来源：华尔街见闻
5月25日，知名投资研究与培训机构 Behind the Balance Sheet 发布了最新一期播客节目，传奇投资者 Jeremy Grantham 接受了机构创始人Stephen Clapham的深度专访。
在长达一个多小时的对话中，这位经历过1973年股灾、精准预测过2000年互联网泡沫和2008年次贷危机的“泡沫预言家”，对当前全球资本市场的估值逻辑、AI带来的资本支出狂潮、以及未来资产配置的方向进行了深度剖析。
在Grantham看来，2022年的美股原本已经步入了典型的泡沫破裂轨道。Grantham指出：
在2022年，形成重大泡沫的所有条件都已满足，随后泡沫破裂，标普500指数下跌了25%，‘七巨头’下跌了40%……债券市场经历了历史上最糟糕的一年。但随后，ChatGPT问世了。这是第一个被如此强大的事物所打断的泡沫。
他坦言，AI的出现不仅改变了游戏规则，也彻底扭转了市场的下行趋势。Grantham表示：
我们原本正走向一场衰退，经济正在走弱，但巨量的AI投资打断了这一进程。这些遍布各地的资本支出，其规模仅次于当年的铁路建设，占据了GDP的很大一部分。
在AI叙事的驱动下，科技“七巨头”股价翻倍，最终带动整个市场创下新高。然而，狂欢之下掩盖着极端的估值风险。Grantham警告：
像这样伟大的市场顶部，传统上紧随其后的都是最糟糕的时期，所以别自欺欺人了。
部分实录要点如下：
1、最可靠的预测指标显示，美股市场的估值达到了有史以来的最高水平，超过了2000年。而2000年正是此前的最强劲竞争者。
2、关于市场顶峰的可怕之处在于，它预示的并不只是比一般时期略差的经济表现。大顶之后，历来都是最糟糕的时期，不要自欺欺人。
2022年是唯一的例外。2022年，美股大型泡沫的所有条件都已具备，随后泡沫破裂．．．但随后，同年11月，ChatGPT横空出世。
这是有史以来第一个被如此强大的力量所打断的泡沫。要达到这种效果，需要一场战争、一场大规模疫情，或者人工智能——也只有这类事件才能做到。
3、我们面对的东西（AI），要么让我们最终身处天堂，要么无意中将我们全部杀死，以及介于两者之间的一切可能。
4、在未来的十年周期里，美国市场的表现很可能会落后于新兴市场和除美国以外的发达市场，当然中间会有反弹，但美国可能正面临长达十年的下跌（相对跑输）。
5、（如果标普500指数最终破裂，会跌到什么位置）趋势至少会腰斩（half done by half）。所有伟大的泡沫都会经历50%以上的跌幅。
6、你永远不会听到高盛、摩根大通这类主流大行告诉你退出市场。他们从未这样说过，也永远不会这样说。这是极其糟糕的商业策略，他们不会这么做。
个人投资者始终被引导相信，无论市场估值多高，一切都还好。当然，现实并非如此。
以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
当前美股泡沫超2000年
对于当前的估值水平，Grantham极度悲观。
他援引了被视为“巴菲特指标”的股市总市值与GDP的比例，指出当前美股的泡沫程度甚至超越了2000年的互联网泡沫时期。他表示：
我一直很推崇Hussman，我们从未交谈过，甚至从未见面，但他的数据与我当年日复一日钻研时的研究结论高度吻合，他对各种指标都做了严格检验。
其中最可靠的预测指标，是巴菲特惯用的那个——股市总市值与GDP之比。在这个指标上，Hussman会说，最可靠的指标显示，这是有史以来估值最高的市场，超过了2000年。而2000年正是此前的最强劲竞争者。
Grantham指出，在每一个大牛市，无论是1929年、2000年还是今天，市场总是伴随着极高的企业利润率。他表示：
通常情况下，高回报会吸引资本，从而压低利润率，它是均值回归的。因此如果利润率异常高，你理应对市盈率（PE）非常谨慎。
但是Grantham指出，现实世界并非如此运作，市场倾向于将“创纪录的利润率”乘以“创纪录的市盈率”，这是一种“最糟糕的双重计算”。
华尔街从不在泡沫最高点时，劝你“该跑了”
在华尔街，机构往往不会对这种泡沫发出警告。Grantham引用凯恩斯的观点解释了这背后的逻辑：
永远不要独自犯错。
他一针见血地指出：
所有大型理财公司，如高盛、摩根大通，他们永远不会告诉你撤出市场。因为如果你预测错误，客户的耐心往往短于周期的不确定性，你会在证明自己正确之前就被解雇。这就是为什么个人投资者总是被引导相信，无论市场多高，一切都还好。
刺破泡沫的信号：极端分化与50%的回撤预期
