（来源：东吴商品见策）
一、尿素当前交易逻辑的判断
隐含波动率（IV）是市场集体情绪最直接的体现：IV的快速拉升，多对应宏观、政策、供应、需求等催化事件，市场的不确定性上升。而IV的持续回落，则反映市场趋稳、对波动预期温和。因此，为了更直观、定量的表征是宏观因素还是基本面因素又或者是两者共同在主导尿素期货的价格走势，我们选取了尿素主力合约平值期权的隐含波动率（尿素主力平值IV）这一指标。选择这一指标主要是考虑到了以下三个方面：一方面，流动性最好，价格最真实：平值期权合约成交最活跃，买卖价差最小，价格不容易失真；另一方面，几乎没有内在价值，全是时间价值：价格只反映“波动预期”，不反映涨跌方向；再一方面，代表市场“中性预期下的波动”：既不看多也不看空，只看市场觉得未来尿素期货大概会上下波动多少。
1、突发宏观事件驱动呈现“脉冲式”特征，叠加基本面驱动则呈现“宽幅震荡”特征
我们截取了尿素主力平值IV从上市至今的数据，并将不同时间段波动幅度相对较大时所对应的原因进行了枚举，其中既包含了宏观、政策面的因素，也包含了基本面的因素。通过对比分析我们可以清晰的发现，当突发宏观事件（地缘、政策等）驱动时，尿素主力平值IV往往呈现出“脉冲式”的特征。但如果叠加基本面驱动或者单纯的是基本面驱动时，尿素主力平值IV则呈现出“宽幅震荡”的特征。究其原因，由突发宏观事件所引发的波动，往往持续性较弱，市场定价很快，情绪消化完后波动率就回落。容易出现单次波动后快速向均值回归的现象，仅当极端供需错配时可能会延长趋势性。而由基本面变化所引发的波动，往往持续性较强，因为这些变量不会一天反转，会持续影响几周甚至几个月。容易出现高波动率维持时间长，均值回归速度慢，呈现明显的波动率聚类效应。
本次地缘冲突所引发的尿素主力平值IV波动，也比较符合“脉冲式”的特征。而目前，尿素主力平值IV已经从地缘冲突开始接近50%的极端值，逐渐下降到了不到20%的正常偏低水平。从尿素主力平值IV的绝对值来看，我们认为尿素市场基本已经对地缘事件脱敏。
图1尿素主力平值IV（%）
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2、与其他能源化工品是否出现“脉冲式共振”可以辅助判断是否是宏观事件驱动
为了验证我们选取的这一指标的有效性，我们选取了与尿素同为煤化工属性且与中东地区密切相关的甲醇以及最能反应地缘冲突的原油作为对比参照。可以发现，当三者发生“脉冲式共振”时，往往对应的是一些突发的宏观事件，因此我们可以用与其他能源化工品是否出现“脉冲式共振”来辅助判断是否是宏观事件驱动。
图2 尿素、甲醇和原油主力平值IV对比
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图3 尿素主力平值IV统计分析
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当前，与中东地缘冲突密切相关的甲醇和原油主力平值IV还维持在略微偏上位置，而尿素主力平值IV早已回归到均值以下。这其实表明，甲醇和原油仍处于“事件驱动”阶段，市场尚未完全消化地缘风险，交易逻辑仍在围绕“局势升级/缓和”展开，而非单纯的供需基本面。但对于尿素而言，地缘冲突的影响已经完全消退，当前交易逻辑重回国内的产能、库存、需求（如农业备肥、工业需求）等基本面因素。
3、政策调控下，内外价格传导受限
我们认为这里面最直接的原因在于，在政策的调控下，尿素内外价格的传导收到了较大限制。当下政策调控成为了市场最关键的变量，成功隔离了国际尿素暴涨行情向国内的传导。面对海外市场的剧烈波动，我国保供稳价态度坚决：要求提前释放化肥商业储备、变相出口快速收紧、严控出厂指导价。这些政策组合拳锁死了国内尿素的上涨空间，保证了春耕期间农民的用肥价格稳定，也让国内尿素市场显著独立于全球化工品的暴涨行情。
图4 国内主产区尿素价格（元/吨）
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图5 国内主销区尿素价格（元/吨）
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图6 国际小颗粒尿素价格（美元/吨）
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图7 国际大颗粒尿素价格（美元/吨）
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二、基本面分析及后市展望
