股指：指数高位波动，推荐备兑策略
（王东灜，从业资格号：F03087149；交易咨询资格号：Z0019537）
5月，全球股票市场大幅冲高，包括A股在内，多个国家（纳斯达克、日经225、韩国综合指数）指数创出历史新高。尽管Wind全A月度涨幅仅0.59%，但创业板指月度涨幅9.81%，与海外主要科技指数相当。近期，海内外科技股密集发布2026年一季报，均显示出强劲增长的态势。全A剔除金融后26Q1营收同比增速5.12%，大幅高于主要资金利率，标志着我国上市公司整体层面重新进入增资扩表阶段，其中科技公司以及海外营收占比较高的公司增长更加明显。海外方面，中下游科技巨头财报遇喜，使得AI中下游可持续盈利的逻辑逐渐被市场证实，海外科技巨头迎来大幅上涨，同时将对科技的热情传导到国内。盘面来看，融资余额5月最后一周增加453；月度累计增加2244亿元；指数隐含波动率在5月中枢震荡，1000IV收于25.88%，均显示出市场的投资热情。
但是，随着多只科技指数创出历史新高，本轮对于科技题材业绩落地的计价已较为充分，市场逐步转入高位波动的转态，指数基差贴水增大（其中一部分原因是进入高分红季节），显示出市场对于指数当前位置存在一定的对冲需求。我们认为，指数想要突破当前位置继续大幅上行，需要额外的宏观推动，例如美联储降息预期重新升温，美伊冲突进展加快等。在此之前，建议对指数高位对冲。例如在持有股指期货或股票多头的同时买入虚值看跌期权，进行备兑。
国债：宏观数据偏弱，债市偏强运行
（朱金涛，从业资格号：F3060829；交易咨询资格号：Z0015271）
1、债市表现：4月经济数据呈现“生产强、消费弱，外需稳、内需弱”的分化特征。整体经济表现较一季度略有走弱，不过经济弱修复的趋势早已被市场充分预判，增量利好相对有限。资金面呈现出由“超宽松”向“合理充裕”稳步回归的特征。5月份，国内债市逐步褪去上涨动能，利率重回平稳运行状态，长端利率更是形成低位窄幅震荡格局，市场波动空间持续收窄。截止05月29日收盘，2年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.22%、1.42%、1.71%、2.21%，较04月30日分别变动-3.28BP、-5.95BP、-4.16BP、-1.20BP。截止05月29日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.646元、106.425元、109.175元、113.92元，较04月30日变动分别为0.08%、0.19%、0.51%、0.77%。
2、政策动态：5月中国央行开展12699亿元7天期逆回购，因同期共有7801亿元7天期逆回购期，本月实现净投放4898亿元。6月（6月1日—6月5日）央行公开市场将有9089亿元7天期逆回购到期。当前货币政策始终坚守“以我为主、保持定力”的核心思路，价格型工具维持稳定态势。截至5月，LPR报价已连续12个月保持不变，1年期LPR稳定在3.0%，5年期以上LPR维持3.5%。资金面呈现出由“超宽松”向“合理充裕”稳步回归的特征。3-4月银行间市场流动性处于超宽松状态，DR007一度跌破1.3%，隔夜资金利率下探至1.2%低位，宽松环境也成为此前债市走强的重要推手。进入5月后，资金面明显收敛，流动性红利逐步消退，DR001运行中枢回升至1.30k%-1.35%区间，DR007也稳步向1.40%的7天逆回购政策利率靠拢，标志着市场流动性正式回归常态水平。截止05月29日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.39%、1.40%、1.33%、1.38%，较04月30日分别变动1.40BP、-0.01BP、1.53BP、-0.88BP。
3、债券供给：本月，政府债发行22147亿元，到期量9757亿元，净发行12390亿元，其中国债净发行7076亿元，地方债净发行5314亿元。截止5月国债累计净发行23437亿元，发行进度35.03%；地方债累计净发行33222亿元，发行进度46.14%。
4、策略观点：综合多维度因素判断，短期国内债市仍将延续区间震荡走势，10年期国债收益率核心运行区间锁定在1.70%-1.90%。当前债券绝对收益率处于历史低位，政策、资金、基本面三方相互制衡，市场上下行空间均受到约束，趋势性行情短期难以出现。操作层面建议秉持区间波段交易思路，耐心等待市场出现明确的趋势信号。
宏观：地缘+AI背景下的经济分化
（于洁，从业资格号：F03088671；交易咨询资格号：Z0016642）
