■ 投资逻辑 

公司以商用车自动驾驶及车路协同产品起家，目前已成长为国内领先的无人矿卡供应商。公司2017年创立之初公司聚焦于自动驾驶核心技术研发，并布局干线物流、V2X等多个细分领域产品；从2019年开始逐步聚焦于无人矿卡细分赛道。2022年句容台泥项目落地，是公司在无人矿卡细分赛道中商业化的转折点。得益于标杆项目的示范效应，公司自2023年起进入订单集中放量期。目前公司已成长为国内领先的无人矿卡供应商。公司于25年12月19日在港交所正式上市，IPO全球发售540.8万股H股，发行价定为每股263港元（公司于26年3月2日实施股份拆细，由1股拆细为10股），募资总额约14.22亿港元。

无人矿卡是具有安全性刚需的优质L4细分赛道。矿区作业常伴随塌方、爆炸及有毒气体泄漏等高危风险，在安全性刚需的背景下，矿山安监局通过产能核增优惠、补贴、税收抵免等一系列政策鼓励矿山智能化发展。根据观研天下数据估算，我国矿用卡车年销量约为2.5万辆。得益于政策支持，目前无人矿卡已跨过市场导入期，2025年无人矿卡在新增销量口径下渗透率达到12%，26年正处于从10%+渗透率向上的规模化快速增长阶段。从替代人类司机工时的角度测算，无人矿卡的潜在市场空间为全国矿山运输环节的人力成本。我们测算，无人矿卡国内潜在市场空间达到220至660亿元，海外人力成本更高、潜在市场空间是国内的2倍以上。

公司是无人矿卡行业领军企业，有望充分受益于行业高景气度快速增长。1）技术：融入场景know-how，构建技术壁垒。对应到产品性能上，希迪在运输效率和混编能力上领先于行业。2）客户：公司经过标杆项目验证，已具备一定的飞轮效应。无人矿卡具备典型的to 大B生意属性，矿山业主决策高度依赖过往案例的背书。3）出海布局领先：公司跟随中国大型矿企协同出海路径清晰，依托台湾水泥、中材在海外的矿山资源进行技术落地部署，有助于公司在海外建立标杆项目效应，快速打开海外市场。

行业竞争加剧、出海进展不及预期、限售股解禁的风险。

1. 希迪智驾：技术基因起家，瞄准无人矿卡赛道高速增长

1.1 发展历程：战略锚定矿山高确定性场景，经历三个阶段成长实现规模化落地

1.2 管理层与股权结构：技术基因深厚，多元资本支撑

2. 无人矿卡：安全性刚需属性的优质L4细分赛道

2.1 政策：安全性刚需下，政策要求与激励措施

2.2 行业已跨过市场导入期，渗透率快速增长

2.3 商业模式&市场空间：国内潜在空间达到220-660亿，海外两倍扩容

3. 公司竞争优势：技术能力领先+标杆项目飞轮效应

3.1 融入场景know-how，构建技术壁垒

3.2 标杆项目验证，已具备一定的飞轮效应

3.3 出海路径清晰，打开长期成长空间 

4. 投资建议

5. 风险提示

1.希迪智驾：技术基因起家，瞄准无人矿卡赛道高速增长

1.1 发展历程：战略锚定矿山高确定性场景，经历三个阶段成长实现规模化落地

公司以商用车自动驾驶及车路协同产品起家，目前已成长为国内领先的无人矿卡供应商。希迪智驾成立于2017年，由李泽湘教授与马潍博士联合创立。创立之初公司聚焦于自动驾驶核心技术研发，并布局干线物流、V2X、智能公交等多个细分领域产品。但由于公司管理层意识到开放场景智能驾驶受限于技术、法规等因素落地困难，2019年开始公司逐步聚焦于更具备刚需的封闭矿山场景。2022年公司落地了句容台泥标杆项目，由此逐步打开了矿山市场，商业化进展明显加速。2025年希迪实现收入8.85亿元，同比增长116%，其中自动驾驶矿卡为公司核心业务，收入占比达到94.2%。根据公司招股说明书，按2024年的收入计，公司在自动矿卡行业市场排名第三。

进一步复盘其发展历程，我们认为可以分为以下三个核心阶段：

（1）第一阶段：2017-2018年，创业探索初期，同时布局多个细分赛道。2017年10月，香港科大学李泽湘教授受长沙市政府邀约回乡创业，希迪智驾前身长沙智能驾驶研究院正式成立。2017-2018年智能驾驶尚处于市场爆发前夜，落地形式、商业模式均尚在建立。在行业快速变化的阶段，希迪智驾选择专注于自动驾驶核心技术（感知、决策、规划、执行、网联）的同时布局多个产品方向。由于城际物流重卡事故率高，公司率先切入干线物流场景：2018年1月完成智能重卡改装路测，4月成为百度Apollo重卡合作单位，在限定高速公路场景以最高100公里/小时的速度实现自动驾驶。同时，公司同步布局V2X及智慧公交：自主研发的OBU/RSU设备交付湘江新区测试区，联合华为、中国移动完成基于5G的V2X应用，11月V2X 2.0产品落地长沙全国首条智慧公交示范线。

