2026
作者：孙彬彬/隋修平/郑艺鹏（联系人）
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摘 要
美债利率自4月下旬以来持续上行，市场关注其对权益市场及中债的溢出影响。我们认为权益市场当前涨幅集中在AI相关领域，主要受分子端增长预期驱动，未来的关键仍然是分子端预期能否维持，分母端扰动可能导致行情波动增加，但不会改变风险资产的方向；国内债市受美债利率上行的影响也相对可控，央行维持货币宽松是长端维持稳定的关键，我们建议逢调整继续做多长端，10Y看1.7%，30Y看3.15%。
10Y美债对权益市场的影响有限。从1990年以来的历史经验来看，10Y美债月度均值上行超100bp的波段对权益市场的扰动有限，美债利率上行的同时美股与港股也往往上涨，一是2021年以前美债利率长期下行，二是要看强概念板块的分子端上行速度，与无风险利率上行的对比，在分子端强驱动阶段，宏观流动性不是定价主因。
AI叙事带动的风险资产上涨主要受分子端驱动。互联网泡沫、移动互联网扩张、新能源渗透率上升等股市行情均出现在美债利率上行的背景下，1995-2000年互联网泡沫一直到10Y美债见顶回落近2个月才见顶；2013年移动互联网行情也出现在美债对股市整体形成压制的背景下，传媒等行业景气度较高，走出结构性行情；2020-2021年新能源行情同样在美债上行的环境下展开，直到2021年底分子端弱化才见顶。当前AI叙事带动的风险资产上涨可能也相似，全球长债利率上行对股市分母端形成扰动，但分子端增长预期强劲，压过了分母端的扰动。我们预计长债上行与流动性收紧对股市的扰动相对可控，风险资产波动可能增加、但不会因流动性收紧而转跌。
各国长债联动较明显，但近年中债较为独立。10Y美债上行往往带动日债、德债、中债利率上行，但2021年之后中美宏观周期、通胀周期和政策周期均显著错位，10Y美债受宽财政、疫后货币收紧等因素推动上行的同时，国内长债利率在地产下行、信用收缩、资产荒的背景下深度回落。
债市复盘——经济数据弱化，利率先下后上。央行公开市场操作转为净投放，资金边际收敛。海外长债利率上行、资金边际收敛等因素构成利空；经济数据不及预期、宽货币预期升温、MLF转为净投放等因素利多债市。全周债市收益率下行，国债和信用债曲线走平，10年国债收益率下行1.39bp至1.75%。
久期跟踪——久期小幅上行，分歧度下降。5月18日-22日，公募基金久期较5月15日上行0.01至2.58；公募基金久期分歧度下降至0.58。本周公募基金久期上行，周中冲高回落。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期
报告目录
近期美债为代表的海外长债利率再度走高，同时全球风险资产有阶段性回撤，如何理解？
01
海外长债利率走高怎么影响股债走向？
1.1
长债利率上行对股市的影响有限
首先参照历史。10Y美债利率虽然长期下行，但受通胀预期、经济预期、美联储态度变化等因素扰动仍有阶段性上行，我们主要关注1990年之后10Y美债月度均值上行超过100bp的波段。
美债利率上行的背景下，股票上涨并不罕见，1990年以来美债上行阶段股市往往表现也偏强，其中上证指数表现稍弱。美债利率上行期间股市多数上涨，2015年之前仅有1993-1994年与2012-2013年部分股票市场出现调整，2016年之后国内股票市场调整增多，或主要受增长放缓、经济结构转型等因素影响。
整体来看美债上行似乎并没有对权益市场形成显著的扰动，我们认为，一是疫情以前虽然美债有波动，但美国政策利率长期下行，全球流动性整体在宽松趋势中；二是权益市场定价要同时看分子和分母两端，分子端的增长和叙事也很重要。
1995-2000年互联网泡沫：终于企业盈利不及预期
1995-2000年，在互联网商业化、信息技术革命和“新经济”叙事兴起的背景下，市场对网络公司商业化后显著提高美国长期生产率进行定价。1998年亚洲金融危机、俄罗斯违约和LTCM事件推动美联储保险式降息，流动性宽松和风险偏好修复推动科技股估值快速扩张，大量互联网公司尚未盈利，甚至商业模式并不清晰，但只要具备“流量、用户、点击率、平台故事”，就能获得极高估值和融资支持，纳斯达克指数从1998年低点附近一路上涨，最后在2000年3月见顶。期间美债利率先震荡下行，在1998年10月见底后持续回升。
