上海重阳投资董事长王庆分析认为，我国资本市场自2024年9月24日以来的显著上涨，基本面的原因在于大规模化债政策打通了地方财政这一本轮经济下行循环的核心堵点，其逻辑与美国次贷危机后救助金融机构、日本安倍“三支箭”扭转股市颓势可相类比。中国能否避免重蹈日本长期衰落的覆辙，可从三个维度做出否定性判断：创新能力持续涌现、不存在能够替代中国制造业地位的新兴经济体，以及股票市场泡沫起点估值远低于日本顶峰时期。
推动“慢牛”格局形成的一个深层结构力量在于房地产与高收益理财双双退潮所带来的资产荒，股票市场的相对投资价值随之系统性抬升。在逆全球化浪潮下，人民币存在渐进升值的内在逻辑，不仅有助于弥补传统货币政策宽松空间受限的短板，也将推动中国资产估值修复。
当前市场一个重要的结构性隐患在于量化策略依赖小微盘散户流动性，一旦外部冲击压制交易意愿，便可能引发阶段性流动性冲击。整体研判认为当前市场下行风险可控，若经济基本面止跌企稳，估值偏低、股息率可观的消费等权重股具备优先修复空间，“AI+”应用层则提供兼具攻守弹性的期权式机会。
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在资本市场的投资分析中，数据固然重要，但叙事同样不可或缺。资本市场本质上是由数字与叙事共同驱动的：数字一旦成为既成事实，便即时反映于当前资产价格；而展望未来恰恰缺乏数字的直接支撑，唯有依靠逻辑推演。因此，对资本市场的前瞻性分析，在严谨性上天然逊于基于历史数据的实证研究，但其独立的逻辑价值不可替代。
近期中东战事的演变对全球市场产生了较大影响，也启发我们对中国经济与资本市场进行更深层次的思考。这可视作中国经济与资本市场经历的又一次的压力测试。当前国内投资者普遍形成的共识是“中国将是最后的赢家”，这一叙事具有较强的逻辑支撑，并在中国的国债市场上已有所体现。以美元计价的中国国债指数显示，在过去几轮重大全球性冲击中，中国国债表现出相当强的韧性，已经具备了安全资产的特征（图1）。然而，这一特征在我国股票市场中并未完全体现。股票市场的运行有其自身逻辑，与国债市场的表现存在一定差异。基于此，本文将重点阐述四个问题：市场从2700点上涨至4000点的原因；未来是否继续上涨；若上涨，将以何种方式演进；以及需要关注哪些风险。
图1：中国国债成为全球危机中的安全资产数据来源：Wind，重阳投资。
一、房地产泡沫破裂：中美日三国调整路径的历史比较
当前中国经济问题的根源在于房地产泡沫破裂。其烈度与影响不亚于当年的日本和美国，但三国的房地产泡沫破裂影响的传导路径各有不同，值得仔细比较。
日本20世纪90年代初房地产泡沫破裂后，因僵尸企业和僵尸金融机构大量出现，衍生出整体性的“僵尸经济”，导致长达三十年的经济低迷。美国的2008年房地产泡沫破裂则直接引发金融危机，进而蔓延为全面的经济危机。中国的情形有所不同。房地产泡沫破裂的主要冲击对象是地方政府，作为对房地产市场风险敞口最大的经济主体，地方财政的严重困难由此成为此轮经济下行循环中的关键堵点。
基于这一比较框架，方能理解为何在经济持续承压的背景下，中国股票市场仍能从2700点显著上涨到4000点。美国和日本的经验提供了有益参照。在次贷危机期间，美国房价与股价同步下跌，但股价仅下跌约一年便出现反转，此后持续上行，而美国经济在次贷危机后十余年间依然较为低迷。关键转折点在于联邦政府对金融机构的大规模救助，打通了经济和金融循环的堵点（图2）。日本则经历了长达二十年的股市持续下跌，直至“安倍三支箭”政策出台，日本股市才真正完成反转并延续至今，尽管日本经济在此期间并无明显起色（图3）。
2：美国股市当年的转折点：政府注资金融机构
数据来源：Wind，重阳投资；数据截至2024.12.09
3：日本股市当年的转折点：安倍的“三支箭”
数据来源：Bloomberg Finance L.P.，重阳投资；数据截至2024.04.02
上述案例共同揭示了一条规律：当经济体遭遇重大冲击时，资本市场的反转并不必然依赖于经济进入新的景气周期，而是取决于危机状态本身是否宣告终结。
