（来源：德邦证券研究）
投资要点：
我们认为6月需要重点关注的是中东局势的变化，目前美伊协议已经释放出积极信号，原油的商业库存或于6月开始面临压力，迫使美国推动中东局势出现积极进展，一旦中东局势好转，美联储将会有更为充足的理由维持相对鸽派的立场，沃什的一系列改革政策也更容易落地。
6月资产配置展望：
美债：美债利率向上空间有限。能源成本和现实通胀数据抬升的背景下，美债利率短期或仍然维持高位波动，但在6月市场对中东预期边际好转的假设下，美债利率再大幅上行的空间或有限。最大的不确定性因素在于美联储，但我们认为沃什面临挑战的症结在能源成本上，一旦中东局势趋于明朗、霍尔木兹海峡通航预期升温，沃什将会有更为充足的理由维持相对鸽派的立场，一系列改革政策也更容易落地。
美元指数：短期或维持强势，中东局势若缓和则可能再度转弱。短期来看美元指数或维持强势。一方面，欧洲、日本等能源输入国在油价高企的环境下面临经常性账户恶化的风险，货币易贬难升。另一方面，虽然近期多国紧缩预期均在抬升，但英国这类欧洲国家目前面临的更多是财政扩张带来的长债端风险，而美国则聚焦于美联储紧缩，从短债利差来看，资金更容易回流美国。如果霍尔木兹海峡有积极信号，则上述两个因子均反转，美元指数或再度转弱。
商品：商品内部或有所分化，油价和化工品种跟随中东局势，铜等有色品种相对谨慎，黑色缺乏预期路径，农产品关注厄尔尼诺的催化。能源方面，在地缘局势有所好转的背景下，我们预计6月油价继续上行的概率不大。目前美伊谈判已经出现积极信号，商业石油库存正在迅速减少，若6月霍尔木兹海峡问题仍未出现较为明确的缓和，原油市场可能逐步转向对真实供给收缩的定价，推动油价中枢进一步上移，进一步压缩美联储的政策空间，并对美国中期选举形成压力，因此我们判断美国存在较强的动力推动6月中东局势出现积极进展。有色金属方面，铜价短期或更多跟随外盘风险偏好与AI产业链预期波动，一旦AI科技板块出现阶段性降温，铜价上行动能可能边际减弱。黑色系商品方面，目前整体仍缺乏明确的趋势性驱动，预计短期仍以区间震荡运行为主。农产品方面，厄尔尼诺已于今年5月启动，建议关注棕榈油、白糖、橡胶等。
黄金：短期震荡偏弱，关注中长期配置机会。从投资属性来看，随着全球紧缩预期升温，美债利率快速上行，实际利率也开始趋势性上行，形成对金价的压制。从货币属性来看，在央行购金的边际驱动逐渐弱化后，市场可能更多关注美元指数和实物资产对于货币体系的流动性吸纳。美元指数方面，在美元指数短期维持强势的背景下，金价或受到一定制约。实物资产方面，原油价格若继续维持高位，仍然有可能形成实物资产对流动性的吸纳。综合上述因素来看，我们认为6月金价的表现也需要关注中东局势的变化，在局势缓和之前，黄金或缺乏较强的向上驱动，整体仍然是震荡偏弱，如果中东局势好转，黄金后续或迎来中长期配置机会。
美股：高位震荡。美股在5月持续上行后或面临阶段性放缓。第一，美股大型科技公司的财报基本披露完毕，盈利端的驱动力有所放缓。第二，5月中旬美债利率加速上行，与此同时韩股、美股波动加剧，或意味着市场对于产业趋势的“信仰”有所松动，资金分歧加大。第三，市场目前仍然面临中东局势和美联储的不确定性。综上，我们认为6月美股可能会暂缓上行步伐，进入一个震荡巩固的阶段。
港股：恒生科技或维持区间震荡，恒生指数相对韧性。恒生科技短期仍面临多重压制因素。第一，若6月美股进入阶段性整固，港股科技板块中云计算、半导体等高弹性方向或受到海外科技股情绪的联动影响。当前全球AI主线虽然尚未结束，但市场对于高估值成长资产的波动容忍度已有所下降，美债利率维持高位背景下，成长板块整体仍承受一定估值压力。第二，国内消费修复斜率依然偏缓，本地生活等消费互联网方向暂未看到明显的基本面催化。此前市场交易的“外卖竞争趋缓”逻辑已基本完成定价，板块后续缺乏新的增量预期支撑，短期或仍以存量博弈为主。第三，外部流动性环境对港股的影响存在不确定性。当前美债收益率还维持高位，美元资产相对吸引力仍然较强。另外，监管整治非法跨境证券业务，富途、老虎、长桥被罚，港股市场流动性或面临制约。整体来看，恒生科技指数目前尚缺乏明确的向上驱动因素，但考虑到前期板块已经历较为充分的调整，继续大幅下行的空间或也相对有限，短期或仍以日线级别震荡整理为主。相较之下，恒生指数的表现或相对更具韧性，指数中金融、电信、能源等权重板块占比较高，在高利率与外部不确定性环境下或具备一定防御属性。