技术革命可以真实存在，但当估值过度提前透支未来、盈利无法兑现时，资产价格仍会经历剧烈修正，背后的原因并不只是全球流动性的收缩。互联网泡沫破裂的触发因素包括企业盈利兑现不及预期、市场开始重新审视估值合理性、以及美联储自1999年6月转为加息、融资环境收紧。
2012-2015年移动互联网发展
2012-2015年移动互联网、云计算和平台经济从“概念验证”走向“规模扩张”。智能手机普及推动流量从PC端向移动端迁移，应用场景显著增加，同时平台经济依靠网络效应迅速扩张，相关企业收入的可见度明显提升，龙头科技股的估值和盈利预期被持续上修。市场对分子端的预期走向过度乐观似乎难以避免，资金对企业盈利预期的改善反映为股价的飙升。到2015年前后，部分标的已经不只是“讲故事”，而是开始体现真实的商业化能力，但整体定价仍然明显前置于盈利兑现，国内股市受场内场外融资盘推动上涨，A股走出疯牛，最后监管力度上升，阻止了泡沫的进一步扩大。
结合美债走势来看，此轮行情出现在美债利率上行的背景下。2012年7月10Y美债见底后回升，国内相关行业股票下跌至2012年12月，2013年美债利率延续上行，大盘指数受到利率上行压制，但传媒等受移动互联网带动的概念行业显著上涨，2013年12月美债利率见顶后转为回落，股市则延续上涨。
2020-2021年新能源渗透率提升
2020-2021年市场提前交易新能源渗透率快速上升带来的长期盈利重估。疫情后全球碳中和目标强化，新能源汽车、光伏、储能、电池等产业链需求同步放量，政策支持、技术进步和降本效应共同推动行业加速扩张。市场关注的不只是当期销量增长，而是未来几年渗透率继续提升、行业空间不断打开、龙头份额扩大以及规模效应带来的利润率抬升，因此对收入增速、盈利预期和估值进行了明显前置。
这一轮新能源行情有较强的现实需求和业绩兑现支撑，并不是简单的概念炒作，但行业格局变化仍然导致乐观预期落空。由于新能源行业的制造业属性更强，后期容易受到产能扩张、价格竞争和原材料波动影响，市场在股价上涨阶段对行业的扩张预期顺利实现，但行业门槛低、竞争加剧、技术变化等因素导致企业盈利受到显著影响，盈利预期一旦下修，股价也随之回撤。期间2020年7月美债利率开始上行，但没有对新能源相关股票形成显著扰动，2021年4月美债回落震荡，新能源股票延续上涨，直到2021年底美债利率再度开始趋势上行、叠加分子端预期转弱，新能源牛市告一段落。
当前的AI叙事怎么看？
从“叙事本质”看，本轮行情最像互联网革命，大模型、agent、机器人也是通用技术，市场在交易长期生产率提升和利润重估；从“商业化阶段”看，当前更像移动互联网落地阶段，头部公司已经有真实现金流，市场不是简单讲故事，而是关注商业逻辑变现的路径；从“产业链特征”看，则需要关注新能源扩张的经验，上游算力、芯片、服务器先进入资本开支扩张期，但这只是 AI 链条的一部分，后续可能仍面临行业竞争压力、技术路线变革等。
目前市场出现美债利率与风险资产同涨的格局，主因是股票分子端的增长预期强于分母端的压力，最终体现为生产率提升预期带动各类资产收益率普遍上升。利率上行通过分母端对风险资产形成压力，但当前AI叙事的确定性不断强化，市场对风险资产分子端的乐观预期压过了分母端的压力。
此外要看股债的比价效应，在货币政策不确定性下，股市赚钱效应明显更强。同时由于股市迅速上涨，短期内风险资产的资本利得收益显著高于长债的票息收益，对部分资金形成吸引，长债则在通胀预期、增长预期抬高及资金流出的压力下调整，短期内长债的资本利得吸引进一步弱化，最终呈现出AI叙事带动各类资产收益率上升的结果。
未来怎么看待？要重点关注AI叙事本身的确定性是否能维持，包括核心企业的利润能否保持高速增长、以及未来新技术路径是否对现有路径形成冲击。股债的比价则相对次要。
因此，我们认为当前美债上行导致的流动性收紧不一定指向科技泡沫破裂，但可能导致股票市场波动加大，涨跌互现。相较分母端的扰动，分子端能否维持强势预期可能更加关键。
1.2
美债上行与其他国家长债利率上行显著联动
10Y美债与各国长债有显著的联动，10Y美债利率上行过程中各国长债利率普遍上行，黄金表现分化。
