专题：A股6月“开门红”落空，后市行情如何演绎？
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中金点睛
摘要
2026下半年A股市场展望：稳进致远
2026上半年：乘势笃行。我们在去年年底发布的2026年A股展望《乘势笃行》中认为，今年市场有望延续“924”以来的震荡上行趋势，节奏可能“前升后稳”、“防范波动”，配置上“谋新延续”且“温差收敛”。年初至今A股总体稳中有升，期间海外地缘冲突虽一度带来短期扰动，但景气产业尤其科技板块引领市场走强，全A指数在近期创下历史新高。结构方面，AI代表的成长风格领涨，部分周期行业也有较好表现。上半年A股市场总体表现及风格大致符合我们前期的展望判断。
A股下半年展望：积极配置进行时，当下市场“稳”好于“快”。展望下半年，我们延续年度展望中对A股市场总体看法，国际秩序重构与我国产业创新趋势共振是推动本轮市场上行、中国资产重估的核心驱动力，这两大条件未发生动摇，当下市场较以往更加具备长期、稳进条件。在当前投资者风险偏好抬升、对后市预期普遍较积极的环境下，下半年更需重视外部环境与全球景气产业尤其AI趋势，市场层面关注资金流动性环境的影响。目前市场整体估值合理，但面临局部高估，下半年更需防范部分领域的行情脆弱性与波动风险。具体来看：
1） 宏观环境仍有不确定性，全球AI高景气全面扩散。外部环境上，市场对伊朗局势关注度下降但油价中枢下半年或系统性地维持在较高水平，影响全球总需求及主要国家货币政策。我国经济层面外需强于内需，新兴产业强于传统领域；一线城市房价有企稳特征但全国范围仍待改善；国内PPI同比转正部分来自输入性通胀影响，物价温和改善的持续性仍待观察。全球AI革命浪潮目前处于景气进一步扩散阶段而非全面泡沫化，AI应用或尚在发展的初级阶段。
2） A股整体盈利改善，结构分化，关注景气行业及供需向好领域。今年我国供需格局改善行业增多，叠加AI和新能源高景气，A股2026年企业盈利继续改善。局部压力包括高油价推动PPI同比转正，但也带来部分领域的成本上升和需求损伤；人民币升值影响出海板块汇兑损益但程度有限。我们预计2026年全A/非金融盈利增长可能在6%/10%左右，节奏上或呈现为上半年增速高于下半年。
3） A股整体估值合理，局部高估值板块需防范其行情脆弱性及波动风险提升。当前沪深300股权风险溢价为5.1%，略低于历史均值，在“资产荒”环境下股息率相比债市仍有优势。但经历近两年上涨后局部层面估值偏高，市盈率低于30倍的公司占比约20%，处于近10年较低水平。资金层面，我国居民资金配置需求被赚钱效应激活，我们测算的资金成本曲线反映不同期限投资者赚钱效应仍强，但需要关注市场换手率频繁突破阶段性过热的警示阈值，仍可作为下半年阶段择时的参考指标。
配置策略：慎“估”择“优”
配置上，把握业绩准绳。A股中观层面高景气机会仍然较为丰富，我们建议关注三条主线：1）AI产业链已需“精挑细选”：AI产业链在商业化取得重要突破后，板块空间已随着基本面预期上修，结合估值、供需关系紧张程度，首选光通信、电子元件等海外供应链的基础设施环节，部分领域如算力前期估值抬升速度高于基本面，需更注重业绩预期匹配。2）能源瓶颈与转型：AI基建和部分主要国家再工业化将强化全球缺电趋势，高油价也在催化能源转型。新能源受益领域主要是储能电池、电网设备，以及上游的能源金属和电池材料。传统能源相关领域，关注煤化工和电解铝等。3）周期反转：结合产能周期位置和需求回升，建议关注供需问题临近改善拐点，如工程机械、细分化工品、光学光电子、部分创新药等。此外，当前泛消费领域可能处于偏底部位置，静待内需改善信号；高股息或仍为阶段性、结构性特征。
风险提示：海外地缘风险，基本面改善和产业趋势业绩兑现低于预期，局部高估值等。
Text
正文
宏观与政策：供给驱动通胀回暖，内需待振政策蓄力
增长环境：物价有所改善，内外需温差仍存
国内通胀已现改善，主要由供给端驱动。2026年3月PPI同比增速时隔41个月后转正，截至4月CPI同比连续7个月为正。分析近期通胀改善的因素，主要在供给侧。地缘局势变化带来的输入性涨价，包括金价、油价上涨及其传导到下游的价格上涨；同时，随着供给侧“反内卷”政策以及产能出清进一步推进，部分行业价格回稳。