A股：整体震荡为主，结构方面关注AI内部和高景气主线之间的轮动。第一，当前资金风险偏好并未明显退潮，但短期交易拥挤度已有所提升，高景气板块的波动可能有所加大。第二，海外不确定性仍然对市场风险偏好形成阶段性扰动。霍尔木兹海峡的不确定性对全球通胀预期及流动性环境形成压制，全球风险资产估值仍面临一定约束，对成长板块估值扩张形成掣肘。第三，市场存在大型IPO集中上市等潜在扰动。结构方面，短期仍然聚焦AI科技产业链，关注内部细分方向的轮动，如光通信、存储、半导体等，但也要注意高拥挤度下的板块风险；其次，建议关注资金阶段性切换至其他高景气板块的可能性，如机器人、商业航天等；另外，建议关注山西留神峪煤矿事故+厄尔尼诺催化下的煤炭板块。
风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气不及预期；地缘政治局势超预期。
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01
宏观因子
海外方面，我们认为6月需要关注的是中东局势的变化，目前美伊协议已经释放出积极信号，原油的商业库存或于6月开始面临压力，迫使美国推动中东局势出现积极进展，一旦中东局势好转，美联储将会有更为充足的理由维持相对鸽派的立场，沃什的一系列改革政策也更容易落地。
经济方面，5月非农与通胀数据为降息预期进一步降温。就业市场显示韧性，美国4月非农就业增加11.5万人，远超预期值6.5万；失业率4.3%持平上月。目前国的就业韧性仍然主要来自于服务消费。通胀继续抬升，降息预期进一步回落，美国4月CPI同比升至3.8%，高于市场预期的3.7%，核心CPI同比和环比增速均高于市场预期。本次CPI最大的拉动项仍然是能源，其中能源项贡献了4月CPI月度涨幅的40%以上，汽油价格同比上涨约28.4%，这可能意味着油价抬升开始体现到居民端价格中。数据公布后，市场继续下调对美联储年内降息的预期。
货币政策方面，6月的FOMC会议可能维持利率不变，点阵图和沃什的讲话可能会引发市场预期波动。我们预计6月FOMC会议大概率维持政策利率不变，在近期通胀预期再度抬升、油价与关税因素仍具不确定性的背景下，美联储短期内缺乏明确的降息条件。尽管存在沃什推动宽松以配合特朗普中期选举的市场预期，但在当前通胀预期重新升温的环境下，其短期内或难以直接主张激进降息，否则可能进一步强化美联储独立性的担忧，并推升长期通胀预期与长端利率。
相较于利率决议本身，市场更需要关注6月点阵图以及沃什首次以主席身份在议息会议后的公开表态。当前联储内部对于通胀、增长与金融条件的判断分歧正在加大，市场对于未来政策路径亦缺乏一致预期，导致前瞻指引的重要性明显提升。因此，本次会议中点阵图对于年内降息路径的调整、以及沃什对于通胀风险、资产负债表问题的表述，可能会成为扰动市场的重要变量。
地缘方面，中东局势带来的通胀影响在5月中旬再度引发市场关注，6月或有边际缓和。5月中旬受到“美国参议院投票确认沃什出任美联储下任主席”的催化，市场注意力开始从AI产业趋势再度转向通胀因子，美债利率加速上行。中东局势目前仍在反复，美伊协议有一定进展，但在浓缩铀方面仍未达成一致。市场对于协议进展的节奏缺乏一致预期，但对于中东局势边际缓和和霍尔木兹海峡通航的预期正在升温，Polymarket显示，截止5月25日，霍尔木兹海峡在6月底通航的概率已经升至46%。我们认为6月市场对于中东局势的预期或边际好转，但能源成本抬升对于通胀的实际影响可能不会立马消弭，因此我们认为6月市场可能会在通胀预期缓和+现实仍然高企的情形中摇摆。