二、政策转向：信心低迷的终结
以此为参照，中国房地产泡沫破裂后出现的信心低迷状态的结束要归功于2024年9月24日以来的一系列政策转向。这些政策的整体特征堪比日本的“安倍三支箭”，而其中最具决定性意义的是大规模化债政策。
化债政策直接针对此轮经济下行循环的关键堵点，即地方政府。正如次贷危机中美国需要打通金融机构这一堵点，中国需要打通的堵点是地方政府。化债政策的推进，本质上是对地方政府资产负债表的系统性修复，是疏通经济循环的先决条件。以此类比的视角审视，中国股票市场在“9.24”后的表现，其内在逻辑与日本2012年、美国2008年10月底的市场转折如出一辙。
三、中国何以不会重蹈日本覆辙：三点核心论据
将“9.24”定性为长期牛市的起点，而非漫长下行过程中的阶段性大幅反弹，仍需严肃论证。日本股市在二十年下跌过程中，曾出现三次幅度超过50%的大级别反弹。考虑到中国房地产泡沫破裂的程度和人口老龄化的深度均不逊于日本，中国股市此轮上涨是否只是类似的阶段性反弹，是一个必须正视的问题。对此，有三点核心论据支持否定性结论。
第一，创新能力的根本差异。中日两国在宏观结构上存在诸多相似之处，但创新能力截然不同。日本经济的长期衰落，相当程度上源于创新能力的丧失；而中国的创新活力，从近年来科技领域的发展可见一斑。
第二，竞争替代逻辑不成立。日本的衰落恰与中国的崛起同步发生，中国制造业的兴起是日本传统竞争优势被侵蚀的重要外因。若担忧中国步日本后尘，便须追问：是否存在一个能够像中国取代日本那样取代中国的经济体？目前来看，答案是否定的。最有可能成为潜在竞争者的印度，近年来的实际进展与预期相去甚远，“龙象之争”的讨论早已淡出视野。
第三，估值起点的本质差异。日本股市在泡沫顶峰时市盈率高达60倍，估值极度虚高。相比之下，中国A股在2021年本轮高点时市盈率不足20倍，至2024年9月底时更已回落至10倍出头。起点不同决定了风险释放程度和修复速度的根本差异。
四、资产荒与“慢牛”的形成逻辑
确立上述基本判断后，还需回答一个历史性问题：中国股票市场从未出现过真正意义上的“慢牛”，为何此次有可能？答案同样与房地产泡沫破裂有关，但视角不同，这一次着眼于资产荒问题。
过去十余年间，房地产市场作为一个体量巨大的“慢牛”资产类别长期存在，高收益理财产品市场也在其上衍生壮大。这两类资产的存在，使股票投资的机会成本极高。在此背景下，追求长期稳定收益的耐心资本不会在股票市场久留；股票市场只有提供“快牛”“疯牛”式的短期暴利，才能吸引资金参与。长期稳定收益的需求完全可以通过房地产或高收益理财来满足，股票市场自然难以孕育“慢牛”。
当前的关键变化在于：房地产市场已从“慢牛”转为“慢熊”，高收益理财产品市场也随之萎缩。在资产荒的背景下，股票市场的投资价值显著上升。从演进路径看，“9.24”之前，市场在风险偏好极低的环境下，率先出现了高股息股票的估值重估；“9.24”之后，随着政策转向，投资者风险偏好逐步修复，与经济基本面关联不深但长期成长空间广阔的成长类资产开始进入重估阶段。展望未来，随着经济基本面逐步改善、风险偏好趋于正常，与实体经济关联更紧密的价值股有望迎来估值修复。这类资产当前估值较低，即使经济基本面不能明显改善，只要止住恶化，便足以提供有力支撑。
综上，对市场整体特征的判断是：自2024年9月以来的行情，本质上是资产荒背景下分阶段推进的价值重估。
五、逆全球化背景下的外部驱动因素
理解近年来中国资本市场表现，还需纳入全球视野。近两年全球主要股市普遍上涨，这一共同外因与全球化到逆全球化的历史性转变密切相关。
以中美为例，全球化格局下呈现“双赢”局面，两国GDP与每股收益（EPS）均有提升。在利率和汇率层面，全球化有其内在逻辑：中国生产、美国消费，中国积累的贸易顺差回流至美国等发达金融市场，压低了美国通胀与利率；中国则因旺盛的投资需求维持较高利率。相应地，美元汇率易强难弱，人民币则易弱难强。这一格局对应的金融资产估值，便是美国资产偏高、中国资产偏低的长期失衡。
