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晨会提要
宏观与策略
宏观快评:5月PMI数据解读-制造业守住荣枯线，外需显著下滑
5月制造业PMI为50.0，环比回落0.3个百分点，刚好守住荣枯线，与近三年同期均值相比表现更好。供需两端同步走弱，内需、外需双双降温，需求下滑快于生产，产需矛盾有所加大。原材料库存收缩、产成品库存回升，价格指标同步下行但仍处扩张区间，预计5月价格数据继续表现较好。行业方面，超六成行业维持扩张，高端制造、汽车产业链景气突出，部分原材料行业表现低迷。5月非制造业PMI回升至50.1，重回扩张区间。服务业、建筑业同步改善，居民消费服务回暖，建筑业边际修复。
综合来看，5月经济呈现“制造降温、服务回暖”的格局，外需走弱可能带来5月出口数据波动。5月经济整体延续下行态势，结构性分化行情或将持续，预计5月经济数据继续承压。
证券分析师：王奕群（S0980525110002）；
田地（S0980524090003）
固定收益投资策略:2026年6月转债市场研判及“十强转债”组合
交易思维应对转债资产，优选有业绩验证的品种：
股市层面，5月在美伊局势反复、美联储加息预期升温等影响下市场波动加剧，结构性分化到达极致，行情集中“缩圈”至科技成长领域；近期一方面科技成长板块已积累较高涨幅、市场剧烈波动下投资者风险偏好有所降低，另一方面即将进入中期考核，部分机构对高位板块或有一定兑现需求，月末市场呈现“高切低”特征。但从行业景气度来看，受益于政策支持+产业趋势向上的科技成长等高景气领域仍是重要主线，长鑫存储即将IPO上市、英伟达Rubin架构驱动产业链价值重构、华为“韬定律”出世等事件均对产业发展形成强劲驱动，季度结束后即将迎来上市公司新一轮业绩披露期，建议优先关注有业绩验证的细分方向。
转债层面，5月高价偏股转债表现最优，各平价区间转债溢价率中仅有平价130以上的出现小幅抬升，其余平价区间转债估值均有不同程度的压缩，部分临期底仓券调整幅度较大。近日转债市场已出现一定情绪修复，转债ETF自月中以来呈现明显净流入态势，债市利率低位下转债作为固收+资产依旧备受资金青睐。考虑到权益市场波动仍大、转债估值并不便宜，建议整体以交易思维应对，结合条款逐个券筛选：
AI主线关注PCB（AI服务器需求爆发、英伟达Rubin架构提升单台服务器PCB用量）、半导体设备及材料（存储扩产及国产化率提升、带动设备及配套核心耗材需求攀升）、光通信（海外CSP上修AI相关资本投入，物料供应后续有望缓解）、算力租赁（龙头业绩呈爆发式增长，DeepSeek-V4等模型持续下沉，国内算力紧缺，海外云厂商提价）、智驾（robotaxi量产及潜在FSD入华加速等催化下，高阶智驾在国内加速落地）及机器人（机器人协同力和控制力增强，行业产业化加速）；
美伊反复拉锯、地缘冲突常态化下关注国防军工（军贸方面需求提升、SpaceX上市在即、太空卫星商业化加速）；
顺周期资源品方面关注聚酯产业链（地缘政治因素导致炼化部分产能“被动出清”，同时行业反内卷初见成效，产品价差回升）、工业金属（加息预期已有所定价、供给收缩逻辑持续强化）；
此外，适度关注防御板块机会，银行（息差见底、股息率高）底仓品种近日回调较多、转债债底保护坚实；电力（厄尔尼诺来袭提升电力需求，算电协同提升发电资产营利性）。
证券分析师：吴越（S0980525080001）；
赵婧（S0980513080004）
固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20260525-20260529）
我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。
本周无新增项目信息；（部分项目因合规原因未予列示）
• 风险提示
项目获批进度不及预期，经济增速下滑
证券分析师：吴越（S0980525080001）；
赵婧（S0980513080004）
固定收益周报:超长债周报-资金面担忧缓解，超长债继续上涨
超长债复盘：上周央行公开市场大额投放，流动性担忧缓解，同时A股小幅调整，全周债市继续上涨，超长债大涨。成交方面，上周超长债交投活跃度回升，交投非常活跃。利差方面，上周超长债期限利差走阔，品种利差持平。
超长债投资展望：
