一、AI浪潮下半导体行业正处于新一轮上升周期
长时间维度，半导体行业为具备周期性的成长性行业。根据SIA（美国半导体协会） 数据，近10年内全球半导体行业的销售额呈现了明显的周期性和成长性：（1）成长 性：受AI、5G手机、新能源汽车、人工智能、可穿戴设备以及物联网等新业态的诞 生催化，根据美国半导体协会数据，全球半导体市场规模从2015年的3588.7亿美元 增长至2023年的5192.8亿美元，CAGR达到4.73%，中长期呈现稳步增长的态势； 特别是23年起，受到全球AI基建投资浪潮的拉动，全球半导体市场规模进入了新一 轮快速增长期，26年2月全球半导体市场规模达到887.8亿美元，同比+61.8%。（2） 周期性：受产品周期、产能周期和库存周期的叠加影响，全球半导体市场呈现出一 定的周期性。根据美国半导体协会数据，从历史月度数据可以看出，2016-2023年 全球半导体市场走出过两轮比较明显的周期（2016年5月-2019年6月；2019年6月-2023年3月），每轮周期持续大概3年时间。 本轮周期AI与数据中心需求成为核心增长引擎，26年市场规模将逼近万亿美元大关。 根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）25年12月份的预测，受益于AI需求带来的 逻辑+存储需求大幅增长，预计2026年全球半导体营收将增长26.3%达9750亿美元。
半导体设备是支撑电子行业发展的基石，驱动下游的技术不断向前发展也不断受益。 半导体设备作为半导体产业链的上游，同样具备设备行业共有的“二阶导”属性， 整体上呈现出半导体行业相似的周期性和成长性。得益于终端的芯片需求增长、先 进制程先进工艺的不断突破以及地缘政治关系带来的产业链重构，近年来半导体设 备行业迎来了明显的增长。根据SEAJ（日本半导体协会）数据，2015-2025年全球 半导体设备市场规模从365.3亿美元扩大至1062.5亿美元，CAGR约为14.0%，远高于同期半导体行业销售额的CAGR（7.9%）。
本轮半导体设备的上行空间或才刚刚打开。通过将近10年全球半导体设备的年度同 比增速与半导体销售额的年度同比增速的对比，可以看出在绝大部分时间段内半导 体设备的边际变化和拐点会先于半导体行业出现，一般会提前1个季度出现。2022 年由于下游晶圆厂为满足高性能计算和汽车等关键终端市场的需求、各国产业链重 构以及美国制裁禁令导致的“提前囤货”等，下游晶圆厂逆势扩大了产能扩张规划， 导致2022-2023年半导体设备行业迎来一波持续小高峰，也间接造成了短期的上下 游周期错位。而随着未来AI需求的持续扩张，强劲的下游需求驱动下，对于半导体 设备的增量需求将逐步释放，带动半导体设备进入新一轮高速扩张期。
二、从各环节看目前半导体行业的景气度
（一）Fab厂：盈利能力持续修复，台积电大幅上调资本开支规划
我们选取了3家相对有代表性的晶圆代工厂，分别是台积电（TSM.N）、中芯国际 （00981.HK）和华虹半导体（01347.HK）。根据Wind，2025年三家厂商共计实现 营业收入1326.32亿美元，同比+32.9%；实现净利润552.67亿美元，同比+51.5%。 26Q1共计实现营业收入385.2亿美元，同比+35.8%；实现净利润180.6亿美元，同 比+61.1%。 过去十年代表晶圆代工厂的业绩持续增长，2023年由于全球宏观经济整体处于下行 周期，全球半导体库存的消耗速度整体慢于各产业环节的生产和采购速度，芯片库 存仍处于高位，以及智能手机和个人电脑为代表的消费电子需求持续疲软，23年晶 圆厂的利润端也出现了小幅下滑。而随着24年起AI需求的拉动，行业迅速走出底部 恢复上升趋势，25年又进一步创下历史新高。