对于10Y国债而言，受10Y美债的影响较为明显，背后是中美货币政策周期的方向相对一致。2002年以来10Y美债阶段上行往往也对应10Y国债上行。从利率趋势来看，2013年之前10Y国债趋势上行更明显、美债体现为趋势下行，2014年之后10Y国债转为趋势下行，10Y美债触底后整体更偏上行。
但2021年之后中美宏观周期、通胀周期和政策周期均出现显著错位，中美长债利率也出现分化。10Y美债与10Y国债开始反向运行，10Y美债受宽财政、疫后货币收紧等因素推动上行，国内长债利率则是在地产下行、信用收缩、资产荒的背景下深度回落。
从逻辑上来看，中美宏观周期分化状态的延续意味着10Y美债上行对国内长债的扰动仍然有限，特别是在国内流动性充裕的环境下，10Y国债难以背离基本面出现大幅上行。在宏观周期分化的背景下，央行以我为主，保持货币政策的支持性立场，同时由于人民币处在升值趋势中，央行宽货币面临的外部均衡约束较弱，在资金充裕的背景下，海外长债上行对国内的传导减弱，国内债市可能难出现大幅调整。
从市场微观行为来看，中美利率倒挂加深会导致海外资金对国内债券的投资兴趣下降。境外机构持有国内债券规模在2024年8月见顶，目前持债规模较高位减少1.35万亿元。
外资买卖头寸可能主要为短债套利，考虑到国内短债受资金保护，外资减持的影响相对可控。境外资金可能更加关注短债而非长债的套利收益，但随着2024年8月以来远期买报价隐含的升值预期下降，境外资金买入中债的汇兑收益有所下降。在当前资金充裕、短端确定性较强的背景下，外资减持短债对市场的影响可能也有限。
02
经济数据弱化，债市利率下行
5月18日-22日，10Y活跃国债（260005.IB）收益率下行后回升。全周来看，10年期国债收益率下行1.39BP至1.75%，10年国开债收益率持平在1.82%。1年与10年国债期限利差扩大1.77BP至57.69BP，1年与10年国开债期限利差持平在46.45BP。
本周每日复盘：
上周央行公开市场操作转为净投放，资金边际收敛。海外长债利率上行、资金边际收敛等因素构成利空；4月经济数据不及预期、宽货币预期升温、MLF转为净投放等因素利多债市。
周一，央行逆回购净投放0亿元，资金均衡宽松，海外长债利率上行带动早盘债市利率走高，随后4月经济数据不及预期推动利率下行，午后利率延续下行、之后转为震荡，全天10年国债收益率下行0.73bp至1.76%。
周二，央行逆回购净投放0亿元，资金整体均衡，早盘债市利率延续震荡下行，午后宽货币预期升温，利率继续下行、之后转为震荡，尾盘市场关注次日30Y特别国债发行，利率出现反弹，全天10年国债收益率下行2.40bp至1.73%。
周三，央行逆回购净投放495亿元，资金整体均衡，早盘债市利率震荡，午间30Y特别国债发行符合预期，但发行落地仍引发抛盘，午后利率震荡回升，全天10年国债收益率上行0.37bp至1.74%。
周四，央行逆回购净投放995亿元，资金边际收敛，早盘债市利率上行，午后利率延续冲高后震荡回落，全天10年国债收益率上行0.66bp至1.74%。
周五，央行逆回购净投放1525亿元，资金边际收敛，早盘债市利率震荡，午后利率震荡略有走高，尾盘央行预告6000亿元MLF、净投放1000亿元，利率转为下行，全天10年国债收益率上行0.71bp至1.75%。
下周（5月25日-29日）债市关注点：
美伊谈判局势进展（全周事件）
美国4月核心PCE物价指数环比（5月28日）
03
久期上行，分歧度下降
本周公募基金久期上行，周中震荡走低。5月18日-22日，公募基金久期较5月15日上行0.01至2.58，周度平均值2.58，期间5月19日录得最高点2.59。
本周久期分歧度下降，市场一致性预期小幅增强。5月22日公募基金久期分歧度较5月15日下降0.01至0.58。
风险提示
1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。
2、货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。
3、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。
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