中国货币市场
内容提要
外需是拉动我国经济增长的重要引擎，稳外贸对于提升国际循环的质量、稳定经济大盘至关重要。在人民币汇率双向宽幅波动常态化的形势下，外向型企业面临的汇率风险有所增加，外汇风险对冲是降低汇率波动影响的有效手段。本文梳理汇率风险对冲相关理论，剖析当前汇率风险对冲的市场现状与问题，并从企业、金融机构和政府三个层面提出优化策略与建议。
党的二十大报告指出，“坚持高水平对外开放，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。中央金融工作会议强调，要“促进稳外贸稳外资”。外需是拉动经济增长的重要引擎，稳外贸对于提升国际循环的质量、稳定经济大盘的作用不言而喻。然而，当前国际形势复杂多变，贸易保护主义持续抬头，外需不确定性显著上升，叠加人民币汇率双向波动加剧，进一步放大了外贸企业的汇率风险管理压力。本文基于外贸企业视角，阐述企业开展汇率风险对冲的理论基础，分析当前市场上汇率风险对冲开展现状，并从政策、商业银行及企业三重视角提出做好汇率风险对冲的策略建议。
一、企业汇率风险对冲的理论基础
汇率风险对冲是企业运用各类对冲工具管控汇率波动风险的风险管理手段，常见方式包括经营布局分散化、外汇衍生品交易、外币负债融资等。本文所指的汇率风险对冲，专限于企业依托外汇衍生品开展的金融对冲行为，即企业通过运用外汇远期、期权、掉期、货币互换等金融工具，提前锁定远期结汇收益与购汇成本，进而平抑现金流波动、压降经营成本、弱化汇率变动对财务报表的负面冲击。
（一）汇率风险的表现形式
汇率风险对企业的影响是多方面的，一般来说可以分为交易风险、会计风险和经济风险三类。所谓交易风险，是指企业与上下游合作方、金融机构签订外币计价合同后，因汇率波动产生的损益风险。例如，本币贬值时，企业外币原材料采购成本将有所抬升，而外币计价的出口结算收入则相应增加。所谓会计风险，是指开展跨境经营的企业在合并报表折算境外子公司财务数据时，受汇率波动影响，合并财务报表相关科目价值发生变动的风险。以上市公司为例，若其境外子公司经营利润因汇率下行显著收缩，将直接拉低集团合并净利润，进而对企业整体估值形成负面冲击。所谓经济风险，是指汇率波动对企业生产经营形成的中长期系统性影响，其核心特征为作用周期长、影响范围广。例如，若一国货币长期单边升值，本土出口型企业的产品价格竞争力将持续走弱，逐步丧失海外市场优势，长期来看不仅会制约企业持续经营能力，还会拖累整个行业的景气水平。
（二）汇率风险对冲有效性的相关文献研究
根据Modigliani&Miller（1958） 提出的MM理论，在一个完美的金融市场中，对冲并不能增加企业价值。然而，鉴于资本市场普遍存在不完善性，诸多研究已证实，汇率风险对冲具备实际效用与积极作用。在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息可以抵税，公司通过财务加杠杆方式可以降低资本成本，从而增加公司价值。在汇率波动的环境中，不少企业通过投资于金融衍生品来对冲汇率波动带来的风险。Bartram 等（2010）的研究表明，运用外汇衍生品开展风险对冲，可将企业汇率风险敞口降低约40%。郭飞（2012）基于中国跨国公司的实证研究发现，外汇衍生品对冲带来了约10%的价值溢价。斯文（2013）的研究表明，外汇衍生品是企业缓释汇率风险的有效工具，开展汇率风险对冲可使企业价值提升约19%。
（三）汇率风险对冲的作用原理
有效对冲理论认为资本市场是不完美的，而正是这种不完美性为企业开展汇率风险对冲提供了条件。企业通过开展汇率风险对冲，可以从以下方面降低汇率波动的影响，进而起到降低风险、增加企业价值的作用。一是增加节税收益。由于税收函数呈现凸性，因此企业通过金融套期保值（衍生品）和经营套期保值（多元化）可实现更平稳的利润流，从而获得税收优势。二是降低财务困境成本。套期保值能够平抑企业现金流波动，有效降低陷入财务危机、产生破产成本的概率。三是缓解投资不足问题。企业借助套期保值，可减少对高成本外部融资的依赖，稳定研发投入节奏，避免受汇率波动冲击而压缩研发预算。
