能源转型深化，煤炭仍是系统稳定器
高端制造业成为用电新引擎，新能源对火电替代持续推进，调峰保供需求托底电煤需求韧性。
我国产业结构持续向高端、绿色、智能化升级，2025年第二产业和全社会用电量分别增长3.7%和5.0%。尽管用电量整体增长，但新旧动能用电显著分化，新兴产业用电高增长，传统产业用电放缓。第三产业用电量受益于数字经济与新兴技术快速发展，充电桩、5G基站等新型基础设施建设提速，用电增速下半年持续高于7%。2025年，我国电力供给加快转型，新能源发电加速替代，挤压火电同比下降1.0%；风电光伏装机容量首次超过火电。受暖冬用电需求偏弱、新能源挤压、四大高耗能行业用电需求疲软，2025年六大发电集团日耗煤不及预期。国内用电增速与煤耗逐步脱钩，用电需求来自高端制造与现代服务业等低能耗领域；钢铁、建材等高耗能行业节能减排，单位产值能耗减少。预计2026年，工业用电向新向优，汽车制造、电气设备、仪器仪表用电呈现高增速，数字经济快速发展，数据中心、算力基础设施用电持续扩张，现代服务业升级，新场景、新业态用电增速突出。136号文抢装潮后，新能源装机增速放缓，煤电机组“三改联动”深入推进，新核准煤电新机组迎来投产高峰期，峰值负荷与瞬时调节引导火电装机容量稳步增加，而新能源优先消纳，火电发电利用小时数与燃料消耗增速低于装机，火电增容减量导致电煤消费承压，但调峰保供需求支撑电煤消费韧性，煤炭仍是国家能源安全的“压舱石”。
“燃料煤”向“原料煤”转变，资源禀赋下的战略选择，煤炭清洁利用，煤化工耗煤量保持增长
2025年，内蒙古宝丰300万吨煤制烯烃、新疆中泰100万吨甲醇等煤化工项目陆续投产释放产能，带动煤化工耗煤量增长，2025年，我国化工行业耗煤量3.39亿吨，同比增长17.67%。我国“富煤贫油少气”的资源禀赋下，发展煤化工具有战略意义，“十五五”期间，新疆、内蒙古等省份将推动现代煤化工高端、多元、低碳发展；同时原料煤不纳入能耗考核，2025年化工耗煤占比较2021年提高6个百分点至19%。近年全球地缘冲突不断，国际油价高位运行，动力煤价回落至650元/吨～850元/吨，煤化工成本优势凸显，煤油价差维持在2500元/吨以上。预计2026年，煤化工耗煤量保持增长。地产虽边际改善，但难言强复苏，基建适度增长，对建材耗煤需求形成托底，节能技术推广、替代燃料掺烧比例提高，高炉大型化与富氧喷煤、干熄焦技术推广，建材与铁水煤耗下降，预计冶金建材煤耗总量维持低位。
新基建投资发力，传统基建投资止跌回稳，钢铁用焦维持高位，非钢用焦贡献增量。
2026年，地产去库磨底，控增量、优供给，新开工与投资降幅收窄，对焦煤需求的拖累减弱；十五五开局之年，中央继续实施积极财政政策，保持必要财政赤字，优化“两新”和“两重”政策实施，推动投资止跌回稳，支撑焦煤需求；制造业用钢需求增长，弥补建筑用钢缺口，粗钢与生铁产量小幅下降，双焦需求整体维持高位；焦炭行业供给优化，淘汰落后产能，释放先进产能，焦炉煤气制氢、焦炉煤气制甲醇等煤化工焦炭需求增加，高端制造业升级，造船、航空航天、能源电力等领域大型铸件需求扩大带动铸造焦消费增加，非钢用焦贡献增量，带动焦炭、焦煤需求增长。
调控：超产核查，达产稳供
核查常态化，合规稳供应，进口小幅降，总量持高位
超产核查常态化，合规达产稳供应，能源安全保障有力。