国内方面，经济仍处于“弱复苏+结构转型”阶段，高端制造、出口等生产端维持韧性，但地产与内需修复仍偏温和。流动性环境整体保持合理充裕，货币政策或更强调节奏与结构。
经济方面，4月国内经济数据整体呈现“总量平稳、结构分化”的特征。生产端在出口韧性及高端制造景气支撑下仍保持较强表现，工业增加值、装备制造业及高技术制造业增速维持相对高位，显示当前经济仍具备一定内生韧性。需求端修复仍不均衡，地产链条延续偏弱运行，居民消费修复斜率相对温和，企业与居民中长期预期仍有待进一步改善。价格方面，PPI低位改善，工业品价格中枢存在边际修复迹象。整体来看，当前经济仍处于“弱复苏+结构转型”阶段。
流动性方面，当前整体仍维持合理充裕的状态。5月11日发布的一季度货币政策执行报告强调，应密切关注“外部输入型通胀对国内经济运行的影响”以及“海外主要央行货币政策变化”；与此同时，报告删除了“降准降息”等相关表述。我们认为，这意味着在国内经济稳中有进，CPI、PPI温和回升，叠加海外通胀反复、G7主要经济体维持偏鹰立场的宏观背景下，更加注重内外部环境变化与金融市场运行情况，流动性投放也更强调节奏与结构。从近期公开市场操作来看，央行已连续两个月维持净回笼，但资金面整体仍保持均衡偏松。我们认为，在政策空间仍然充足背景下，后续货币政策或更加注重“相机抉择”，资金面上或从“总量宽松”逐步转向“结构宽松”。
02
资产配置
美债：美债利率向上空间有限。能源成本和现实通胀数据抬升的背景下，美债利率短期或仍然维持高位波动，但在6月市场对中东预期边际好转的假设下，美债利率再大幅上行的空间或有限。最大的不确定性因素在于美联储，但我们认为沃什面临挑战的症结在能源成本上，一旦中东局势趋于明朗、霍尔木兹海峡通航预期升温，沃什将会有更为充足的理由维持相对鸽派的立场，一系列改革政策也更容易落地。
美元指数：短期或维持强势，中东局势若缓和则可能再度转弱。短期来看美元指数或维持强势。一方面，欧洲、日本等能源输入国在油价高企的环境下面临经常性账户恶化的风险，货币易贬难升。另一方面，虽然近期多国紧缩预期均在抬升，但英国这类欧洲国家目前面临的更多是财政扩张带来的长债端风险，而美国则聚焦于美联储紧缩，从短债利差来看，资金更容易回流美国。如果霍尔木兹海峡有积极信号，则上述两个因子均反转，美元指数或再度转弱。
商品：商品内部或有所分化，油价和化工品种跟随中东局势，铜等有色品种相对谨慎，黑色缺乏预期路径，农产品关注厄尔尼诺的催化。能源方面，在地缘局势有所好转的背景下，我们预计6月油价继续上行的概率不大。目前美伊谈判已经出现积极信号，国际能源署署长法提赫·比罗尔表示，商业石油库存正在迅速减少，仅剩几周的供应量。从时间窗口来看，若6月霍尔木兹海峡问题仍未出现较为明确的缓和，原油市场可能将从当前的“地缘风险溢价”阶段，逐步转向对真实供给收缩的定价，进而推动油价中枢进一步上移，这将进一步压缩美联储的政策空间，并对美国中期选举形成压力，因此我们判断美国存在较强的动力推动6月中东局势出现积极进展。
有色金属方面，铜价短期或更多跟随外盘风险偏好与AI产业链预期波动。此前铜价的大幅上行，一定程度上源于市场对于AI数据中心、电网升级以及全球电力资本开支扩张所带来中长期铜需求激增的预期，叠加关税预期、铜矿供给约束与低TC/RC水平等，共同推动铜价重估。如今对于铜的关税预期已经缓和，铜价受AI需求预期的波动或加大，一旦AI科技板块出现阶段性降温，铜价上行动能可能边际减弱。
黑色系商品方面，目前整体仍缺乏明确的趋势性驱动。4月基建投资和房地产投资修复力度有限，对钢材终端需求形成压制，在缺乏明显增量需求与供给侧强约束的背景下，预计短期黑色系商品仍以区间震荡运行为主。