（2）第二阶段：2019-2022年，逐步聚焦无人矿卡细分赛道，获得标杆项目突破。由于智能重卡在开放道路商业化落地周期长、政策及基础设施配合要求高等挑战，经过各类场景对比，公司选择将战略重心聚焦于真正具有刚需、可将现有技术商业化落地的封闭矿区赛道。2019年3月，公司在内蒙某矿区交付首个远程智能驾驶矿卡项目，实现电动矿卡的虚拟驾驶舱远程驾驶、四路视频回传、紧急情况介入等功能；5月正式对外发布矿区自动驾驶解决方案。2020年台湾水泥提供两台老式燃油矿卡交由希迪智驾做改装测试，经过技术迭代和测试验证，公司取得台湾水泥正式的无人矿卡订单。2022年11月，江苏句容台泥项目正式启用，14台搭载公司全栈系统的纯电动无人矿卡实现全矿区覆盖及常态化无安全员运行。该项目经中国计量科学研究院（NIM）权威认证，其无人矿卡工作效率已达到人工驾驶的104%。句容台泥项目是公司发展历程中重要的标杆项目，成为公司在无人矿卡细分赛道中的商业化转折点。

（3）第三阶段：2023年至今，无人矿卡商业化爆发与规模扩张期。得益于句容台泥标杆项目的示范效应，公司自2023年起步入订单集中放量期。除句容水泥项目外，2023年公司在建材水泥矿领域中，陆续获得了涪陵大业、荥阳天瑞、华新武穴智慧矿山等项目。随着公司2024年进军煤矿市场，在黑山煤矿创下行业最大规模矿卡混编记录，单笔订单体量也随之持续突破，先后斩获广汇马朗露天煤矿122台、中煤华利和翔吉郎德煤矿102台等批量订单，25年9月希迪100台无人矿卡入驻内蒙古极寒区的海拉尔露天矿区，至26年2月更是协同同力重工等合作伙伴与广纳集团签署高达500台纯电动无人矿卡采购协议。客户粘性也显著增强，台湾水泥和鸿茂集团实现5次复购，公司成为其核心无人驾驶技术供应商。从无人矿卡交付规模上看，公司2023/2024/2025年分别交付28/151/630套，复合增长率达374%；从收入上看，公司2023/2024/2025无人矿卡营收规模分别为64/247/834百万元，复合增长率达261%，平均ASP从2023年229万下降至2024年163万，主要系公司从2024年开始新增无人矿卡套件销售模式，ASP较低。（不同销售模式的详细解读见2.3章节）

1.2 管理层与股权结构：技术基因深厚，多元资本支撑

公司核心创始团队同时具备技术研发与产业落地能力。公司创业缘起可追溯至2015年，李泽湘教授与马潍博士敏锐察觉到自动驾驶是人工智能革命带来的第一个重大机遇，应用场景多、使用频率高，且两人都有算法方面的积累。基于这一共识，加之长沙市政府积极布局智能网联汽车产业并邀请李泽湘回乡创业，2017年末，李泽湘邀请马潍，联合创立了长沙智能驾驶研究院。李泽湘教授是国际知名机器人及自动化专家，同时也是是大疆创新早期投资人，在硬科技孵化领域拥有超过30年经验，负责监督公司整体业务战略及方向等。马潍博士在通信、自动驾驶及系统芯片领域拥有超过30年硅谷产业经验，曾任德州仪器（TI）中央研究院自动驾驶负责人，主导公司的核心技术架构设计。现任CEO胡斯博博士则是李泽湘的校友，在加州大学伯克利分校获得博士学位后，受李泽湘教授邀请，于2018年加入公司，目前全面负责公司运营与算法及仿真的研发。

希迪智驾于2025年12月19日在香港联交所主板挂牌上市，成为港股首家无人矿卡系统供应商。希迪智驾本次IPO全球发售540.798万股H股，发行价定为每股263港元（公司于26年3月2日实施股份拆细，由1股拆细为10股），募资总额约14.22亿港元，扣除上市开支后募集资金净额约13.09亿港元。所募资金计划主要用于：约55%投入未来五年的核心技术研发迭代；约15%用于提高国内外商业化能力及加强与全球客户的合作；约20%用于整合产业链上下游资源的潜在投资与并购机会；约10%用于营运资金及一般公司用途。

公司股权架构合理，实际控制人为创始人李泽湘，核心管理层持股明确。李泽湘教授通过新驱动香港、长沙港湾、清水湾香港创投等主体合计持股约38.25%，马潍博士通过新驱动香港这一持股平台间接持股6.7%，胡斯博博士个人通过股份激励计划持有约0.32% 的股权，另通过其父胡继善持有新驱动香港1.62%的合伙权益间接持有约0.42% 的股权。其他主要股东中，北京红杉和新鼎资本分别持有公司股权比例9.3%、8.47%；地方国资方面，成都科创直接持股0.53%，同时通过成都瑞创智途间接持股2%，此外湖南湘江智骋及南宁智驾一号作为基石投资者参与发行，体现了多地政府对公司的产业支持。