30年国债：截至5月29日，30年国债和10年国债利差为50BP，处于近五年高位。从国内经济数据来看，开年以来经济向好，但是4月下行压力加大。一季度GDP同比增速5%，在2026年目标增速的上沿。我们估算4月月度GDP下滑至4.2%。通胀方面，4月CPI为1.2%，PPI为2.8%，通缩风险继续缓解。我们认为，近期债市存在回调风险。首先，中东地缘冲突升级背景下原油暴涨，国内通胀风险上升；其次，2026年GDP目标定为【4.5%，5%】区间，开年以来经济增速较好，短期货币政策大幅放松的必要性下降；再次，当前利率绝对水平较低，央行买债规模缩减。近期30-10利差高位企稳，预计短期利差高位震荡为主。
20年国开债：截至5月29日，20年国开债和20年国债利差为9BP，处于历史较低位置。从国内经济数据来看，开年以来经济向好，但是4月下行压力加大。一季度GDP同比增速5%，在2026年目标增速的上沿。我们估算4月月度GDP下滑至4.2%。通胀方面，4月CPI为1.2%，PPI为2.8%，通缩风险继续缓解。我们认为，近期债市存在回调风险。首先，中东地缘冲突升级背景下原油暴涨，国内通胀风险上升；其次，2026年GDP目标定为【4.5%，5%】区间，开年以来经济增速较好，短期货币政策大幅放松的必要性下降；再次，当前利率绝对水平较低，央行买债规模缩减。不过考虑到债市依然处于震荡大区间，预计20年国开债品种利差继续窄幅波动。
一级发行：上周超长债发行量大增。和上上周相比，超长债总发行量大幅上升。
成交量：上周超长债交投非常活跃。和上上周相比，上周超长债交投活跃度大幅上升。
收益率：上周央行公开市场大额投放，流动性担忧缓解，同时A股小幅调整，全周债市继续上涨，超长债大涨。
利差分析：上周超长债期限利差走阔，绝对水平处于近五年高位。上周超长债品种利差走平，绝对水平偏低。
风险提示：海外市场动荡，全球不确定性上升。
证券分析师：赵婧（S0980513080004）；
季家辉（S0980522010002）
策略专题:ESG热点周聚焦（5月第4周）- 聚变能源点燃商业化黎明，碳管理迈入“审计级”财务时代
海外ESG热点事件：本周海外ESG发展呈现出“能源技术突破、数据中心驱动能源投资、ESG治理深化”三条主线。一方面，聚变能源、可持续航空燃料（SAF）、工业热能脱碳等前沿领域获得大规模资本支持，Thea Energy、Focused Energy、Acelen Renewables等项目融资持续推进，显示全球能源转型正在向深度脱碳和下一代能源技术加速延伸。另一方面，随着人工智能和数据中心用电需求快速增长，亚马逊、谷歌、Meta、微软等科技企业持续加码储能、电网韧性和清洁能源基础设施建设，能源投资重点逐渐从单纯减排转向保障供电可靠性与能源安全。同时，IFRS与GRI持续推动全球可持续披露标准协同，TISFD发布人权与社会影响披露框架草案，SB253等法规推动范围3排放进入审计化管理阶段，产品级碳数据、供应链排放管理和可审计ESG数据体系建设正在成为企业新的竞争焦点。
国内ESG热点事件：本周国内ESG实践重点聚焦绿色能源体系建设、绿色燃料发展和数字能源融合。在绿色低碳发展方面，北京城市副中心公布绿色发展十周年成果，绿电应用、绿色交通、绿色建筑和生态治理体系持续完善，体现出国内绿色城市建设正从单点项目向区域协同和系统治理升级。在能源转型方面，2026全球甲烷大会强调甲烷减排对控制全球变暖的重要作用，中国能源周则聚焦绿色氢氨醇、可持续航空燃料（SAF）、储能和氢能等新兴赛道，反映出我国能源转型正逐步从风电光伏扩展至多元低碳能源体系。同时，AI与能源融合成为行业关注重点，随着算力需求快速增长，能源行业正在探索通过大模型、数字孪生和源网荷储协同技术解决新能源波动性与算力负荷之间的匹配问题，加快构建数字化、智能化的新型能源系统。
前沿观察：全球能源转型正在进入“电力需求增长驱动能源系统重构”的新阶段。随着人工智能、数据中心、电动汽车和工业电气化快速发展，电力需求增速明显高于整体能源需求增长速度，推动储能、电网韧性、清洁燃料和先进能源技术成为全球投资热点。与此同时，ESG的发展重点也正在发生变化，从早期以信息披露和减排承诺为核心，逐步转向能源基础设施建设、产业竞争力提升和可信数据治理能力建设。未来企业不仅需要具备减排能力，更需要建立覆盖供应链、产品和运营全过程的高质量ESG数据体系，以满足监管、投资者和市场对可审计、可追溯、可决策数据的需求。可以预见，能源系统能力与数据治理能力将成为下一阶段全球ESG竞争的重要基础。
风险提示： 海外气候政策反复；清洁能源项目建设过程中遭遇波折；算电协同与绿电直连落地节奏扰动；碳核算标准差异；文中个股、项目或产品仅作事件梳理，不构成投资建议