分季度来看，上一轮晶圆代工厂的下滑始于23Q1，但随着宏观经济的逐步恢复、新 需求的逐步出现，行业在23Q4已经出现了复苏态势。进入24Q1，随着AI需求的爆 发式增长、AI计算卡对于晶圆需求的增加，行业景气度迅速提高，24Q2单季总营收 达到234.9亿美元，突破22Q4的前高且持续提高。26Q1主要晶圆厂的总计营收达到 385.2亿美元，创下历史新高。
由于台积电、中芯国际和华虹半导体在制程、产品、下游行业、产能分布等方面区 别较大，因此我们分别分析：
1. 台积电：先进制程能力较强，充分受益AI时代 台积电从23Q2开启了新一轮增长。随着英伟达、AMD、谷歌等人工智能芯片持续大 规模投片，公司的营收规模从24Q1就开始持续增长。26Q1公司实现营收353.54亿 美元，同比+35.13%；实现净利润178.46亿美元，同比+58.33%，AI产业链对算力 基础设施的投资依然在继续，对于台积电等拥有先进制程的晶圆厂的收入拉动并没 有减缓的迹象。
盈利能力方面，台积电正逐步创下新高。随着24Q1开始公司营收逐步走出下滑，公 司盈利能力也在24Q2开始逐步恢复并持续改善。26Q1公司实现毛利率66.3%，净利 率50.5%，主要受益于AI用先进制程芯片需求的持续扩张。
从制程来看，3nm制程的收入占比已经超过20%。自公司2023年实现3nm产品收入 后，其收入占比持续提高。台积电依靠自身在先进制程的优势，持续占据了下游最 尖端的、盈利最好的板块。2025年公司3nm收入占比达到20.9%，且有望在未来持 续提升，持续带动公司营收规模的增长及盈利能力的改善。
分地区来看，美国的收入占比近年来迅速扩张。受益于美国本土较为激进的AI基建 投资，美国收入在台积电的占比正持续提高，特别是24年开始的AI基建投资浪潮， 进一步提高了公司的美国收入占比。截至2025年公司美国收入占比达到74%，远高 于其他地区收入。中国大陆由于美国制裁等因素收入占比较低，25年为9%，相较 2019年的高点（19%）下降10pct。
资本开支方面，台积电在25年起重启了资本开支增长。2023年-2024年，受到下游 需求的周期性下滑以及半导体行业的不确定性，公司资本开支相对较为保守，从22 年的355.62亿美元下滑至2024年的299.19亿美元。但从24Q4开始，公司对于AI带动 的先进制程需求逐步乐观，开始重启大规模的资本开支计划，单季资本开支回到高 位。26Q1公司资本开支达到109.34亿美元，在25Q1高位的基础上依旧实现同比 +8.4%。根据公司26Q1季报说明会，公司预估26年资本支出520-560亿美元，且目 前预估将接近区间上限，若相关目标达成，公司年度资本开支将创历史新高。
2. 中芯国际：营收回暖趋势明显，资本开支维持高位
中芯国际营收从23Q4开始逐步回暖。公司26Q1实现营收25.05亿美元，同比+11.5%； 实现归母净利润1.97亿美元，同比+5.0%。公司的单季度营收从23Q1进入负增长阶 段（同比增速），连续经历了3个季度的同比负增长，从23Q4重新进入同比正增长。 受益于下游需求以及半导体行业的整体性复苏，公司单季度营收从24年起回归稳健 增长的区间，并逐步创下新高。
从产能来看，中芯国际产能利用率整体提升趋势明显。公司整体产能在过去5年经历 了持续的扩张，从20Q1的48万片/月逐步提升到25Q4的106万片/月，整体产能规模近乎翻倍。与此同时，公司产能利用率也从23年逐步提升，产能利用率在23Q1触底 （约68.1%），而后持续环比上升，到了25Q4公司产能利用率达到95.7%，8英寸利 用率整体超满载，12英寸整体接近满载，主要是因为产业链切换迭代效应持续。
公司的盈利能力正在逐步企稳。公司的毛利率在22Q1达到41%的高点，之后则进入 下降通道，主要是由于产能逐步开始折旧、产能利用率以及行业竞争加剧晶圆代工 价格有所降低所致。24年以来，公司的毛利率和净利率开始逐步回升企稳，26Q1 公司实现毛利率20.1%、净利率7.9%。