二、企业汇率风险对冲现状与存在的问题
（一）开展汇率风险对冲的必要性加大
近年来，随着人民币汇率市场化改革的不断推进，人民币汇率双向宽幅波动已成为常态。尤其是2015年“8•11”汇改以来，中间价形成机制市场化程度不断提高，人民币汇率双向波动幅度持续扩大。
在此背景下，国内众多企业受到汇率变动的显著冲击。汇率波动不仅易引发汇兑损益，还会加剧经营不确定性，抬升企业整体风险水平。对外向型企业而言，受收支币种与期限错配因素影响，营收与成本两端均易受汇率走势扰动，直接推高财务费用、压制净利润表现。在极端行情下，贸易经营利润甚至难以覆盖汇率波动造成的汇兑损失。
（二）开展汇率风险对冲的可行性增强
1． 政策支持力度加大
近年来，中国人民银行、国家外汇管理局（以下简称“外汇局”）等监管部门高度重视企业汇率风险管理培育与服务工作，先后出台多项政策文件，统筹推进企业汇率风险管理能力建设，助力实体经济稳健发展。如《国家外汇管理局关于进一步促进外汇市场服务实体经济有关措施的通知》（汇发〔2022〕15号）、《商务部 中国人民银行 国家外汇管理局关于支持外经贸企业提升汇率风险管理能力的通知》（商财函〔2022〕146号），要求商业银行引导客户树立风险中性理念，提升基层机构外汇衍生品服务能力，丰富对客户外汇市场产品等。又如，2022年6月，外汇局发布《企业汇率风险管理指引》，指导商业银行及市场主体加大外汇风险管理力度。2023年5月，外汇局正式推行银行服务企业汇率风险管理专项评估试点工作，并将该项内容纳入银行外汇业务合规与审慎经营年度评估体系。
2． 市场空间增大
随着人民币汇率波动弹性持续增强，为防范汇兑损失侵蚀经营利润，外贸企业尤其是中小微企业的汇率风险管理需求持续攀升。与此同时，商业银行等金融机构持续丰富产品体系、加快业务创新，加大汇率对冲工具供给力度。外汇市场汇率对冲交易笔数与交易规模均稳步扩容，汇率风险管理市场发展空间持续拓宽。需求层面，在加快构建“双循环”新发展格局、持续提升高水平对外开放的背景下，越来越多的企业积极开拓海外市场、深度参与“一带一路”建设，境外业务收入占企业营收的比重稳步提升。产品层面，商业银行汇率对冲工具体系持续完善、品类日趋丰富，涵盖传统即期与远期结售汇、外汇掉期、货币掉期等基础产品，同时推出欧式、美式、亚式等各类期权品种，以及区间远期、比率远期、风险逆转等复合型期权组合产品。规模方面，根据外汇局公布的数据，银行对客外汇衍生品交易金额由2015年的8163.7亿美元增长至2025年的19506亿美元，增幅为138.9%；其中2025年银行对客远期业务5396亿美元、掉期业务7803亿美元、期权业务6207亿美元，外汇衍生品交易规模在银行对客市场总交易量中的占比从2015年的19.4%提升至2025年的30.1%。
（三）企业汇率风险对冲存在的问题
1． 企业对冲比例不高
近年来，在监管部门的积极引导与政策推动下，市场主体汇率风险中性意识明显增强，单边汇率预期逐步淡化。然而从整体看，开展外汇风险对冲的企业占比仍然较低。以上市公司为研究样本，本文手工搜集2024年国内A股上市公司的年报、半年报及临时公告，通过检索外汇远期、掉期、期权、套期保值、NDF、货币互换等关键词，甄别并判定企业是否实施汇率风险管理与对冲操作。结果显示，2024年共有1577家上市公司（不含北交所上市公司，下同）开展了汇率风险对冲业务，占所有上市公司的30.6%；剔除无汇率风险的上市公司（既无汇兑损益又无海外业务收入）后，这一比例提高至35.7%。而在美国、欧洲等发达国家和地区，这一比例一般都在60%以上。整体来看，国内企业汇率风险管理参与度虽呈稳步提升态势，但相较于外汇衍生品市场成熟的国家与地区，仍存在明显差距。
2． 汇率风险对冲不足的原因分析