2025年，山西煤炭恢复增长，部分煤企以量补价策略增产和低基数效应，全国煤炭产量上半年增长5.4%。2025年7月，国家能源局发布《关于组织开展煤矿生产情况核查的通知》，对山西、内蒙古、陕西、新疆等8省煤矿进行超产核查。受政策强力约束，核查超产、反内卷政策影响，下半年煤炭产量同比下降，全年原煤产量48.32亿吨，同比增长1.2%，全国煤炭行业产能利用率69.76%，同比下降3.04个百分点。
2025年，焦煤主产区山西恢复增产，配煤技术优化推动气煤增产，全国炼焦原煤产量13.11亿吨，同比增长2.72%，炼焦精煤产量4.80亿吨，同比增长1.37%。2026年2月，新版《煤矿安全规程》正式施行，约束冲击地压矿井产能释放，提高瓦斯突出矿井建设要求，行业安监形势仍将趋严，制约产能释放。预计2026年，保供阶段预核增尚未转正产能面临清退风险，全国煤炭产能将有所下降,超产核查常态化、安监环保将持续制约煤炭产量，全国煤炭产量低速增长，焦煤产量同比持平或微增。根据中煤协数据，2025年末，全国已建成智能化煤矿900余处，智能工作面1800余个，智能开采产能占比超过50%；国家矿山安监局等部门预计到2026年全国煤矿智能化产能占比不低于60%，智能化工作面数量占比不低于30%，我国煤炭开采进入智能高效发展新阶段。
进口煤价差优势再现，进口降幅收窄，进口总量维持高位，蒙煤进口保持增长，印澳进口继续下降。
2025年，我国煤炭进口量4.90亿吨，同比下降9.60%，主要是因为国内煤炭市场宽松，煤价下跌，进口煤由于开采成本、海运费等支持，价格相对刚性，进口煤价差优势减弱，同时长协履约压力下，国内大型电力企业优先采购长协煤。预计2026年，国内煤价反弹后，进口煤价格优势再现，降幅收窄，进口总量维持4.5亿吨以上。从主要进口国来看，2025年，我国从蒙古国和加拿大的煤炭进口量同比分别增长5.9%和20.53%，俄罗斯、澳大利亚和印度尼西亚的进口量同比分别下降8.73%、6.94%和29.63%。预计2026年，澳大利亚产能收缩、矿权税压力致其产量下降，且澳煤运输时间长，运费较高，削弱其竞争力；印尼强化煤炭国内市场义务（DMO）政策，收紧煤炭RKAB，将2026年煤炭生产配额减少至6亿吨（低于2025年7.9亿吨），且计划对煤炭出口征收1%-5%关税，预计印尼煤进口量将继续下降。蒙古国完善口岸基础设施，提升通关效率，计划2026年对华煤炭出口提升至1亿吨；俄罗斯远东港口与铁路运力有限，运力预计维持8000万吨左右。
维度：供需优化，中枢上移
以量补价难持续，控产稳价破困局
供给强约束，电煤止跌企稳，化工煤维持高增，库存适中，动力煤价中枢上移。
2025年，煤炭价格先抑后扬，受新能源挤压火电需求，四大高耗能行业用电需求疲软等影响，港口与电厂煤炭库存较高，部分煤矿顶仓停产，上半年秦皇岛港山西产5500大卡优混动力煤市场价下降至615元/吨，降幅19.61%。2025年7月以来，受煤矿超产核查、产量下降、进口煤减少等影响，煤价触底反弹。2025年末，秦皇岛山西产5500大卡优混动力煤现货价较上年末下降11.40%，降幅较6月末收窄。预计2026年，国内超产整治常态化，动力煤产量维持低增速，产量中枢月均2.6亿吨，进口煤总量降幅收窄，维持月均2700万吨以上；全社会用电量保持增长，136号文后新能源装机增速放缓，调峰保供需求支撑电煤需求止跌企稳，煤化工耗煤维持高增速，冶金建材行业耗煤维持低位；供给强约束与需求弱复苏影响下，动力煤库存逐步去化，沿海六大电厂库存整体仍位于历年中位水平。动力煤调峰保供托底需求，能源“压舱石”地位不变，需求韧性较强；国内超产核查，供给强约束，进口煤降幅收窄，总量维持高位；供需格局改善，库存适中，预计动力煤价中枢上移。