公司高度重视员工激励，已成立股份激励平台长沙港湾。截至2025年6月30日，公司已累计向408名合资格参与者授予9358万份长沙港湾购股权，共计占公司股权比例约9.82%，对应2025年6月公司员工总数约460人，覆盖比例高，有效绑定核心员工利益。

2.无人矿卡：安全性刚需属性的优质L4细分赛道

2.1 政策：安全性刚需下，政策要求与激励措施

传统矿区面临高危环境、劳动力老化与效益瓶颈三重痛点，催生自动驾驶矿卡刚性需求。 我国矿产资源丰富，每年产量可达上亿吨；采矿业作为国家经济支柱，其传统作业高度依赖人力和重型机械，正面临严峻的产业痛点：1）安全与环境；2）劳动力结构性危机；3）经济效益的持续承压。采矿业对于提升运营安全性的要求尤其迫切，而智能驾驶技术的引入能极大缓解该顾虑。

内蒙古阿拉善露天矿事故成为矿山安全智能化政策加速落地的重要催化点。2023年2月22日，内蒙古阿拉善盟新井煤业有限公司露天煤矿发生特别重大坍塌事故，最终造成53人遇难。据国家矿山安监局2023年数据，智能化煤矿百万吨死亡率为0.024，仅平均水平的50%不到，充分验证了智能化建设在降低事故风险、保障矿工生命安全方面的显著成效。基于此，2024年，国家矿山安监局等7部门联合印发《关于深入推进矿山智能化建设 促进矿山安全发展的指导意见》，提出到2026年，全国煤矿智能化产能占比不低于60%，智能化工作面常态化运行率不低于80%,煤矿、非煤矿山危险繁重岗位作业智能装备或机器人替代率分别不低于30%、20%；到2030年，推动矿山开采作业少人化、无人化，为无人矿卡的规模化应用提供了明确的政策指引。

在多重激励政策的催化下，自动驾驶矿卡商业化落地加速。围绕智能化矿山建设，政策通过增收、降本、减负三重机制同步发力，使矿企采购智能化设备的回报周期缩短、现金压力下降、生产扰动减少，有效降低企业采购和部署无人矿卡的门槛与风险，从而提升智能化改造意愿，加速无人矿卡的商业化落地。

1）增收：产能核增政策与安全生产评级办法相互配合，提升智能化煤矿的收入上限。《煤矿生产能力管理办法和核定标准（2021年）》明确，实现智能化开采的一级安全生产标准化煤矿，产能核增幅度可上浮2级级差、核增间隔时间缩短、同等条件下优先审查；《煤矿安全生产标准化管理体系考核定级办法（2024年）》对智能化煤矿给予额外加分、提高安全生产评级，这意味着无人化改造可带来更高产量和更快扩产节奏。

2）降本：税收抵免、费用列支与中央预算内投资共同压降初始投入和税负成本。《关于节能节水、环境保护、安全生产专用设备数字化智能化改造企业所得税政策的公告（2024年）》、《企业安全生产费用提取和使用管理办法（2022年）》和《煤矿安全改造中央预算内投资专项管理办法（2023年，实施周期截至2025年底）》分别对企业用于智能化改造的投入按照一定标准直接抵免当年应纳税额、通过费用化间接降低应纳税所得额以及中央预算给予现金补贴的方式，减少初始投入和税负，降低了大型矿企批量采购的决策门槛。

3）减负：差异化监管改善项目投运后的生产连续性与管理效率。《非煤矿山安全风险分级监管办法（2023年）》将智能化应用设为加分项，引入无人驾驶设备可优化风险等级，从而降低监管频次和行政干扰。

在国家政策体系之上，主要产煤省区进一步出台更具执行力的地方性目标和实施细则：

新疆：以准东为标杆，分阶段推动煤矿智能化建设。

1）智能化启动阶段（2021-2022）：2021年2月，新疆发布《自治区煤矿智能化建设实施方案》，明确分4个阶段实施：2021至2022年为智能化启动阶段，2023至2025年是全面推进阶段，2026至2030年是巩固提升阶段，到2035年实现各类煤矿智能化。

2）全面推进阶段（2023-2025）：2023年7月，新疆应急管理厅等9部门印发《新疆维吾尔自治区煤矿智能化建设三年行动计划（2023—2025年）》，提出2023年全区各类煤矿全面开展智能化建设，重点推动千万吨级煤矿、产能核增保供煤矿达到初级智能化及以上等级。2025年7月，新疆印发《自治区煤矿外包工程安全管理办法》，明确露天煤矿不得将采煤工程作为独立工程发包（完全实现无人驾驶运输的除外）。

3）巩固提升阶段（2026-2030）：2026年1月，新疆应急管理厅会同发展改革委等三部门发布《关于进一步加强智能化煤矿常态化运行的通知》，要求露天煤矿提升全矿田范围无人驾驶、智能辅助等智能装备应用水平，旨在推动矿山开采作业少人化、无人化，有效防控重大安全风险，提升矿山本质安全水平。

