将带队出战2013全运会芝加哥小麦期货6连阳

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核心观点

引言：

6月全球央行超级月，美欧日央行前瞻。当前行情结构分化显著，历史类似行情后续如何走，哪些指标指引见顶？全球大型IPO将近，历史经验看，对全市场和自身行业分别影响几何？

核心观点：

整体行情展望：长期趋势坚韧，短期关注流动性冲击，结构关注成长内部大切小。

1）分子端-中美经济和AI景气长期坚韧：PMI和高频景气等指标看，中美景气修复趋势延续；业绩和产业催化视角，中美科技景气也持续超预期。

2）流动性-可能有短期冲击：6月全球央行超级月，欧日央行都有加息动机（欧央行对抗通胀，日央行对抗日元贬值），美联储虽然短期或偏观望，但新主席沃什首次主持会议可能释放较多新消息也需关注。同时中美大型IPO可能阶段冲击市场。

3）风险偏好-长期支撑向上：美伊冲突趋势缓和，中美元首会面后不确定性也下降。TACO or GAMBLE指数目前偏高水平，对应特朗普政治冒险概率低

4）成长/价值-阶段摆向价值：流动性扰动+行情整理阶段，阶段性向价值回摆；流动性扰动后看成长景气是否还在。

5）大盘/小盘-关注大切小：当下微观交易结构向头部集中，把握后续成长内大盘向小盘切的机会。

专题-极致行情复盘：如2013年移动互联网、2014年金融地产、2017年消费重仓、2021年新能源、当下AI硬件。

1）共性特点：往往都在主升浪中后段（估值主要抬升期结束），主线超额上涨显著，往往1-3月上涨超50%，非主线涨幅十分有限、换手率也基本未抬升。

2）后续会怎么走：如果更多由新增资金带来，超额大概率要回落；逻辑延续的/市场热度还能延续的，后续超额也还能延续。即本轮短期主线超额可能收敛，长期牛市不结束+业绩延续兑现，主线超额有望再度抬升。

3）短中期前瞻指标：成交额/相对换手率背离征兆。目前AI硬件主线暂无该征兆。

专题-IPO影响：对市场影响较短期，对行业可能有中期影响。

1）对全市场影响：IPO前2日开始跌，当日跌最多且最后下跌，之后1周内修复；

2）对对应行业影响：IPO日大跌，之后1-4周都下跌（包括非国企非金融IPO）；

3）对对应行业超额影响：第1周主要IPO日下跌，周内企稳；之后2-4周持续跑输市场，其中非国企非金融IPO2-4周跑平市场未修复。

宏观经济：美债先上后下，新兴市场货币指数有所反弹，美国PMI延续高位，中国、欧美景气预期均有所回升，4月PPI同比延续上行，猪价低位震荡。

1）海外方面，美债先上后下，新兴市场货币指数有所反弹，美国PMI环比持平，中国、欧美景气预期均有所回升。

2）国内方面，10Y国债利率5月震荡下行，人民币延续升值，企业融资需求边际回落，M2&M1增速分化，5月BCI有所回落，高频景气好于往年同期。

微观跟踪：指数波动率&行业轮动速度均有所下降，沪深300ETF有显著流出，杠杆资金趋于流入，私募仍有加仓空间。

1）企业盈利方面，4月延续回升，开采、废弃资源、有色冶炼利润增长高。

2）指数估值方面，隐含ERP、股债息差、货币效应仍有空间。

3）交易特征方面，指数波动率&行业轮动速度均有所下降；被动资金流出科技、周期，杠杆资金趋于流入。

4）中观景气方面，上游能源&地产链、中游半导体&电新景气高位上行；消费链白电、商用车，金融资本市场指数景气高位上行。

配置方向：

配置方向：“HALO PLUS”策略——防御HALO现金流+进攻低拥挤度成长：

1）压舱石自由现金流HALO打底，攻守兼备+交易难度低：【真金加速度】组合包括航空运输、安防设备、快递、纺织化学制品、固废治理等行业。

2）中小盘科技&出海PLUS增强：主题端，Space X上市窗口期，相关产业链依然是主线，把握商业航天、太空光伏&算力。景气端，一方面挖掘“光”的扩散，包括PCB设备&耗材、被动元件材料、先进封装、液冷等，另一方面关注其他出海链回补，包括工程机械、造船、创新药等。