内需仍待政策支持，外需有望保持韧性。消费在当前政策补贴下进一步改善的弹性有限，4月社零总额同比增速降至0.2%，处于近年偏低水平，尤其是汽车、家具、家电等耐用品类增速回落较多。同时，个别一线城市地产预期有所回稳但全国范围内的量价仍持续承压。外需方面，在贸易政策变化环境下，我国凭借产业链优势，出口保持相对稳健。2025年我国贸易顺差约1.2万亿美元，创历史新高，2026年1-4月出口同比增长14.5%。我们认为，2026年下半年出口有望继续保持韧性，内需则仍待政策进一步支持，增强通胀回暖的持续性。
科技产业趋势进一步明确，持续为经济增长贡献动力。当下AI产业趋势明确，产品持续快速迭代，其多领域应用所体现出的战略价值进一步提升。今年以来，AI Agent的广泛应用展现了AI产业链打通商业闭环、实质性兑现业绩的可能性。此外，在外部环境变化的条件下，商业航天等新兴领域、未来产业的价值也进一步凸显。
政策与改革：宏观政策蓄力，中长期改革开局
财政和货币政策仍有发力空间。财政政策方面，根据政府工作报告，今年财政赤字率拟按4%安排[1]，与去年持平，截至4月一般公共预算开支占年度预算的31.6%，进度与过去几年相似。货币政策方面，央行1月下调结构性货币政策工具利率25bp[2]，但LPR截至今年5月已保持12个月不变。我们认为，下半年财政和货币政策均有进一步发力空间。
“十五五”纲要全文发布后，关注中长期改革方向。“十五五”规划纲要已于3月发布，与“十四五”相比，重大战略任务中，现代化产业体系、数字中国、对外开放、人口发展、改善民生等位置提前。“十五五”开局阶段，下半年持续关注各领域部署和重大工程项目落地。
外部环境：中美关系步入新时期，美联储降息预期调整
油价短期下行空间或有限，美联储降息预期调整。美伊和谈及霍尔木兹海峡的通航是全球石油供给的关键变量，目前虽呈现出一定缓和迹象，但最终协议的达成仍存在不确定性，我们认为全球石油市场或面临低库存格局，油价下半年中枢下行空间有限。能源价格对美国通胀的传导已逐步显现，沃什新上任也或需建立对抗通胀公信力，市场正在重新定价美联储降息路径，全球流动性预期或面临调整。
中美关系新定位。中美元首5月北京会晤同意将构建“中美建设性战略稳定关系”作为中美关系新定位，经贸团队达成了总体平衡积极的成果[3]，我们认为中美经贸关系缓和或有助于改善预期、降低下半年及更长时期的外需不确定性。
图表1：近期国内通胀显现改善
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：消费当前改善弹性有限仍需政策支持
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：地产仍待企稳
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：出口维持韧性
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：全球AI产业延续景气
资料来源：Stanford Artificial Intelligence Index Report 2026，Quid，中金公司研究部
图表6：我国财政仍有发力空间
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：国际油价或暂难下高位
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：通胀压力或影响美联储降息预期
资料来源：Wind，中金公司研究部
盈利：2026年有望延续业绩正增长，结构亮点丰富