主焦煤与肥煤产出增量有限，非钢用焦需求增加，库存位于低位，优质焦煤价格底部回升。
2025年，焦煤价格先降后升，上半年受地产投资增速为负，生铁产量下降，焦煤产量增加等影响，京唐港山西产主焦煤库提价降至1250元/吨，降幅18.3%。下半年，超产核查限制国内产量，供需改善，焦煤价格触底回升，京唐港山西产主焦煤库提价回升至1700元/吨，同比增长11%。2026年，政策重心转向“提质扩产、合规释放”，焦煤主产区山西省受超产核查约束，焦煤产出增量有限。蒙煤通关维持高位，印尼受国内DMO政策影响，对华出口减量，焦煤整体供给持平或微增。2026年，地产去库磨底，投资与新开工降幅收窄，对焦煤需求仍有拖累；十五五开局年，两重（重大工程、重点领域）提前批投资力度高于上年，基建投资止跌回稳支撑焦煤需求；钢铁减产政策博弈持续，钢铁用焦需求缺乏弹性；煤化工与高端装备铸造焦需求增加，焦煤需求改善。
重估：偿债分化，融资修复
盈利与自由现金流改善，规模扩张转向高质量发展
煤价中枢上移，煤企盈利将改善。
2025年，受煤炭价格中枢下降影响，规模以上煤企收入2.61万亿元，同比下降17.80%，利润总额3520亿元，同比下降41.78%。2026年，2026年，火电耗煤需求韧性，化工耗煤贡献增量，地产终端对焦煤拖累效应减弱，基建投资止跌回稳，钢铁用焦需求改善，化工与高端装备铸造用焦需求增加，煤价中枢上移，预计规模以上煤企营收降幅将收窄，利润将修复。
双碳政策制约下，煤企资本支出维持低位，随着煤价中枢上移，煤企自由现金流将转为净流入。
2026年，煤炭供需格局改善，电厂与焦化厂补库意愿上升，煤企账期收缩，存货与应收周转率将企稳回升，营运资金占用减轻；煤企资本支出以智能改造、转型升级、安环为主，资本支出维持低位，随着煤价中枢上移，煤企自由现金流转为净流入。中国神华、陕西煤业自由现金流净流入规模较大；冀中能源（维权）、郑煤集团自由现金流规模较小；中煤集团、晋控煤业自由现金流净流出。
债务负担保持稳定，债务结构持续优化，偿债能力整体位于历史较高水平，样本煤企偿债分化。
中国神华、陕西煤业、伊泰股份债务负担较轻，且以长债为主；陕煤集团、晋煤集团、晋控装备、平煤神马债务规模较大；郑煤集团债务负担较重，且以短债为主。山西、河北、河南部分集团煤企短期与长期偿债能力较弱，中国神华、陕西煤业等上市公司偿债能力较强。
煤企净融资规模扩大，行业利差维持历史低位水平。
2025年，煤炭企业发行273只债券，净融资为378亿元，发债煤企以AAA高等级地方国企为主，预计26年煤企现金流转为净流入，净融资规模增加，2026年月均偿还到期债券约165亿元。2026年，货币政策适度宽松，央行将加大逆周期和跨周期调节力度，发挥增量与存量政策集成效应，流动性将保持充裕，煤价中枢上移，行业盈利改善，利差将维持历史低位水平。
本文作者 | 工商企业部 何阳
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