在谈及如何判断市场顶部时，Grantham指出，在市场崩盘前夕，通常会出现“市场广度变窄”的强烈信号——即大盘上涨，但高Beta股票和边缘成长股却在下跌。
他指出，在1929年、1972年和2000年互联网泡沫破裂前夕，都出现了高Beta股票（高风险成长股）在标普指数上涨时率先崩盘的景象。
他以2021年至2022年的市场为例，回忆了当时固态电池公司QuantumScape的疯狂：
它在几个月内从10美元涨到131美元，市值超过了通用汽车，而它距离产生销售额还有好几年的时间。我认为这比1929年发生的任何事情都要庞大和壮观。
随后，这类股票以及“木头姐”Cathie Wood旗下的成长股投资组合，在标普500指数上涨期间出现了30%到35%的暴跌。Grantham说：
这是历史上的第四次信号，砰的一声，就像前三次一样。随后市场在22年如期崩溃，只是被AI粗鲁地打断了。
如果没有AI，美股早在2022年崩溃
Grantham称，事实上，2022年已经很难熬：标普500下跌25%，“科技七巨头”下跌40%，成长股下跌约35%，债券市场经历了有史以来最惨烈的一年。一切迹象都指向泡沫破裂。
但随后，2022年11月，ChatGPT横空出世。
AI引发的投资狂潮打断了这个进程。大量资本涌入，规模仅次于当年的铁路建设热潮，新增约2个百分点的GDP直接投向AI领域。“科技七巨头”一飞冲天，股价接近翻倍；而其余市场在上半年继续缓慢下行，随后横盘了四五个月，直到近一年后，那些剩余的市场参与者才缴械投降，承认“科技七巨头”确实知道自己在做什么，牛市已经到来。市场随之回到新高，我们今天就处在这里。
Grantham强调：这是有史以来第一个被如此强大力量所打断的泡沫。要达到这种效果，需要一场战争、一场大规模疫情，或者人工智能——也只有这类事件才能做到。
“羽毛迟早会落地”，标普500真正崩溃时会腰斩
对于泡沫何时破裂，Grantham使用了一个生动的比喻来形容预测的难度与必然性：
这就像在飓风中的佛罗里达高楼上抛洒一袋羽毛。有些羽毛半分钟后就落在了一个街区外，有些则被卷到了缅因州。你在短期内一无所知，但你知道长期结果——迟早，每一根羽毛都会落地。
当被问及如果标普500指数最终破裂，会跌到什么位置时，Grantham直言不讳：
趋势至少会腰斩（half done by half）。所有伟大的泡沫都会经历50%以上的跌幅。
美股未来十年跑输其他市场，可转向海外与价值投资
在投资策略上，格兰瑟姆建议避开美国市场。
Grantham认为，在未来的十年周期里，美国市场的表现很可能会落后于新兴市场和除美国以外的发达市场，“美国可能正面临长达十年的下跌（相对跑输）”。Grantham透露：
美股当然会有反弹，但我认为它可能面临长达十年的衰退。
Grantham表示，其所在的GMO机构目前采取“做多便宜资产、做空昂贵资产”的策略，今年逆市上涨了9%。他强烈暗示，未来的机会在于非美发达市场以及新兴市场。
不过，在悲观的宏观预测中，Grantham也指出了投资的亮点：
经济的绿色转型涉及数万亿美元，充满了机遇。
此外他强调，美国在太阳能、电池存储和电动车领域的风险投资极具活力。Grantham表示：
美国的风投系统是其摇摇欲坠的资本主义体系王冠上的明珠，表现远超世界其他地区。
气候变化已演变为实质性经济拖累
除了金融市场的估值泡沫，Grantham将更多焦点放在了实体经济面临的生存挑战上。他直言：
当前的全球环境，我认为是技术上最糟糕的时期。
首先是地缘政治危机和逆全球化对贸易的破坏。其次，气候变化已从潜在威胁变成了实质性的经济拖累。Grantham强调：
自然灾害的数量直线上升，过去两年里，气候变化已经大到足以实际影响全球GDP，我认为每年大约损失0.5%。
他特别提到，保险费用的激增乃至断供，正在直接冲击资本主义的内核。
现代环境毒性导致的全球生育率坍塌
此外，他抛出了一个常被市场忽视的重磅炸弹——现代环境毒性导致的全球生育率坍塌。他引用数据称，人类精子数量已从曾经的100单位降至目前的35单位，且下降速度正在加速。
Grantham预计：
在20到25年后，平均每对年轻夫妇都需要辅助生育。
生育率的崩溃直接导向了劳动力的锐减和经济“动物精神”的丧失。他以日韩为例指出，人口的绝对减少将不可避免地导致生产力下降。
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责任编辑：宋雅芳
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