中国5月官方制造业PMI 50.0，前值50.3。中国5月非制造业PMI 50.1，前值49.4。中国5月综合PMI 50.5，前值50.1。构成制造业PMI的5个分项指数中，生产指数为51.2，高于临界点，制造业企业生产活动继续保持扩张；新订单指数为49.9，市场需求有所放缓。值得关注的是价格指数高位波动。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为60.5和51.9，均比上月回落3.2个百分点，仍处于近期较高水平，且两个指数均连续5个月位于扩张区间，制造业市场价格总体水平继续上升。从行业看，纺织、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数均连续三个月高于55.0，相关行业购销价格总体水平持续上涨。经济分化的格局持续，高技术制造业和装备制造业PMI分别为52.9和52.1，比上月上升0.7个和0.3个百分点，均持续高于临界点，特别是高技术制造业PMI已连续16个月位于扩张区间，相关行业保持良好增势，新动能引领作用持续显现；消费品行业和高耗能行业PMI分别为49.7和47.1，比上月下降1.0个和0.8个百分点，市场活跃度有所减弱。
工业企业利润也呈现分化的格局。1—4月份，全国规模以上工业企业利润同比增长18.2%，较1—3月份加快2.7个百分点。1—4月份，规模以上高技术制造业利润同比增长44.8%，拉动全部规模以上工业企业利润增长7.8个百分点，引领作用持续凸显。从行业看，半导体相关产业快速发展，带动电子专用材料制造、光纤制造、光电子器件制造行业利润分别增长601.7%、347.6%、51.0%；原材料制造业利润继续加快。规模以上原材料制造业利润同比增长88.1%，较1—3月份加快10.2个百分点，拉动全部规模以上工业企业利润增长10.3个百分点。从行业看，国际原油价格上行带动相关产业链条产品价格上涨，石油加工行业同比扭亏为盈，化工行业利润增长73.4%，较1—3月份加快18.9个百分点；新能源、人工智能、新一代信息技术等新兴产业快速发展，带动铝、铜、金、锂等有色金属需求大幅增长，推动有色行业利润增长117.8%，加快1.1个百分点。
当前中东局势反复，油价持续高位或加剧经济结构的分化。政策上，央行《一季度货币政策报告》显示央行对通胀的关注度在上升。如果后续中东冲突持续推升大宗商品价格，通胀约束可能成为央行决策的考量因素。报告提到“用好各类结构性货币政策工具“，措辞从“降准降息“，变为“多种工具”，预计短期以结构性政策发力为主，推出降准降息等总量政策的概率不大。
贵金属：调整近尾声 宜逢低配置
（展大鹏，从业资格号：F3013795；交易咨询资格号：Z0013582）
1、5月，贵金属市场经历了一场由“美联储加息预期”与“中东停火谈判突破”共同构成的双重冲击，市场在剧烈波动中完成了对宏观驱动的重新定价。宏观层面的核心变量在于两个方面。首先，美联储降息预期向加息预期摇摆。鲍威尔卸任前的最后一次FOMC会议出现了34年来最严重的内部分歧——4人投反对票，1人主张直接降息，3人反对声明中的“宽松倾向”措辞。而5月20日公布的会议纪要进一步确认，绝大多数与会者指出，存在通胀回归2%目标所需时间超出预期，且这一风险正在上升，美联储内部多数官员已开始认真讨论加息的可能性。受油价高企推动，美国4月CPI同比上涨3.8%，创2023年6月以来新高，核心CPI涨至2.8%，为6个月最高。另外，凯文·沃什于5月25日正式宣誓就任美联储主席，其首次官方发言仍偏鹰派，将美联储政策（框架）转变预期再次上推。其6月16—17日的首次FOMC会议将成为全球市场焦点，不过沃什主张的“截尾均值PCE”指标显示通胀压力远低于传统核心PCE读数，若被采纳将成为美联储年内有可能再次走向降息的可能性，但市场对此仍存较大分歧。其次，也是更为关键的变量在中东。5月23日，特朗普宣称美伊“基本谈成了一项协议”，内容暂不涉及核问题，而是聚焦开放霍尔木兹海峡。伊朗外交部一方面确认谈判取得了“多数问题上的共识”，一方面明确表示核问题及海峡管理权细节仍属未决事项。以色列被排除在谈判核心圈之外，其单边军事冒险仍是最大不确定性因素。。
2、5月以来，两大核心定价因子迫使黄金再次经历深刻调整。但站在5月底去看，一方面，市场对美联储加息路径已接近充分定价——根据芝商所美联储观察工具，市场预期美联储12月加息的概率已超过50%。随着最鹰派预期的逐步反映，金价下行动能趋于衰竭。另一方面，中东局势的风险溢价随停火预期大幅回落——霍尔木兹海峡通行中断的风险溢价曾推升油价至119美元，进而通过通胀路径对黄金构成压制。当前美伊达成有限停火协议（霍尔木兹开放预期）和油价回落后，黄金面临的最大短期压力正在解除。在加息概率攀升、中东风险溢价消退的双重冲击下，金价未能进一步跌破前期低点，其韧性值得重视。另外，在金价大幅回调的过程中，中国央行再次大幅出手，4月末黄金储备环比增加26万盎司（约8.09吨），增持量为16个月以来最高，为连续第18个月增持，央行在3月金价回调后明显加快了增持节奏，展现高度的战术择时能力。进入6月份，虽然美伊谈判取得一定突破，但霍尔木兹海峡通航问题及中东炼油措施损毁仍约束着油价，这也就意味着美通胀预期仍偏高，美联储整体或仍偏鹰，追涨风险度仍较高，逢低配置依然是主要操作策略，特别是在美联储6月议息前后，宜谨慎看待，同时降低上半年预期。银鉑钯整体跟跌黄金，但波动率显著高于黄金，如果美伊停火实质推进叠加黄金企稳确认，银鉑钯或将出现修复性补涨。
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责任编辑：赵思远
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