SpaceX采用双重股权结构，这在当下早已不算特例。若一切按计划推进，埃隆・马斯克这家集通信、太空旅行、人工智能业务于一体的综合企业，将完成史上规模最大的首次公开募股。抛开其庞大体量不谈，马斯克手握公司85%投票权、远超其实际经济持股比例，这一情况也实属寻常。众多企业都会通过股权设计，让少数内部高管掌握多数投票权。真正令SpaceX公司治理模式饱受诟病的，是另外几项规则：限制股东发起诉讼、牢牢把控董事会话语权。
但仅靠创始人巩固控制权的股权架构，本身就会带来诸多隐患。脸书母公司Meta出现的扎克伯格折价现象，就是典型案例。
马克・扎克伯格一手创立、运营并掌控着Meta，若说他拖累了这家公司，听起来似乎有些离谱。Meta堪称全球顶尖企业之一，自上市以来，其股东收益涨幅达1500%，而同期标普500指数涨幅为650%。但业内普遍认为，倘若扎克伯格并非大权独揽、无人能够制衡，公司估值本可以再上一个台阶。
过去十五年间，Meta的发展速度超越了其他科技巨头。2012年至今，公司营收复合年均增长率超30%，大幅高于Alphabet、苹果、微软和亚马逊，经营性现金流的增长态势也与之相仿。按常理，Meta的股价理应持续享受估值溢价。然而从市盈率来看，目前其估值较多数同行折价约三分之一。过去五年里，它要么是科技巨头中估值最低的企业，要么就和增长更缓慢、利润率更低的Alphabet不相上下。
公司基本面强劲，估值却持续低迷，这一反差该如何解释？主流观点认为，Meta与谷歌这类广告企业营收具备周期性，因此估值普遍偏低。但这无法解释，为何增速远超谷歌的Meta，估值却与其持平甚至更低。难道社交媒体广告的周期性要强于搜索业务？或许的确如此，但从数据中很难找到佐证。
最直白的答案是：投资者并不完全信任扎克伯格对公司充裕现金流的支配能力，且清楚自己对此无能为力。扎克伯格过往一次重大资金错配决策令人印象深刻，甚至为此直接更改了公司名称。Meta虚拟现实项目耗资数百亿美元，最终却毫无实质产出。市场担忧扎克伯格一味投入、盲目发力，这也成为2021至2022年公司股价暴跌75%的主因，跌幅远高于同行。
随后扎克伯格调整战略，将2023年定为“效率之年”，股价才得以回暖。但这段大跌经历让投资者心有余悸。如今Meta又在人工智能领域豪掷数十亿美元，却未能拿出比肩Alphabet、亚马逊的成熟商业规划，市场担忧再度浮现，公司估值也再度向2022年低点回落。
这并非否定扎克伯格的经营能力。在社交行业迭代极快、曾被视作昙花一现的赛道里，他带领企业击退了早期竞品Friendster与MySpace，打造出体量庞大、根基稳固的商业版图。其他科技巨头高管也曾将利润投入到失败项目中，例如微软布局搜索业务与移动设备的多次尝试。
真正拖累Meta股价的，是两大因素叠加：扎克伯格在资金配置上屡屡失误，再加上股权架构让他的地位牢不可破。微软的经历颇具参考意义：2013年，史蒂夫・鲍尔默卸任微软首席执行官，公司重新聚焦主业，股价随后开启了长达数年的估值修复行情。而在Meta，除非扎克伯格主动放权，否则类似局面绝无可能出现（当然他也有可能选择放权，Alphabet的创始股东拉里・佩奇与谢尔盖・布林就已将公司交由非创始人团队管理）。
有理由认为，SpaceX的股权架构会引发更严重的问题。埃隆・马斯克是一位极具魄力的企业缔造者，但不同于Meta坐拥盈利能力极强的广告核心业务，SpaceX并无成熟的主力盈利板块。从长远来看，精细化的资金管理对这家企业而言尤为关键。
马斯克旗下的特斯拉常年利润微薄，股价却能维持高位，但市场对这种缺乏实际现金流支撑、仅凭创始人愿景讲故事的模式，容忍度终究存在上限。
双重股权结构本身合法，SpaceX的相关条款也白纸黑字写在文件中。但没人能否认，这种架构对股东而言弊大于利。它意味着企业管理层从真正的所有者（股东）手中夺走了话语权。长期来看，绝大多数采用这类架构的企业，股价都会因此留下“伤痕”，Meta便是前车之鉴。
责任编辑：江学思
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