证券分析师：陈凯畅（S0980523090002）
策略周报:市场震荡整固，杠杆资金流入放缓——5月第4周立体投资策略周报
核心结论：①5月第4周，资金入市合计净流出98亿元，前一周流入206亿元。②短期情绪指标处于05年以来中高位，长期情绪指标处于05年以来中低位。③从行业角度看，以成交额占比为例，过去一周电子、半导体、通信等热度较高。
5月第4周，资金入市合计净流出98亿元，前一周流出206亿元。资金流入方面，融资余额增加128亿元，公募基金发行增加373亿元，ETF净赎回313亿元，北上资金估算净流出15亿元；资金流出方面，IPO融资规模13亿元，产业资本净减持111亿元，交易费用148亿元。
短期情绪指标处于05年以来中高位。短期情绪指标主要看换手率和融资交易占比，最近一周换手率（年化）为510%，当前处在历史上由低到高84%的分位；最近一周融资交易占比为9.95%，当前处在历史上由低到高74%的分位。
长期情绪指标处于05年以来中低位。长期情绪指标主要看大类资产比价，一看价格对比，最近一周A股风险溢价（全部A股PE倒数减十年期国债收益率）为2.47%，当前处在历史上由高到低46%的分位；二看收益率对比，最近一周300指数（除金融）股息率/十年期国债收益率为1.28，当前处在历史上由高到低4%的分位。
从行业角度看，过去一周成交额占比历史分位数最高的前3个行业则分别是电子100%、半导体100%、通信99%，最低的分别是食品加工0%、钢铁0%、纺织服装0%；融资交易占比分位数最高的行业前三名则分别是机械设备92%、电子87%、电力设备83%，最低的分别是银行5%、石油石化10%、煤炭10%。
风险提示：资金和情绪指标均为估测，未必代表市场的真实情况。
证券分析师：吴信坤（S0980525120001）；
余培仪（S0980526010001）；
联系人：陆嘉瑞
行业与公司
珀莱雅(603605.SH) 深度报告:站在新一轮高质量成长的起点
珀莱雅：珀莱雅自上市以来，精准把握行业红利，历经多轮重大战略演进，包括1）线下转线上：电商占比从2018年的36%升至2025年的95%；2）大单品策略：打造出红宝石/双抗两大“早C晚A”产品系列；3）多品牌发展：彩棠、OR、悦芙媞、原色波塔等新品牌，25年主品牌以外品牌占比达到27%。成为首家收入规模破百亿的国货美妆上市公司。但在主品牌规模基础不断扩大，线上流量红利趋于平缓，以及自身管理层变动下，25年也阶段性出现下滑，25年公司营收105.97亿元，同比-1.68%，归母净利润14.98亿元，同比-3.5%；26Q1营收及归母净利润继续分别下滑2.29%及6.05%，但单季度环比下滑幅度有所收窄。整体来看，公司龙头地位依旧稳固，一方面坚守产品升级路径，同时强化多品牌生态驱动，随着新管理层渐入佳境，未来有望朝着矩阵化、国际化、数字化的综合美妆集团方向，迈入新一轮高质量发展阶段。
管理层平稳交接，中台赋能体系逐步成型。公司管理体系已步入“2.0时代”，由“创二代”侯亚孟接棒出任总经理，并伴随高管团队全面换血，引入了多位具备外资大厂背景的专业管理人才。组织架构方面，正式确立了“品牌事业部制+四大中台（研发、品牌、供应链、数字化）”的三级治理模式，呈现出“前台灵活化、中台专业化、后台集约化”的高效平台运作特征，以适配百亿规模与全球化布局的需要。
主品牌基本盘稳固：大单品持续迭代，品类与客群多维延伸。主品牌虽然规模基数已经较高，成长性放缓，但其品牌势能持续强化，公司毛利率2025年逆势提升1.9pct至73.3%。其核心基本盘为“红宝石”与“双抗”两大系列，2025年线上GMV占比达69.5%，26年1-4月亦达到65.9%。公司凭借对两大系列的持续升级（现已迭代至3.0/4.0版本），成功拉长了产品生命周期，复购率更是高达45%+，26年红宝石系列仍将继续迭代。同时，也正加速布局多条产品线：防晒线打造全场景产品矩阵、高端抗老能量系列卡位400元以上高价格带、Light系列布局大众市场主打抖音渠道、依托源力MED械字号产品进军线下OTC渠道，以及男士、彩妆等系列均帮助主品牌不断拓宽目标受众圈层。
多品牌矩阵发力：新增长曲线确立，内生外延助力长期发展。公司已成功验证了“大单品策略”在不同细分赛道的可复制性，构建了覆盖全品类全价格带品牌矩阵：1）彩棠作为专业化妆师品牌，是公司孵化的第一个10亿量级品牌，凭借底妆核心爆品成功卡位中高端赛道；2）Off&Relax锚定高端头皮护理蓝海，25年营收增速高增达102.19%，且洗护产品创新空间依旧广阔。3）花知晓于近期实现51%控股并表，以“少女心”视觉美学构建壁垒，25年17亿元收入，16%净利率领跑同业，且该品牌有望成为公司出海增量逻辑的核心抓手。同时其他子品牌均以卡位各细分赛道精准覆盖客群。与此同时，公司正积极推进港股发行，未来出海外延均有持续看点。