逆全球化背景下，上述格局有可能全面逆转。美国推动脱钩断链，制造业回流抬升成本，通胀易上难下，利率易高难低；中国则面临产能过剩与关税压力，通缩压力持续，利率易下难上。在汇率层面，美元走弱应该是美国推进制造业回归、收窄贸易赤字的必要条件，因为强势美元与制造业回流之间存在根本性矛盾。美元走弱的对应面是其他货币走强，近期欧元表现较为突出，人民币也自2025年四季度以来持续升值。理论上，金融资产估值应随之向有利于中国资产的方向修正。
然而，现实情况尚未充分反映这一逻辑。中国在经济、科技和军事实力上均已跻身全球前二，但国际资金对中国资产的配置比例与其体量严重不符。债券市场的强劲表现体现了国际社会对中国宏观稳健性的认可，但股票市场层面则呈现出“宏观肯定、微观否定、抽象肯定、具体否定”的分裂格局，这与上市公司盈利层面的具体问题密切相关。
六、人民币汇率：渐进升值与再通胀动力
在逆全球化框架下，人民币升值具有相当强的逻辑支撑，方向上已逐渐形成市场共识。更值得关注的是升值路径问题。
汇率政策需要在实体经济与金融稳定之间寻求平衡。对美国而言，美元贬值有利于制造业竞争力提升，但鉴于美国是以资本市场为主导的直接融资体系，若形成持续贬值预期，则会引发资金持续外流，危及金融稳定。因此，美国的最优路径可能是“阶梯式贬值”，阶段性快速贬值以惠及实体经济，阶段性稳汇率以消除贬值预期、维护金融稳定。近期的汇率走势也印证了“快速贬值之后转入阶段性稳定”这一判断。对中国而言，逻辑恰好相反。人民币升值在理论上对出口有压制作用，但在美元走弱的大背景下，市场本身便存在推动人民币升值的力量。在政策层面，渐进式稳步升值是更优路径。一方面，温和的升值节奏便于出口企业消化竞争压力；另一方面，鉴于我国是以商业银行为主导的间接融资体系，当前货币政策降准降息的空间受到银行息差收窄的客观约束，大幅宽松的余地有限，而人民币升值预期恰好能为这一相对收紧的货币环境注入再通胀动力，从而弥补传统货币政策工具施展空间不足的短板。
七、市场结构性风险：量化策略与小微盘股
近期的市场波动揭示了当前A股结构中潜藏的一个脆弱性。在3月16日至20日这一周的全球股市调整中，A股跌幅最大的是中证2000和中证500，原因值得深究（图4）。
4：中东战事的流动性冲击：中小市值股票承压
当前A股市场呈现出明显的“两头热”格局：一端是完全没有业绩支撑的小微盘股高度活跃，另一端是少数具备AI硬件逻辑的成长股，尽管有业绩支撑，但估值已相当昂贵。小微盘股则既无业绩支撑，估值也高达百倍市盈率。小微盘股的高度活跃主要来源于当前流动性宽松而经济基本面缺乏亮点的市场环境。在这一环境下，量化策略大行其道，其商业模式的核心正是对小微盘股的高频交易，而交易对手方往往是个人散户投资者。一旦市场遭遇外部冲击，散户投资者交易意愿骤降，量化策略赖以运转的对手方瞬间枯竭，小微盘股便会承受远超平均水平的流动性冲击。若散户交易意愿因某种外部事件普遍受挫，这一庞大体量的量化策略将面临集体性的交易对手方缺失，进而引发阶段性流动性危机，成为市场不稳定的重要来源。
八、结语：三点前瞻判断
基于以上分析，提出三点前瞻性判断。
第一，A股市场似乎进入一种新的生态，低利率资产荒持续，居民资产配置重心从不动产转向权益，汇金公司作为准平准基金起到了降低股市波幅的作用。在这种基本面和供求形势下，A股市场很有可能告别历史上曾经出现过的暴涨暴跌，指数进入相对平稳运行的状态，长周期慢牛极有可能出现，而这种慢牛形态是以板块间的强弱分化为基础的。
第二，展望后市，创业板指数已率先创出近期新高，其他各大指数的风险并不大，基础是沪深300指数市盈率只有14.2倍，股权风险溢价仍处于历史中高位，宏观预期有望随着地缘政治风险的化解而逐步向好。
第三，在投资策略上，由于市场不会出现大量新增资金，需适度关注板块间的跷跷板效应，一旦沪深300等权重股指数突破向上，创业板和科创板指数极有可能相对走弱。在配置上，防守端关注基本面稳健、估值处于低位、股息率高企的消费等板块，进攻端关注AI+板块。
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