具体到项目落地层面，2025年下半年，准东露天煤矿剥离工程招标明确要求搭建无人驾驶调度集控平台，并具备多品牌矿卡兼容接入能力；石头梅一号露天煤矿采煤项目更直接规定“完全实现无人驾驶运输”，禁止任何形式的人工干预，要求投标方提供至少三个月的试运行数据。2026年1月，上汽红岩与准东经开区签约建设年产能1000台的无人矿卡一体化项目。这些项目表明，无人驾驶在新疆已进入规模化商用阶段。

内蒙古：以2023年阿拉善露天矿事故为界，政策推进智能化改造的力度明显加大。

2023年之前，为目标确立与试点推进阶段。2020年11月，内蒙古能源局发布《关于促进全区煤炭工业高质量发展的意见》，提出鼓励露天煤矿发展无人驾驶，到2025年基本建成智能煤矿。2022年3月，内蒙古发布“十四五”能源数字转型规划，提出到2025年底，产能300万吨/年以上大型煤矿全部实现智能化改造，重点露天煤矿实现矿用卡车无人驾驶技术规模化应用。

2023年之后，为强化验收与规模化推广阶段。2023年2月阿拉善露天矿坍塌事故后，内蒙古密集出台强制性措施。6月发布《关于进一步加强全区井工煤矿安全管理的若干措施》，明确对未按期完成智能化建设的煤矿实施惩戒。同年11月，发布《内蒙古自治区煤矿智能化建设评估和验收办法（试行）》，首次将“减人提效保安全”定为验收原则，要求采掘工作面实现少人或无人操作，主要生产系统固定岗位实现无人值守与远程控制。2024年6月，三部门联合发布《关于进一步做好煤矿智能化建设有关事宜的通知》，规定新建煤矿原则上按智能化标准设计建设，在建煤矿须增补智能化建设方案，并将新能源矿卡应用正式纳入验收考核范围。“十四五”时期，全区已建成智能化煤矿230处，智能化产能占比达93%，占比居全国首位。2026年“十五五”规划则进一步提出，要加快无人电动矿卡的规模化应用。当前政策环境已进入强化验收与常态化、规模化推广的新阶段。

2.2 行业已跨过市场导入期，渗透率快速增长

矿用卡车主要应用于露天矿矿物和土方运输作业过程中。矿山按地质条件和开采方式分为露天开采和井下开采两大类，露天开采是指将矿体上方的覆盖层（土石方）逐层剥离后直接在地表进行采掘作业，开采效率高、单位成本低，广泛应用于大型煤矿、金属矿和砂石骨料矿。露天矿的核心作业流程为“采→运→排”，矿用卡车主要承担运输环节作业工序。具体而言，“采”指利用挖掘机将矿石或土石方从矿体中剥离装载，“运”指矿用卡车将物料从装载点运至卸料区或破碎站，“排”指在排土场完成土石方的堆存和回填。

矿用卡车按结构可分为钢卡（载重100吨以上）和非公路宽体自卸车（载重30–100吨），宽体自卸车是我国矿用卡车的主力车型，无人矿卡目前同样主要以宽体自卸车为载体进行改造和部署。由于矿用卡车属于非公路车辆、无需上牌登记，行业缺乏官方销量及保有量统计，本文综合多个第三方机构调研预测口径对行业总量进行说明：据智研咨询数据，2023年宽体自卸车需求量约23,840辆；根据观研天下数据，2024年我国非公路宽体自卸车产量约为2.36万台。根据以上宽体自卸车销量数据，同时考虑到还有少量钢卡销量，我们估算我国矿用卡车年销量中枢约为2.5万辆，按4-5年更换周期估算我国矿用卡车保有量约为11万辆。

目前无人矿卡已跨过市场导入期，26年正处于从10%渗透率向上的规模化快速增长阶段。根据弗若斯特沙利文在易控智驾招股书中披露的数据，无人驾驶矿卡的销量渗透率从2021年的约1.1%快速提升至2024年的约5.7%；无人矿卡保有量渗透率从2021年的0.3%提升至2024年的约2.4%。根据知行产研数据，截至2024年底矿卡无人驾驶系统累计销售3168套，截至2025年底累计销售6220套，2025年新增销售3052套。由此计算，2025年无人矿卡销量渗透率达到12%（基数取我国矿用卡车年销量中枢2.5万辆），截至2025年底无人矿卡保有量渗透率为5.7%。

