来源：中金财富　

　　极致撕裂，或许是对当下市场最贴切的刻画。

　　一边是半导体、光通信等AI链烈火烹油，迭创新高；另一边是传统板块持续走弱，近乎陷入流动性枯竭。4月以来，科创50上涨50%创下新高，而全市场仍然有65%的个股，到目前仍未修复美伊战争以来的跌幅。（截至2026/5/25）

　　这不是简单的结构性牛市，而是典型的“极致抱团”。当资金不再寻找多元化的机会，而是把筹码疯狂堆砌在极少数赛道时，我们我们不得不重新审视：这艘拥挤的巨轮还能开多远？当它骤然转向时，会不会引发踩踏与倾覆？

　　没有人能精准短期预测。本文将通过复盘A股历史上五次抱团到瓦解的过程，为读者提供一些参考的方向。

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　　什么在助推暴涨暴跌？

　　要看懂抱团，先得弄懂一个底层概念：筹码结构。

　　股价的涨跌，不全是由基本面决定的，更由“筹码在谁手里”决定。同样一家公司，筹码在长线机构手里，和散在短线散户手里，走势截然不同。

　　当资金开始抱团，筹码迅速从分散走向极端集中。大部分流通盘被公募等长线资金锁定，他们不轻易买卖，导致市场上实际可交易的筹码较少。这时候，只要有一点增量资金买入，股价很容易被快速抬升，这就是抱团股主升浪的真相——“边际定价”。

　　而当股价涨到一定程度，长线资金开始进行获利了结，筹码开始从集中走向分散。散户和趋势资金的特点是“稍有风吹草动就跑”，这导致筹码结构极为脆弱，只要抛压开始，股价就无法阻挡地进入下跌通道。

　　简而言之，抱团的本质就是筹码不断从分散走向极端集中的过程；而抱团的瓦解，就是筹码从极端集中走向分散的踩踏。

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　　历史的长镜：五次抱团的宿命与轮回

　　太阳底下没有新鲜事。广发证券宏观团队复盘了A股历史上的五次典型抱团，每一次都上演了“眼看他起朱楼，眼看他楼塌了”的相似剧本。

　　1、2007年：“五朵金花”的周期狂舞

　　2007年，城镇化加速与人民币升值共振，资金抱团金融地产周期的“五朵金花”，筹码集中度从30%以下飙升至45.7%。最终全球金融危机爆发，外需崩塌，周期股从云端跌落。

　　2、2010–2012年：消费第一次抱团

　　2010到2012年，投资弱、消费强，政策鼓励扩大消费，资金首次抱团消费白酒。然而欧债危机爆发，叠加塑化剂等黑天鹅，消费的防御神话破灭，白酒股遭遇惨烈杀估值。

　　3、2013–2015年：移动互联网的“市梦率”

　　2013到2015年，4G牌照发放，轻资产崛起，资金抱团移动互联网。并购重组催生了无数“市梦率”神话，集中度逼近47%。但随着货币政策收紧、金融去杠杆开启，泡沫瞬间刺破，千股跌停成为一代人的梦魇。

　　4、2017–2020年：“茅指数”的核心资产岁月

　　2017到2020年，外资流入与去杠杆背景下，资金抱团“茅指数”核心资产，茅指数、白酒指数大幅跑赢全A。然而当贸易摩擦升级、经济下行压力增大，确定性不再是免死金牌，核心资产同样难逃估值杀跌。

　　5、2021–2022年：“宁组合”的新能源狂飙

　　2021到2022年，双碳目标横空出世，电动车、光伏渗透率快速提升，新能源“宁组合”逆势大涨，成交集中度从34.6%升至50%，创出历史极值。但美联储暴力加息叠加行业产能过剩，赛道股自此陷入漫长的估值消化期。