正文：

1 市场研判：如何应对超级央行周+大型IPO？

当前特朗普压力指数，之前由于利率抬升走高，上周利率缓和下阶段修复，后续看联储新主席沃什表态和特朗普&贝森特潜在表态情况。

当前货币政策效果看：之前鲍威尔表态认为中位偏高，实际利率视角处于最近2年偏高水平，综合看加息压力较为有限。市场预期看，今年加息预期有限且更多在年底。

联储政策倾向看：沃什的上任表态看，政策细节暴露有限，政策倾向仍偏向之前降息+缩表思路；其他理事看5月会议较之前更鹰。

综合看，短期货币政策可能仍偏观望，可以先观察沃什对美联储政策细节的倾向。

看历史欧央行加息的核心催化因素，除了顺应美联储带动全球货币政策外，通胀高企才会让欧央行大动干戈。历史通胀在2.5%以上/通胀大幅抬升，欧央行才会加息。

当前欧元区HICP同比已达3.0%，加息动力重新增加。叠加欧央行当前政策利率仅2.0%，不算高，加息压力有限。

2024年以来日本央行加息，保汇率和压通胀是两大核心动机。其中保汇率重要度较高，之前几轮加息前，美元兑日元都逼近160；通胀视角，加息前压力也不小。

当前美元兑日元持续冲击160，保汇率压力较大，存在加息动机。Kalshi市场押注看，市场认为大概率加息25BP。

历史成交额前5%个股的成交额占比在45%以上，小盘相对大盘后续超额显著，其中未来3个月胜率更显著。

当前：历史成交额前5%个股的成交额占比已接近45%，不过小盘已有一定程度抬升。

行情：都是大盘牛市结束，后续可能切向小盘牛市（15/21），也可能行情走弱（07/18）。

风格：短期小盘都占优，长期小盘牛市（15/21）下小盘持续占优，行情走弱则下重新后面转回大盘（07/18）。

行情：都是大盘牛市结束，后续可能切向小盘牛市（15/21），也可能行情走弱（07/18）。

风格：短期小盘都占优，长期小盘牛市（15/21）下小盘持续占优，行情走弱则下重新后面转回大盘（07/18）。

行情启动后，主线行情时，行情轮动速度下降，分化程度提升（2025年2月科技、2025年8-9月科技、2026年1月科技、2026年4月科技）；而到扩散行情时，行业轮动速度大幅回升（2025年3月、2025年9-10月、2026年2月）。目前行情轮动速度有回升趋势，或指引后续行情往外扩散。

历史牛市中后段的极致分化行情（近部分细分上涨，其他涨幅十分有限）：1）后续展开：大多数情况源于资金仅仅涌向核心细分（市场总成交+主线换手率抬升，其他换手率不变），之后市场开始回调，超额基本收敛；少部分资金没有特别流向（如2017年消费重仓，相对换手率未抬升），之后行情超额延续。逻辑延续的/市场热度还能延续的，后续超额也还能延续。

2）领先指标看：由于极致分化行情源于资金行为，市场成交额（对应整体资金）和相对换手率（对应结构资金）的背离特征就指引行情见顶。当前尚未有这一征兆。

市场表现：2013年计算机+传媒主线，受益当时移动互联网浪潮、创业板政策支撑、并购政策支撑等，3个月大幅上涨近60%，其他板块近区间震荡，涨幅最高不到20%，分化极致。之后走势：主线逻辑延续下，行情调整回落，后重新尝试摸前高，动能有限下再回落。

成交额指标验证：分化行情触顶前，全市场成交额先见顶；后一轮尝试摸前高，成交额也对应摸前高后失败。

相对换手率指标验证：分化行情触顶前，主线换手率/其他换手率指标已有背离征兆，且早于成交额见顶；后一轮尝试摸前高，相对换手率也未超越前高。

成交额占比和相对换手率效果接近，不过相对换手率背离特征更明显。

市场表现：本轮AI硬件主线，受益产业和业绩验证、政策坚定支持+中美科技缓和，1个多月大幅上涨近50%，其他板块近区间震荡，涨幅最高仅约5%，分化极致。

当前成交额指标验证：有短期回落迹象但也可能是正常回落。

相对换手率和成交额占比指标验证：当前都还在持续走高

大型IPO上市日前2日，A股开始下跌；其中IPO当日，A股大概率下跌，次日开始企稳回升但未修复跌幅；修复跌幅大约需要1周。

历史历轮大型IPO上市，剔除熊市背景和阶段超涨背景，基本没有1-2周都没修复的。

IPO当日大幅下跌，之后修复也较为有限。2007牛市那轮跌的更多（近3% ），之后跌幅略小（约2%）但也未修复。

对应行业相对全A超额看，短期主要IPO日下跌，之后3-4日未修复也未继续下跌，但1周后持续负超额。

考虑大型IPO都是金融或国企，如果只看非金融且非国企的大型IPO，百亿规模或募资/成交额在1%以上的IPO，行业表现持续走弱。

考虑大型IPO都是金融或国企，如果只看非金融且非国企的大型IPO，百亿规模或募资/成交额在1%以上的IPO，行业相对全A超额为负，虽未恶化但也持续未修复。

大型IPO上市日，美股下跌概率相对更高，次日开始企稳，第3日修复。结合幅度看，对美股影响有限。

历史历轮大型IPO上市，大部分3-4日后修复，且大多和IPO影响有限。

2023~2025年出海上市公司海外盈利能力稳步提升。2025年海外毛利率环比+0.4pct至16.3%，国内仅持平15.0%。一级行业来看，国防军工、通信、医药生物等海外盈利能力较去年明显提升，2025年海外-国内毛利率剪刀差分别较去年扩大+9pct、+6pct、+4pct至+8%、+10%、+1%。