（1）重视程度普遍不足。受资产规模有限、专业人才短缺、单边博弈心态等因素影响，外贸企业尤其是中小微企业，普遍对汇率风险对冲的重要性认知不足，缺乏汇率研判专业能力，风险对冲意愿偏弱、对冲整体规模偏小。一是专业人才储备不足，汇率双向波动风险意识淡薄，未能充分认识到汇率逆向波动对经营利润、现金流的侵蚀作用。在极端行情下，若汇率波动幅度超出企业盈利承受能力，还将直接引发经营亏损，加剧经营压力。二是普遍存在单边博弈心理，过度押注汇率单向升值或贬值，试图依托汇率波动赚取额外收益、降低经营成本，忽视潜在风险。三是对汇率风险对冲工具认知有限，不熟悉各类衍生品的功能与应用场景，难以合理运用金融工具缓释汇率风险。同时，部分企业汇率风险识别与评估不够精准，存在对冲规模不足、风险覆盖不全，甚至对冲方向错配等问题。
（2）市场存在结构性短板。我国进出口贸易体量庞大，涉外经营市场主体数量众多。数据显示，具备跨境收支业务的企业中，中小微企业占比超六成。面对海量中小微客户群体，银行基层网点普遍存在服务覆盖有限、专业能力不足等问题，难以全面触达并服务全部有汇率风险对冲需求的企业。同时，受贸易模式差异（进口、出口、转口等）、不同时点汇率行情分化、企业财务管理模式与汇率预期分化等因素影响，银行标准化对冲产品难以适配企业差异化、个性化对冲诉求。整体而言，当前汇率风险对冲市场仍面临产品体系不完善、专业化服务供给不足、定制化需求难以落地等问题，供需结构性失衡特征较为突出。
（3）汇率风险对冲成本偏高。为有效管控汇率波动风险，银行通常会要求办理对冲业务的企业缴纳一定比例保证金。该部分资金长期被占用，且多按活期利率计息，变相抬升了企业综合资金成本。与此同时，中小微企业、跨境电商等新业态主体的汇率风险对冲需求呈现单笔金额小、交易频次高、时效性要求强的特征，此类业务单户运营成本高、银行收益有限，进而推高了对冲产品报价。此外，汇率对冲业务严格遵循实需原则，银行需逐笔核验交易背景、资金流向与业务单据，既增加了机构人工审核成本，也容易错失最优操作时点，进一步加剧了企业的汇率风险管理成本负担。
三、做好企业汇率风险对冲的策略建议
为有效降低汇率波动对宏观经济和市场主体的影响，企业、金融机构及政府层面均应提高对汇率风险对冲的重视程度，通过市场“无形的手”引导市场主体加大汇率风险对冲力度，并借助政府“有形的手”为市场主体开展汇率风险对冲提供政策支持，多管齐下形成合力，共同做好汇率风险管理，维护金融市场安全。
（一）企业层面：强化意识、科学评估、合理对冲
一是强化意识。企业应充分认识汇率风险对自身财务稳健性、贸易持续性的影响，提升汇率风险中性意识，从自身主营业务实际需要出发，将汇率风险对冲定位于减少自身汇率风险、锁定未来结汇收入或购汇成本、降低汇率波动对主营业务的不利影响上，避免以投机为目的的套利行为。此外，应强化汇率风险管理的前瞻性，建立企业自身的汇率风险管理制度，将汇率风险对冲操作规范化、制度化和流程化，从被动应对汇率波动转向主动管理汇率风险。
二是科学评估。企业应科学开展汇率风险自评，精准识别经营全流程中的汇率风险敞口与关键环节。一方面，全面排查汇率风险敞口。结合自身采购、销售及经营模式，系统梳理跨境收支的结算币种与占比，判断汇率风险的存在性、风险暴露方向（以外币支出或外币收入为主），明确集团内部各子公司、下属主体的风险分布，量化汇率波动对日常经营及财务指标的影响程度，并据此编制汇率风险分布图，为汇率对冲决策提供依据。另一方面，分类识别汇率风险类型。在完成风险排查的基础上，进一步区分交易风险、会计风险与经济风险，测算各类风险的敞口规模与期限结构，并将相关信息补充完善至汇率风险分布图，实现风险精细化管理。
三是合理对冲。在完成汇率风险评估后，企业应制定合理的外汇风险对冲策略。首先，制定汇率风险对冲方案，应在方案中明确对冲规模、对冲方向、对冲比例、对冲成本上下限等要素，并明确审批与决策流程，确保符合外汇管理规定及企业财务制度要求。其次，合理遴选适配的对冲工具。当前市场汇率风险对冲产品体系持续完善，工具选择日趋多元。企业应结合自身经营实际与风险敞口特征，综合考量产品复杂程度、对冲成本、操作灵活性等因素，择优匹配对冲方案。在产品选择上，应以覆盖真实对冲需求为核心，秉持由简入繁、能简则易的原则，并针对交易风险、会计风险、经济风险等不同风险类型，差异化配置工具组合。最后，持续提升对冲实施效能。国内外相关研究表明，多元化、组合化的对冲策略能够显著增强风险管理效果。企业以外汇衍生品对冲为核心手段的同时，可配套运用经营对冲、外币负债结构优化等方式形成互补，从而有效压降综合对冲成本，进一步强化汇率风险管控成效。