2026年一季度A股盈利增速延续修复，结构亮点突出。结合上市公司财务报表综合分析，我们认为上市公司的基本面从4Q24已进入改善通道，未来新兴行业在AI科技革命、能源转型和中国企业出海等结构性趋势驱动下，逐渐进入景气加速阶段，传统行业在去产能推动下基本面处于改善通道，2026年企业盈利有望继续修复，但需关注新老经济修复节奏和弹性分化。2025年资产减值对全年盈利增速影响较大，今年若考虑一定规模的减值影响，我们自上而下预计2026年A股/非金融盈利同比可能在6%/10%附近，非金融领域较2025年进一步改善。
趋势分析：2026年预计A股整体盈利增长6%左右
我们预计2026年A股上市公司非金融收入和净利润增长分别为6.5%/9.9%左右。2026年我们预计随着物价水平的修复，非金融营业收入有望改善，稳增长政策继续推进以及部分产业供需失衡问题进一步改善对利润率有一定支撑，但需关注油价高位运行对利润率影响。在此基础上，我们自上而下测算全年A股非金融收入6.5%左右，利润率相比2025年基本持平，预计全年非金融净利润增长在9.9%左右。
2026年银行净息差压力进一步缩小，信贷投放增速可能有所放缓，手续费收入增速受益于近年来的降费让利以及高基数压力消化有望企稳回升，中金银行组在2026年年度展望《稳中求进》中预计2026年上市银行营业收入及利润同比保持稳定。保险和券商板块有望继续受益于资本市场活跃，但较高基数影响下2026年同比增速或有所回落。综合估算金融板块盈利同比增长可能在3.2%左右，2026年全A盈利同比增长可能在6%左右。
结构分析：关注科技创新、产能周期、出口出海以及PPI上行对应的投资机遇
1）科技创新领域高景气年内确定性仍强。我们认为，以AI为代表的新一代产业下半年业绩高增长有望对冲宏观环境影响：十五五规划下，我国进一步聚焦建设现代产业体系、发展新质生产力、科技自立自强，新型举国体制加力赋能科技创新；与此同时当前海外龙头业绩增长超预期兑现，全球AI产业链商业模式闭环和盈利闭环预期持续提升。未来AI全产业链资本开支增速持续性需关注商业模式在消费端（C端）对企业盈利与现金流能否有超预期的突破。我们认为，新能源储能、高端制造、部分创新药等领域亦有望贡献增长亮点。同时我们注意到，今年以来A股科技等成长型行业权重占比达55%，较盈利占比15%的差距进一步提升，我们提示创新成长领域对指数整体表现的边际影响仍在提升。
2）产能周期视角下拐点和弹性机会增多。A股上市公司经历三年去产能周期后，供给失衡问题开始改善，当前资本开支/折旧摊销达到1.5以下的行业占比已高达58%，在建工程同比负增长的行业占比进一步提升至70.1%，意味着未来接近产能周期改善的行业持续增多。与此同时，新兴产业作为当前宏观经济和市场业绩景气度的重要贡献来源，资本开支同比增速明显增长，其中AI产业链的资本开支增长最为强劲。我们认为从产能周期视角，主要建议关注的机会包括以下几类：1）产能周期已经处在右侧且景气度较高的领域，需要结合未来需求侧的确定性和估值，建议关注通信设备、电池、能源金属、其他电源设备、元件、消费电子、医疗服务、航海装备、汽车零部件和商用车等；2）产能周期处于偏左侧，具备一定性价比的行业，可关注工程机械、油服工程、农化制品、化学制品、光学光电子、白色家电和养殖业。此外，处于景气扩张状态的AI产业链和电网设备，也值得关注。
3）多因素有望助力出口领域保持较强韧性。今年前4月我国出口持续超预期，在我国制造业相较全球产业链大长全、产品质量与性价比领先等长期优势延续的基础上，主要受益于全球AI产业高资本开支自我国进口以及中东地缘扰动下我国传统产业出口替代与新能源产业出口渗透提速，叠加近期中美元首会晤后经贸关系缓和，外需不确定性降低，我们预计后续出口领域中电子类、机械设备类、部分消费品类、部分农产品类等多品类有望持续表现积极或边际改善。另外，2025年4月至今人民币持续升值，同期全行业汇兑损益提升，但对整体利润影响相对有限。综合各行业2025年境外收入占总营业收入比例、境外收入增速情况以及较2022年提升情况，我们筛选出航海装备、乘用车、风电设备、消费电子、生物制品、通信设备、工程机械等板块，有望持续依托我国全产业链竞争优势，集中受益出口领域景气表现。