1、高产量和仓单量对价格有压制
尿素产量近期下滑至20-21万吨/日水平，主因检修装置增多，但整体产量在历史上仍处于偏高的位置。月底将会集中一波停车企业恢复生产，日产预期有逐步提升趋势，但考虑到短时故障出现，大概率还是高位波动运行状态。
图8 国内尿素周度开工率
图9 国内尿素周度产量（万吨）
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图10 国内尿素周度检修损失量（万吨）
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注册仓单量目前处于历史高位，目前13432手，折合26.86万吨尿素，处于季节性高位。此前由于尿素期货价格大幅上涨，无风险套利窗口打开，期现正套加速入场，仓单水涨船高，对于远月价格形成透支。但随着盘面快速下跌，基差低位走强，期现贸易商可能会优先出货，市场货源供给维持充裕，不过仓单继续增加的空间变窄。后续关注6月份的仓单注销情况，预计现货流动性将进一步释放。
图11 尿素仓单数量（张）
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2、保供稳价政策下尿素出口短期暂无放开可能性
图12 国内尿素二季度出厂指导价（元/吨）
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在政策管控下，国内尿素价格以稳定为主。目前主流区域小颗粒出厂价在1780-1850元/吨，符合甚至低于4-6月份的出厂价指导范围，表明大多数厂家服从于政策管理。而且据最新市场消息，氮肥协会意向研究7-9月指导价，拟在3-6月基础上下调20-30元/吨。
图13 国内尿素周度产内库存（万吨）
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图14 国内尿素周度港口库存（万吨）
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尿素厂库库存77.65万吨，环比累积20.5万吨。预收订单5.29天，环比下降0.83天。由于储备库存较为充足叠加期现对锁的货物流出，因此整体市场并不紧缺，且高层对于提前集港赌出口的行为也并不支持，这点从尿素的港口库存情况也可见一斑，国内依然先保供为主。不过由于2026年国内尿素新增产能较多，但国际市场因地缘扰动等因素缺口较大，内外价差持续高位，出口吸引力强，市场普遍预期出口放开以消化国内新增产能。市场普遍认为6月前后是配额下放的关键时间点，但前提是国内上游库存逐步回升、价格出现松动、农业需求基本结束。虽然上周有出口援助40万吨至东南亚以及近期或有出口配额公布等传闻，但目前尚无官方证实，后期需密切关注出口消息的扰动。
3、需求端仍有一定韧性
地缘冲突导致磷肥原料硫磺供应偏紧、磷肥成本大幅抬升，尿素成为当前经济性最高的氮肥品种，下游施肥结构进一步向尿素倾斜，需求韧性显著增强。短期来看，东北地区春耕已进入尾声，区域内农业需求逐步进入真空期，工业需求在复合肥开工负荷降低后也逐步走弱。不过，全国尿素仍有后续需求支撑，春小麦、春玉米、早稻追肥和备肥在华东及华中以南区域预计仍有多轮脉冲式需求。
图15 国内尿素农需时间表
图16 复合肥周度开工率
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图17 三聚氰胺周度开工率
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4、后市展望
出口援助40万吨尿素以及出口配额或于下周公布等市场传闻导致尿素期价出现低位反弹。但目前国际尿素价格回调，国内尿素出口依然被禁止（部分尿素走私行为受到严打），企业出厂价受到政策管控（三季度指导价或有小幅下调）。尿素日产维持在20万吨左右的绝对高位，复合肥开工持续下滑，工业需求表现乏力，下游需求支撑弱化。厂库库存再度大幅累积，预收订单天数持续下降，基本面数据不佳。仓单居高不下的情况下，期价维持偏弱态势不变。不过由于当下部分出厂价已低于指导价，当前价位下继续追空的性价比不高，有空单者可继续持有或止盈，无持仓者待反弹后再沽空（价格维持低位容易出现出口预期的炒作）。
期货投资咨询业务批准文号：证监许可[2011]1446号
分析师及投资咨询编号：彭昕（Z0019621）
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