消费电子营收占比快速扩张。受益于端侧AI所带来的消费设备芯片需求，公司消费 电子业务收入占比近年来持续提高，从23年的22.6%提升至25年的40.3%，跃升为 公司第一大收入来源。与此同时，公司电脑与平板业务占比收缩较大，从23年的24.1% 降至25年的13.8%。
资本开支方面，公司近年来维持在较高水平。公司自22Q3开始提高资本开支水平， 24Q4-25Q2整体开支水平有所回落，但自25Q3开始公司继续扩大资本开支，25Q4 资本开支达25.26亿美元，同比+67.5%，创下近年的单季资本开支新高。
AI需求带来了结构性变化，但公司依旧保持乐观。根据公司25Q4投资者交流活动记录表，公司表示人工智能对于存储的强劲需求挤压了手机等其他应用领域特别是中 低端领域能拿到的存储芯片供应，使得这些领域的终端厂商面临着存储芯片供应量 不足和涨价的压力。即使终端厂商可以通过涨价的方式来消化成本上涨的压力，也 会导致对终端产品的需求下降。以上因素综合起来，使得晶圆厂收到的中低端订单 减少，但与AI、存储、中高端应用相关的订单是增加的。在这样的市场环境下，公 司凭借在BCD、模拟、存储、MCU、中高端显示驱动等细分领域中的技术储备与领 先优势、客户的产品布局，在本轮行业发展周期中，仍能保持有利位置。
3. 华虹半导体：产能利用率持续高位，资本开支投入积极 公司业绩已经进入恢复区间。26Q1公司实现收入6.6亿美元，同比+22.2%；实现净 利润0.21亿美元，同比+458.1%，主要得益于晶圆出货量增加和平均售价提高。整 体趋势来看，公司从24Q1单季业绩实现触底，25Q4-26Q1已经基本回到22年高点 水平。
产能利用率维持高位，公司12英寸晶圆产能持续扩张。根据公司25Q4业绩说明会材 料，在全球半导体市场受人工智能及相关产品需求驱动，以及国内市场带动消费需 求复苏的背景下，公司全年保持满负荷运转，平均产能利用率达到106%。公司位于 无锡的第二条12英寸生产线（Fab9）一期工程超前完成，上海12英寸制造基地 Fab5 的收购也按计划进行。
公司盈利能力有所恢复。公司26Q1实现毛利率13.0%，从23Q4开始逐步改善，主 要得益于平均售价的提高和成本削减措施。根据公司25Q4业绩会材料，公司预计到 2026年尤其是在12英寸产品方面依旧存在提价空间，8英寸产品的供需更加平衡因 此提价空间较小，预计未来公司盈利水平保持相对稳定。
公司对资本开支的投入依旧积极。公司26Q1资本开支9.2亿美元，同比+81%，整体 资本开支规模仍然保持在高位。
各家晶圆厂指引梳理： 1. 台积电：根据公司26Q1业绩说明会材料，预估（1）营收：预计26年总营收增长 将超过30%，Q2实现390亿美元至402亿美元（同比增长21%-25%）；（2）盈利能 力：26Q2毛利率65.5%-67.5%（同比提高6.9-8.9pct）；（3）资本开支：26年资本 支出520-560亿美元，接近上限。 2. 中芯国际：根据公司25Q4投资者交流活动记录表以及26Q1业绩说明会材料，预 估（1）营收：26Q2销售收入环比+14%-16%，26全年销售收入增幅高于可比同业 的平均值；（2）盈利能力：26Q2毛利率在20%-22%之间；（3）资本开支：26年 资本开支与25年相比大致持平。 3. 华虹半导体：根据公司26Q1业绩说明会材料，预估（1）营收：26Q2达到6.9-7.0 亿美元；（2）盈利能力：26Q2毛利率达到14-16%。
（二）后道封测厂：营收稳步增长，盈利能力保持稳健
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