分矿种来看，煤矿是无人矿卡最重要的细分应用场景，已率先实现规模化应用。根据知行产研数据，无人矿卡在煤矿累计销量4932套，根据中国煤炭工业协会数据，我国露天煤矿无人驾驶常态化运行的车辆数达到4000辆，上述两个口径差异主要系行业发展初期部分无人矿卡车辆主要用于技术和商业模式验证实际未达到常态化运行。从无人驾驶应用的矿山数量来看，煤矿占比达到67%；从无人驾驶矿卡在运行车辆台数来看煤矿占比达到87.7%。我们认为煤矿率先实现规模化应用主要系：①政策层面，如前所述针对露天煤矿的智能化建设激励政策更加完善；②煤矿开采面宽、道路硬化率高、坡度相对平缓，对无人驾驶的场景适配性强；③大型煤矿实行三班倒连续作业，单车需要配备三个司机，无人驾驶替代经济性更强。

无人矿卡行业主要参与者的营收高速增长，毛利率处于爬坡阶段，符合产业发展早期特征。希迪、易控、伯镭科技三家公司近两年营收均实现翻倍以上增长，希迪2025年无人驾驶矿卡业务营收达8.34亿元，同比+238%；易控2025年前三季度营收9.21亿元，同比+104%，伯镭科技同期营收3.15亿元，同比大幅增长842%。毛利率方面，希迪2025H1无人矿卡业务毛利率为15.5%，易控和伯镭科技2025年前三季度毛利率分别为7.1%和15.1%。其中，易控毛利率相较更低，主要系易控早期以持车模式为主。（不同商业模式的具体差异分析见第2.3节）。这反映出行业仍处于从技术验证向规模化商业落地的早期阶段，随着规模效应释放，盈利能力有望逐步改善。

2.3 商业模式&市场空间：国内潜在空间达到220-660亿，海外两倍扩容

根据无人矿卡技术提供方是否持有矿卡资产可以划分为持车模式和非持车模式两大类商业模式，同时在非持车模式下又可分为软件买断和软件订阅两个子类。需要说明的是商业模式仅体现行业参与者在不同产业阶段，根据自身在手现金情况及销售策略所做的差异化选择，并不能说明技术或交付能力的差距。

持车模式：智驾方案商自持车队。

持车模式（Transportation as a Service, TaaS）由方案商持有矿卡车队并直接向矿企提供运输服务。在行业发展初期，矿山业主对无人矿卡这类新技术顾虑较多，且当时矿山业主及其总包商均不具备无人矿卡相关运营经验；同时对于技术提供方来说，需要通过深入运营场景与客户建立信任、积累运营数据和打磨技术方案。因此，以易控为代表的厂商在早期通过自持车队的方式向矿山业主提供运输服务，以此来实现快速商业化。持车模式下，方案商承担车辆资本开支以及运输车队支持性人员薪酬（无人矿卡替代司机岗位，但采矿运输作业流程中还需要如项目经理等支持岗位），按运输方量或者吨位收费。随着技术成熟度提升和客户认知度增加，行业正快速转向资产更轻、毛利率更高的非持车模式。据易控智驾招股书披露，公司自2025年4月起已不再新增持车项目，全部增量均为非持车模式。

非持车模式：进一步分为软件买断和软件订阅两种模式，二者本质相同，仅体现在确收节奏上的差异。

希迪为软件买断模式，也即产品销售模式，该模式下收入均取决于当年新增出货量。按交付给客户的产品类型又分为无人矿卡整车销售和无人矿卡自动套件销售。整车销售模式下，希迪向主机厂采购矿卡车辆，集成自动驾驶软硬件按后统一交付给客户；套件销售模式下，客户分别向主机厂和希迪采购车辆及自动驾驶软硬件。对希迪而言，本质上都是挣的软件能力的钱，上述两种销售模式只影响收入并不影响利润。

易控为软件订阅模式，业主或总包商购买车辆后，向方案商按年支付自动驾驶服务费；该模式下，方案商的收入取决于存量运营车队而非新增销量。从客户视角看，在该种商业模式下可以视作从传统的“买车+雇司机”替换成“买车+买AI司机服务”。

从替代人类司机工时的角度测算，无人矿卡的潜在市场空间为全国矿山运输环节的人力成本。据易控智驾招股书，传统矿山运输每辆矿车需配备2至4名司机轮班，单名司机年薪10至15万元，单车年用工成本为20至60万元。按我国矿用卡车保有量约11万辆估算，全行业年度人力支出约220至660亿元，这是无人矿卡所替代总价值空间，其中一部分让渡给矿山业主/矿山承包商，其余对应无人矿卡自动驾驶套件软硬件收入。根据弗若斯特沙利文预测，国内无人矿卡销量渗透率将从2024年的5.7%快速提升至2030年的55.4%；对应2024年中国矿区无人驾驶解决方案市场规模约20亿元，预计2030年增至301亿元，复合年增长率达57.4%。