风险提示：宏观经济波动反复影响终端需求，品牌新品推出不及预期，竞争加剧影响企业盈利能力等。
证券分析师：张峻豪（S0980517070001）；
孙乔容若（S0980523090004）；
柳旭（S0980522120001）
金融工程
金融工程周报:基金周报-两市主要指数成分股调整，年内公募多位知名基金经理转战私募
上周市场回顾。上周A股市场主要宽基指数走势出现分化，创业板指、沪深300、深证成指收益靠前，收益分别为2.53%、0.97%、-0.14%，中证1000、中证500、科创50收益靠后，收益分别为-3.27%、-2.53%、-2.20%。
从成交额来看，上周主要宽基指数成交额均有所上升。行业方面，上周煤炭、通信、电力及公用事业收益靠前，收益分别为6.62%、4.99%、4.47%，计算机、机械、国防军工收益靠后，收益分别为-5.87%、-6.05%、-6.78%。
截至上周五，央行逆回购净投放资金6044亿元，逆回购到期3045亿元，净公开市场投放9089亿元。不同期限的国债利率均有所下行，利差收窄2.57BP。
上周共上报66只基金，较上上周申报数量有所减少。申报的产品包括8只FOF，16只ETF，华夏龙岗城投产业园REIT、华泰柏瑞中证全指医疗器械ETF、易方达中证A股ETF、永赢国证粮食产业ETF等。
5月29日，中证指数有限公司宣布将调整沪深300、中证500、中证1000、中证A50、中证A100、中证A500等指数样本，此次调整为指数样本的定期例行调整，定期调整方案将于6月12日收市后正式生效。
5月26日，澳门特别行政区行政长官办公室发布公报，依据相关法规及行政长官批示，易方达投资基金管理（澳门）股份有限公司获准设立。
开放式公募基金表现。上周主动权益、灵活配置型、平衡混合型基金收益分别为-0.95%、-0.52%、-0.20%。今年以来平衡混合型基金业绩表现最优，中位数收益为8.94%，主动权益型、灵活配置型和平衡混合型基金的中位数收益分别为8.60%、6.82%、8.94%。
上周指数增强基金超额收益中位数为0.13%，量化对冲型基金收益中位数为0.00%。今年以来，指数增强基金超额中位数为1.58%，量化对冲型基金收益中位数为1.61%。
截至上周末，开放式公募基金中共有普通FOF基金362只、目标日期基金101只、目标风险基金148只。上周普通FOF、目标日期、目标风险类基金收益中位数分别为0.07%、-0.02%、0.06%。今年以来，目标日期基金中位数业绩表现最优，累计收益率为6.54%。
基金产品发行情况。上周新成立基金53只，合计发行规模为496.68亿元，较前一周有所增加。此外，上周有40只基金首次进入发行阶段，本周将有72只基金开始发行。
风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。
证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；
陈梦琪（S0980524070009）
金融工程快评:2026年6月沪深核心指数成分股调整冲击测算
近几年来，随着投资者对指数化投资接受程度的不断提高，指数基金规模不断提升。中证指数公司（编制上证和中证系列指数）和深圳证券信息有限公司（编制国证和深证系列指数）在每年的6月和12月会对指数成分股进行定期调整，由于指数成分股调整是根据编制规则进行的被动操作，因此若成分股的调整规模较大，则可能带来交易性的投资机会。
2026年5月29日，中证指数公司和深圳证券信息有限公司分别公布了沪深300、中证A500、中证500、创业板指等指数样本的定期调整方案，此次定期调整方案将于6月12日收市后正式生效。本文主要基于跟踪规模较大（跟踪被动产品规模超过100亿元）的指数成分股调整情况，对可能因此次定期调整而存在交易性机会的股票进行了测算与梳理。
证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；
联系人：李子靖
研报精选：近期公司深度报告
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