农产品方面，厄尔尼诺已于今年5月启动，国家气候中心最新监测预计在夏秋季形成一次中等及以上强度的厄尔尼诺事件，将至少持续至今年年底，关注棕榈油、白糖、橡胶等。
黄金：短期震荡偏弱，关注中长期配置机会。从投资属性来看，随着全球紧缩预期升温，美债利率快速上行，实际利率也开始趋势性上行，形成对金价的压制。从货币属性来看，在央行购金的边际驱动逐渐弱化后，市场可能更多关注美元指数和实物资产对于货币体系的流动性吸纳。美元指数方面，在美元指数短期维持强势的背景下，金价或受到一定制约。实物资产方面，原油价格若继续维持高位，仍然有可能形成实物资产对流动性的吸纳。综合上述因素来看，我们认为6月金价的表现也需要关注中东局势的变化，在局势缓和之前，黄金或缺乏较强的向上驱动，整体仍然是震荡偏弱，如果中东局势好转，黄金后续或迎来中长期配置机会。
美股：高位震荡。美股在5月持续上行后或面临阶段性放缓。第一，美股大型科技公司的财报基本披露完毕，盈利端的驱动力有所放缓。第二，5月中旬美债利率加速上行，与此同时韩股、美股波动加剧，或意味着市场对于产业趋势的“信仰”有所松动，资金分歧加大。第三，市场目前仍然面临中东局势和美联储的不确定性。综上，我们认为6月美股可能会暂缓上行步伐，进入一个震荡巩固的阶段。
港股：恒生科技或维持区间震荡，恒生指数相对韧性。恒生科技短期仍面临多重压制因素。第一，若6月美股进入阶段性整固，港股科技板块中云计算、半导体等高弹性方向或受到海外科技股情绪的联动影响。当前全球AI主线虽然尚未结束，但市场对于高估值成长资产的波动容忍度已有所下降，美债利率维持高位背景下，成长板块整体仍承受一定估值压力。第二，国内消费修复斜率依然偏缓，本地生活等消费互联网方向暂未看到明显的基本面催化。此前市场交易的“外卖竞争趋缓”逻辑已基本完成定价，板块后续缺乏新的增量预期支撑，短期或仍以存量博弈为主。第三，外部流动性环境对港股的影响存在不确定性。当前美债收益率还维持高位，美元资产相对吸引力仍然较强。另外，监管整治非法跨境证券业务，富途、老虎、长桥被罚，港股市场流动性或面临制约。整体来看，恒生科技指数目前尚缺乏明确的向上驱动因素，但考虑到前期板块已经历较为充分的调整，继续大幅下行的空间或也相对有限，短期或仍以日线级别震荡整理为主。相较之下，恒生指数的表现或相对更具韧性，指数中金融、电信、能源等权重板块占比较高，在高利率与外部不确定性环境下或具备一定防御属性。
A股：整体震荡为主，结构方面关注AI内部和高景气主线之间的轮动。第一，当前资金风险偏好并未明显退潮，但短期交易拥挤度已有所提升，高景气板块的波动可能有所加大。第二，海外不确定性仍然对市场风险偏好形成阶段性扰动。霍尔木兹海峡的不确定性对全球通胀预期及流动性环境形成压制，全球风险资产估值仍面临一定约束，对成长板块估值扩张形成掣肘。第三，市场存在大型IPO集中上市等潜在扰动。结构方面，短期仍然聚焦AI科技产业链，关注内部细分方向的轮动，如光通信、存储、半导体等，但也要注意高拥挤度下的板块风险；其次，建议关注资金阶段性切换至其他高景气板块的可能性，如机器人、商业航天等；另外，建议关注山西留神峪煤矿事故+厄尔尼诺催化下的煤炭板块。
03
风险提示
1）海外通胀反弹超预期。一旦美欧通胀在未来几个月出现超预期反弹，不仅可能造成美欧央行收紧流动性，还会给权益市场估值端带来冲击。
2）地缘政治局势超预期。如果伊朗等地区局势再度发酵，将引发全球避险情绪升温，带动市场剧烈波动。
3）美联储紧缩超预期。若美联储货币政策路径或较市场预期更偏紧，美债利率与美元指数或维持高位，全球流动性环境趋紧，进而对全球权益资产估值、中美风险偏好及成长板块表现形成阶段性压制。
特别提示：
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