海外人力成本高，无人矿卡潜在市场空间是国内的2倍以上。以澳大利亚为例，MacKellar 矿业集团公开招聘信息显示，单名矿卡司机年薪约12.8万澳元（折合人民币约60万元，不含保险/差旅等费用，实际用工成本高于60万元/年），远高于国内水平。按2-4名司机轮班计算，单车司机薪酬成本在120万-240万/年。根据矿山设备领域权威资讯机构Parker Bay Mining数据，当前全球活跃运营的钢卡（主要分布在海外，国内为宽体自卸车）数量为64600台。按替代人类司机工时的角度，潜在市场空间在775至1550亿人民币，是国内市场空间的2倍以上。据易控智驾林巧的公开演讲，截至2025年6月，海外投入运营的自动驾驶矿卡数量为1,700辆。目前海外本土无人矿卡技术提供商主要采用初代AGV方案，对矿山环境适应性较差、适用范围窄，而以希迪、易控为代表的中国方案商凭借在复杂矿区环境中积累的单车智能技术优势和场景Know how，有望出海打开长期成长空间。

3.公司竞争优势：技术能力领先+标杆项目飞轮效应

3.1 融入场景know-how，构建技术壁垒

单车智能层面，希迪智驾无人矿卡底层算法架构及开发范式与开放场景乘用车智能驾驶一脉相承，但同时融入了公司在矿山场景深耕多年的场景know-how：

(1) 感知端：公司构建了面向矿山极端环境的多模态感知系统，在恶劣工况下具备稳定性。 基于多雷达的动静态障碍物精准识别、多传感器深度融合（激光雷达、多目视觉、毫米波雷达等多元数据），形成多模态矿山BEV 3D目标检测能力。该系统支持360度全域动静态障碍物识别，即便在能见度低至10米的极限场景（如强扬尘、浓雾）下也可常态化进行无人作业。系统能够自主保持探测的连续性，避免功能降级，跨光照、跨恶劣天气、跨震动等工况实现可靠的L4级运行。相较于城市道路铺装道路路面清晰、震动不大，矿山地区路面为非结构化道路，扬尘严重、颠簸剧烈，传感器面临的干扰远超日常道路场景；在部分高寒矿区，极低温环境也会导致传感器失灵等问题。针对上述痛点，公司通过自研扬尘过滤算法、硬件搭配定制化加热防护模块等方式保证恶劣工况下的鲁棒性。

(2) 规控端：预测决策层面，公司利用生成式世界模型，通过融入专用的矿山环境知识（如车辆动力学、地面力学），让AI以更少的真实数据掌握各类Corner Case，大幅降低数据采集和训练门槛。世界模型能够赋能AI做精准预测，例如多辆无人车协同作业时预判其他车辆的运动轨迹，适配复杂的多智能体交通流。运动控制层面，重型车辆比乘用车复杂很多，涉及精准厘米级控制的液压系统、大型轮胎与地面的关系、侧滑和磨损对自动驾驶系统及运输整体的影响等，公司在这些方面有深厚沉淀。

需要注意的是，和大多数L4赛道不同，无人矿卡不仅需要具备自动驾驶的能力，更需要与矿山作业场景深度耦合。因此，希迪智驾的技术积累远不止于单车智能，而是通过数字孪生、集群调度等技术架构重构矿山的生产作业方式。

(1) 元矿山技术体系：希迪元矿山是一套能够持续进化的矿山智能操作系统，其技术框架构建了物理矿山与数字孪生的全面协同闭环。在这一架构下，监管方、矿主、技术人员、管理人员、远程操作员等角色，均可在元宇宙虚拟空间中完成矿山构建、仿真推演、调度优化、AI决策等全流程管理。物理世界的无人系统持续产生数据并实时更新至元宇宙进行数字化建模和AI优化，元宇宙再将生成的指令下发指导物理世界作业，形成实时映射的闭环。矿山中的车辆不只是在响应物理世界的状态，而是在主动改变物理世界，每一次运输都在改变地形、路面和作业面的形态。元矿山架构打破物理空间和组织角色的边界，让所有运载智能体基于同一套数字底座进行协同。

(2) 集群调度：在乘用车的单车智能模式下，每辆车是信息孤岛，仅基于自身有限感知做出局部最优决策，容易在车队层面造成效率瓶颈和安全隐患。而在矿山场景中，无人车占比可能达到5%至10%甚至接近100%，车辆之间的协调性要求极高。希迪的多智能体集群智能构建了去中心化的协同网络，车辆之间实时共享位置、状态、意图和运输计划，基于全局信息进行分布式决策与协调，实现整个车队在作业环境中的系统效率最优。集群智能的战略意义在于，它决定了大规模商业化场景下无人矿卡方案的效率上限。 当矿山中只有几台无人车运行时，单车智能已足够应对；但当无人车规模达到数十台乃至数百台，需要与有人车辆、挖掘机等设备协同作业时，缺乏集群层面的智能调度将导致排队等候、路径冲突、装载效率下降等系统性问题。公司早期便预见到集群控制是成功商业化的核心突破方向，因此在V2X（车路协同）和V2V（车车协同）体系上进行了完全自主研发，拥有分布式多智能体系统的全栈技术能力。

希迪深耕矿山场景积累多年的技术优势转换为产品性能优势，我们认为核心体现在运输效率、混编作业能力两个方面。

(1) 运输效率：公司2022年在台湾水泥句容项目中实现了标杆性的全无人运营，连续运行三年多保持零事故记录，且效率超过人工。无人矿卡的效率领先并非来自单纯延长运行时长，而是来自集群调度带来的综合优化，减少排队等候、各装载点均有车辆作业、空重载协同优化等，使同等工作时长内运输趟数和土石方总量提升。

