北交所指引第2号第2-8条要求，对于客户与股东身份重叠的情形，保荐机构应重点核查“发行人与重大客户是否存在关联关系，发行人的业务获取方式是否影响独立性，发行人是否具备独立面向市场获取业务的能力”。
责任编辑：公司观察
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