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　　这次不一样？

　　本轮以AI算力、光通信为代表的抱团，既有历史的影子，也带着产业进程中的特殊烙印。

　　1． 共性：抱团的“老配方”都在

　　广发宏观总结，历史上的抱团有三个宏观共性，如今依然适用：

　　（1）增长结构分化：

　　现在是全球算力建设高景气，而传统消费、投资偏弱，与2007“外弱内强”、2013“轻资产强、重资产弱”如出一辙。

　　（2）产业叙事鲜明：

　　以前是“城市化+人民币升值”“消费升级”“移动互联网革命”“核心资产”“新能源革命+双碳”，现在是“AI算力革命+光通信新基建”。

　　（3）内外流动性互补：

　　抱团最喜欢的利率环境是“牛陡”（长端利率下行、短端更宽松），最怕“熊平”。本轮国内中债偏牛陡，与美债形成错位互补，整体“抱团流动性友好度”仍在中等偏上水位

　　从筹码看，全A成交额前5%个股占比从2025年3月的33.1%升至2026年4月的42%，接近历史高位区间——拥挤度已经不低，但还没到2007、2013–2015、2021–2022那种极端超15个百分点的水平。

　　2． 差异：这次真的“有点不一样”

　　结合中信建投等机构的对比分析，本轮抱团确实存在几点“不一样”：

　　首先是估值消化的速度不同。历史上牛市主线见顶时，PEG普遍在2到3倍以上，比如2015年的TMT和2021年的核心资产。而当前AI算力产业链的PEG中位数仅在1倍左右徘徊。这意味着，这轮AI抱团并非纯靠拔估值撑着，核心环节的业绩兑现能力远超当年的“市梦率”。

　　其次是行情的联动性不同。过去的抱团更多是A股的“自娱自乐”，而本轮国内科技股与纳斯达克的相关性飙升至0.63，处于91%的历史极高分位。这意味着，A股的AI叙事与全球科技产业链深度绑定，海外大厂的资本开支成了国内抱团的“晴雨表”。

　　最后是行情的扩散逻辑不同。以往的抱团往往“死磕”少数龙头，而本轮AI行情正在沿着“缺货涨价——新需求挖掘——产能挤占”的三重逻辑，向全产业链景气扩散，液冷、先进封装等细分环节不断涌现出新机会。

　　3、抱团瓦解的触发器

　　尽管本轮抱团仍有业绩与全球共振的支撑，但历史规律不可不察。

　　复盘历史，抱团的瓦解从来不是单纯因为“太贵”或“太拥挤”，高拥挤度只是必要条件，宏观基本面的反转才是触发器。当前推动这轮抱团松动的主要风险在于两个变量：一是国内固定资产投资如果加速修复，顺周期资产回暖将分流科技股资金；二是美国经济如果边际走弱，AI对传统部门的替代效应将反噬自身的资本开支逻辑。

　　此外，中信建投也提示了本轮抱团瓦解的几个潜在触发因素，值得密切关注：
　　1． 应用端变现不及预期，商业化收入无法覆盖高昂的算力成本，资本开支削减；
　　2． 行业产能过剩，或某些环节投资过剩，关注业内公司CAPEX水平；
　　3． 新技术诞生，导致原有产能成为搁浅资产；
　　4． 流动性环境出现剧烈变化，资金正反馈被打破，或后续增量资金不济；
　　5． 关注其他宏观变化可能导致市场主线转向。

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　　不在拥挤的船上找座位

　　最危险的往往不是显而易见的利空，而是拥挤不堪的共识。

　　对于普通投资者而言，面对极致的抱团，最危险的举动就是被短期的暴利诱惑，在情绪最高潮时单押赛道。当全市场资金都挤在同一扇门后，一旦警报拉响，踩踏的伤害是不可逆的。

　　我们无法精准预测抱团何时瓦解，但我们可以做到：不把时代的贝塔当成自己的阿尔法，不在人声鼎沸时相信“这次不一样”。用均衡配置代替单押赛道，在科技的高弹性与低波动资产的确定性之间寻找平衡。

　　跨过周期的从来不是某个极致的赛道，而是资产配置的韧性与对常识的敬畏。

责任编辑：孙同怀

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