（二）商业银行层面：明确定位、完善渠道、密切协同
一是明确定位。商业银行应始终坚持金融工作的政治性、人民性，发挥金融机构的资金优势、专业优势和网点优势，加大汇率风险对冲产品供给，优化业务流程。同时，银行应统一经营理念、明晰业务定位，将汇率风险对冲产品纳入跨境金融服务升级的核心布局，作为完善跨境产品体系、增强综合涉外服务能力的重要抓手；依托外汇衍生品业务做大国际结算规模、拓宽中间收入渠道，以此优化客户结构与收入结构，持续提升综合价值贡献。
二是完善渠道。在金融科技、人工智能快速发展的背景下，商业银行应积极推动数字化转型，完善汇率风险管理线上交易渠道，通过银企直联、企业网银等方式提升外汇对冲产品的可获得性，构建“7×24”小时的便利化服务，满足汇率风险对冲业务的时效性要求。此外，应优化客户端操作功能，开发实时报价、网银结售汇、电子交单、自动挂单、线上成交等功能，实现汇率风险对冲业务签约、履约、盯市全流程线上化服务，确保操作便利性，提升客户体验。最后，商业银行应不断完善线上风控模型，通过自动化审批模型为优质客户核定汇率风险对冲交易额度，调降或减免客户保证金比例及对冲手续费，降低市场交易成本。
三是密切协同。商业银行开展汇率对冲服务，不能单线推进，而需要客户、产品、财务、授信、科技、风险等多个部门协同合作。业务推广层面，需强化绩效考核导向作用，将汇率风险对冲业务办理量、企业套保覆盖率、新增首办客户数等纳入正向激励指标，对达标机构及个人实施差异化计价奖励。同时优化客户综合收益考核机制，由单一核算单笔业务收入，转向统筹衡量客户全品类跨境业务综合收益，充分激发分支机构营销拓展主动性。授信申报环节，客户部门应加强与产品部门协同联动，全面摸排企业外币收支特征与跨境经营模式，量身定制汇率风险管理综合服务方案，并合理预留汇率风险对冲专项授信额度。业务审批环节，严格恪守实需原则，充分调查交易背景，全面评估客户履约能力，落实客户身份核验与业务风险审查。推行“一次批复、循环支用”的额度管理模式，一次性核定整体对冲额度并明确使用规则，后续单笔业务则简化审核流程、聚焦核心要素核验，依托线上化审批流程压缩办理时限，持续提升业务办理效率。
（三）政策层面：政策引导、政银合作、数据赋能
一是加强政策引导。应继续加强汇率风险中性理念宣导，由外汇管理部门、行业自律机制等牵头制定和完善汇率风险管理服务手册，丰富汇率风险对冲案例，加大案例宣传和解读力度；进一步健全外汇衍生品市场体系，加快金融衍生品立法进程，明确监管目标、职责和监管规则，通过监管体系和基础设施的完善提升外汇衍生品市场的广度和深度，健全市场的价格发现和资源配置功能。
二是推进政银合作。应发挥政策性担保机构作用，创新政策支持工具，对符合一定条件的优质企业探索构建“政府批量担保、银行逐户承接”的风险共担模式，为更多小微企业提供外汇远期等标准化外汇风险对冲服务，破解银行“不愿做”、企业“做不起”的难题，纾解外贸行业市场风险。此外，可推动政策性金融机构与商业银行深化协作，推出贸易融资与汇率风险对冲相结合的打包式综合服务，配套低成本专项转贷款，切实将政策红利传导至广大中小微企业，降低其汇率风险管理成本。
三是加快数据赋能。充分依托大数据技术，由政府主管部门统筹牵头，搭建并完善跨部门、跨机构协同的企业信息共享平台。推动外汇、海关、税务等政务系统与金融机构业务系统互联互通、数据直连，整合归集企业贸易往来、资金收付、跨境结算等多维度经营数据，交叉核验贸易背景与服务贸易税务备案的真实合规性。依托数据联动，强化汇率对冲业务背景审核精度，实现客户风险精准画像与市场信息高效共享，破除信息壁垒、深化数据赋能，有效缓解银企信息不对称问题，化解汇率风险对冲服务供需结构性矛盾，全面提升企业汇率风险管理的整体质效。
责任编辑：郭建
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