(2) 混编作业能力：在实际矿山运营中，大型煤矿往往拥有数百甚至上千辆有人矿卡，无人化并非一步到位的替换过程，而是逐步渗透的混编共存。这意味着无人矿卡必须能够与有人车辆安全、高效地混行和协同，处理人类驾驶员的不规则行为（如抢道、变道等）。2024年，56台希迪智驾无人驾驶矿车混800台有人驾驶矿车在黑山煤矿运行作业，创下了全球最大规模的人驾与无人驾驶混编作业纪录。

3.2 标杆项目验证，已具备一定的飞轮效应

无人矿卡终端客户是矿山业主，具备典型的to大B生意属性。对于矿山业主而言，引入无人矿卡供应商最大的风险是自动驾驶系统不稳定带来的运营过程中的生产任务中断或低效率，进而直接影响收入。然而，系统稳定性本身又需要过往项目来验证和迭代。因此，矿山业主决策高度依赖过往案例的背书，标杆项目的运营情况对于增强客户黏性和拓展新客户都具备非常大的意义。行业先行者的飞轮效应一旦形成，对后进入者是极强的壁垒。

本文通过复盘希迪和重点客户台湾水泥的合作历程，进一步阐释无人矿卡行业的生意特点：

2020年，台泥主动找到希迪，率先在江苏句容矿区开展无人矿卡试点。初期合作中，客户仅提供了两辆老旧燃油矿卡供希迪进行改装测试。希迪技术团队从零开始，重新设计车辆E/E架构系统，优化传感器安装位置，根据矿山运行条件优化算法。经过技术迭代和测试验证，台泥下单了14台纯电无人矿卡公司，这是当时水泥矿山领域最大的无人矿卡订单。2022年11月，句容台泥智能化矿山项目正式启用；23年1月项目正式通过验收，进入常态化无人驾驶生产阶段。

句容项目验证了技术可靠性后，24年至今台湾水泥已连续多次复购，累计落地纯电无人矿卡达到50台。24年10月，台泥集团首次复购，广东英德厂一期10台无人矿卡落地；随后在25年10月二期追加采购8台，至此英德厂已迈入全矿区无人化运输生产。此外，台泥与希迪的合作还拓展至和平厂、重庆厂。25年3月，和平厂12台无人矿卡顺利落地，该厂区常年多浓雾、能见度低的恶劣作业环境，希迪智驾凭借行业领先的感知与抗干扰技术，实现无人矿卡在低能见度工况下稳定运行不中断，精准完成装、运、卸等全流程作业。26年，6台希迪智驾纯电矿卡在台泥重庆厂投入运营，适配重庆山地崎岖地形与高温大雾挑战。

经过标杆项目验证背书，希迪目前已具备一定的飞轮效应。根据公司招股说明书，公司无人矿卡累计客户数量已从2022年的44个快速增长至2025H1的152个。同时由于公司2024年之后重点布局煤矿场景，而我国露天煤矿集中度相对较高、单矿规模较大，因此24/25年公司客户集中度有所提升，当前根据公司招股书及2025年报，公司2023/2024/2025来自前五大客户的收入占比分别为64.1%/80%/89%。从客户性质上来看，公司前五大客户多为运输承包商，符合煤矿土方剥离运输任务大多委外的业务特征。

公司正在从单一的无人矿卡供应商向矿山全流程无人化解决方案商演进，将进一步提升客户粘性。采矿在土方运输之前，还需要经历钻孔、爆破、挖掘等多个作业步骤。其中爆破环节需要提前清场，钻孔环节需要通风和安装炸药，挖掘环节需要精准的空间规划。这些环节目前仍高度依赖人工操作，效率低、安全风险高。公司正在向钻爆挖运全流程全无人化作业拓展，不仅覆盖运载工具，还将包括挖掘机、爆破车、钻孔车的无人化，使整个矿山作业流程都纳入统一的调度和协同体系。此外，随着新能源矿卡的大规模普及，能源管理与成本优化成为客户关注的新焦点。公司正在构建综合能源管理系统，整合绿电、充电、储能的完整解决方案，推动矿山ESG转型。

3.3 出海路径清晰，打开长期成长空间

台湾水泥是希迪智驾最早、合作最深的客户，其水泥矿山资源遍布全球，为希迪无人矿卡出海提供了现成的落地场景。根据台泥集团，截至24年底，台湾水泥全球水泥熟料产能约为8490万吨，其中中国大陆约为4730万吨，中国台湾约为680万吨，海外约为3080万吨；从销量口径看，全球销量共约5300万吨，其中中国大陆约为3560万吨，中国台湾约为360万吨，海外约为1380万吨。24年初，台泥开始加快全球布局：①土耳其：台泥持有OYAK 60%股权，OYAK是土耳其最大水泥生产商，熟料产能2240万吨（当前销量约为1040万吨），水泥矿分布在阿达纳、博卢、安卡拉等地。②葡萄牙：台泥于2024年3月收购Cimpor100%股权，Cimpor具有约840万吨熟料产能（当前销量约为340万吨）。台泥在ESG领域目标激进，提出2050年净零排放目标；2022年董事长张安平明确提出台泥所有符合条件的子公司矿区都将采用自动驾驶纯电矿卡替代传统柴油矿卡，结合光伏和储能实现矿山零碳化。如前所述，台泥已多次复购希迪无人矿卡，具备深厚的信任基础，希迪跟随大客户台泥出海路径清晰。根据已落地项目句容台泥项目测算台泥在葡萄牙、土耳其的无人矿卡需求：根据水泥网数据，句容台泥的熟料年产能约为360万吨，对应落地14台无人矿卡；由此计算台泥土葡无人矿卡潜在需求为50-120台。

希迪与中国建材集团旗下核心子公司签署合作协议，共同推动无人矿卡在全球矿山项目中的落地。2025年9月19日，希迪智驾与中国建材集团旗下企业中材矿山、中材矿院分别签订合作协议。希迪作为中材矿山、中材矿院在自动驾驶领域的战略合作伙伴，将推动无人驾驶技术在中材矿山全球矿山项目上的规模化部署，共同构建矿山无人驾驶产业应用生态。中材国际是全球水泥工程技术服务领域的绝对龙头，具有EPC、高端装备、运维服务（又包括水泥运维和矿山运维两个子版块）三大业务板块。中材矿山是中材国际矿山运维业务的执行主体，是国内持有矿山工程施工总承包一级资质的建材企业。根据中材国际年报，截至2025年底，中材矿山在执行矿山运维项目达326个，具备广阔的无人矿卡落地场景：其中国内项目为308个，全年供矿量7.43亿吨；海外项目近年来快速增长，从23年底的5个增长到25年底18个。

公司已与英国MMD集团达成战略合作，共同开发无人矿卡，可借助其覆盖全球的销售网络加速海外落地进程。 2026年4月16日，希迪智驾与MMD集团签署战略合作协议，希迪将作为MMD集团相关矿用设备自动化解决方案的独家供应商，为其旗下的TraxIQ平台提供自动驾驶套件与技术支持。TraxIQ最初是矿业巨头英美资源集团（Anglo American）孵化的矿山物料运输系统，其知识产权于2026年4月被MMD收购。MMD集团是世界领先的专业开发、设计和制造矿物破碎设备的跨国公司，总部位于英国，在全球设有19个办事处、6大制造基地及18个分公司，业务覆盖五大洲100多个国家和地区，面向全球销售破碎机逾4500台（套）。双方将联合研发适配全球复杂矿山工况的无舱无人驾驶矿卡，并依托MMD集团成熟的国际销售渠道进行推广，为希迪出海提供有力支撑。

公司正加快拓展海外市场。在整体出海战略层面，基于对全球矿产资源分布、区域政策环境和矿业智能化发展趋势的判断，公司正重点布局澳洲、南美、英国、非洲及中东等关键战略区域，快速推进各目标区域的合规准入、产品适配与认证申请。在重点区域，公司计划打造本地化的商业化和交付团队，并积极与大型海外矿业运营商、跨国矿企及当地头部矿主建立战略合作伙伴关系。我们认为，公司跟随中国大型矿企协同出海路径清晰，依托台湾水泥、中材在海外的矿山资源进行技术落地部署，同时与英国MMD集团建立深度合作关系，有助于公司在海外建立标杆项目效应，快速打开海外市场。

4.投资建议

如前所述，我们认为无人矿卡是优质的细分L4赛道：①空间大：国内潜在空间达到220-660亿，海外两倍扩容。② 刚需属性：由于安全性刚需，政策对矿山智能化改造支持力度大，增长确定性高。③进入壁垒高，先进入者先发优势可持续，长期预计格局较高。公司作为无人矿卡赛道领先者，具备技术优势且已具备一定的飞轮效应，同时出海路径清晰、布局领先将优先受益于无人矿卡赛道高景气度增长。

1） 行业竞争加剧。虽然我们认为无人矿卡具备较高的进入壁垒，但同时目前仍有如传统矿山机械设备OEM希望通过自研软件算法进入该领域，如果传统OEM通过其原本渠道优势进入实现标杆项目落地，将带来行业竞争加剧进而影响公司盈利能力。

2） 海外进展不及预期。公司目前出海尚处于0-1导入期，仍需完成目标区域的合规准入、产品适配与认证申请，存在一定的不确定性。

3） 限售股解禁的风险。2026年6月19日基石投资者解禁，解禁股数占总股本约0.47%。

证券研究报告：《希迪智驾深度：深耕无人矿卡赛道，成长空间广阔》

报告日期：2026年5月23日

作者：

徐慧雄 SAC执业编号：S1130525110005

刘高畅 SAC执业编号：S1130525120005

者斯琪 SAC执业编号：S1130525120001

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