4）关注PPI上行带来的投资机会。近期国内物价水平回升，PPI同比快速修复，输入型涨价为主要驱动因素之一。考虑到当前中东地缘局势仍有不确定性，且即使航运恢复后复能复产周期也将支持油价中枢维持高位，PPI同比或将进入上行周期。历史经验来看，PPI上行周期内上市公司盈利增速结构分化，PPI上行直接带动部分上游资源品量价扩张，推动上游企业盈利和ROE阶段性走阔。截至1Q26，能源原材料盈利ttm占比提升至34.8%，为近年来高位水平，全年来看预计上游盈利表现仍有支撑。相比之下，PPI上行向中下游传导存在一定时滞，且存在一定成本端压制，对应行业盈利及ROE改善弹性偏弱。市场表现层面，周期风格为PPI上行周期贯穿主线，行情向中下游的扩散依赖于需求侧提振以及行业顺价能力。
图表9：我们测算2026年全A/非金融盈利增速分别为6%/10%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：三大类重点行业在A股权重占比变化
注：数据截至2026年5月29日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：三大类重点行业在A股利润占比变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：各细分领域的供给侧扩张与出清的情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：A股二级行业境外收入占总营业收入比例以及同比增长情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
流动性与估值：整体估值合理但警惕局部高估
流动性：国内宏观流动性维持宽松，股市资金面活跃
宏观流动性：国内或继续维持宽松，但已需关注边际变化。国内方面，2026年初以来，国内货币政策延续宽松基调，流动性整体保持平稳充裕格局。总量层面，年初以来M2保持稳定合理增长，M1与M2增速“剪刀差”持续收窄，这一变化反映出银行体系存款正持续向活期化方向迁移。价格层面，进入4月后，银行间资金利率进一步下行，隔夜回购利率（DR001）一度逼近1.2%低位，10年期国债收益率亦回落至1.7%附近。政策上，2026年4月底召开的中央政治局会议[4]，以及央行发布的一季度货币政策执行报告[5]，均强调要“精准有效实施适度宽松的货币政策”，但需要重视具体表述上的边际变化。展望后市，考虑到内需修复尚需巩固，且海外地缘不确定性犹存，我们认为国内货币政策与流动性宽松的基调有望延续，宏观流动性在量价层面有望继续为股市活跃带来支撑。海外方面，3月以来，地缘局势扰动推动国际油价中枢上行，4月美国多项通胀数据超预期反弹，叠加主张“缩表”的新一任美联储主席沃什上任，市场对美联储货币政策边际收紧的担忧有所升温，5月10年期美债利率一度突破4.6%关口。展望下半年，基准情形下，若地缘冲突出现缓和，油价中枢和通胀下半年略有回落但维持高位，美国降息周期方向不改但节奏可能放缓。
股市资金面：交投有望延续活跃，居民存款搬家进行时。低利率带来的“资产荒”与居民超储持续推动存款搬家，多维度指标显示当前居民入市仍有空间。国际货币秩序重构推动全球资金再布局，海外资金对A股的关注与配置有望继续改善。
► 个人投资者：仍有入市潜力，但需警惕交易活跃提升对市场波动率的影响。“资产荒”环境延续，叠加A股赚钱效应显现，2025年以来个人投资者维持较高的入市积极性。从开户数据来看，2026年1-4月A股月均开户数达363 万，较2025年全年月均229万的水平有进一步提升。两融资金方面，两融余额连续突破历史新高，截至5月21日两融余额2.9万亿元，全年至今净流入近 3555亿元，但从成交上看，2026 年以来两融交易额占A股总成交额的占比为9.8%，仍明显低于2015年20%左右的峰值水平。此外，若以A股总市值/居民储蓄存款这一指标衡量居民整体入市程度，截至4月30日，这一指标回升至76.6%，距离83.1%的历史均值仍有一定距离，可能意味着居民存款向权益市场的配置提升仍有空间。
► 公募基金：主动偏股型基金A股仓位仍有回升空间。年初至今，偏股混合型基金指数取得13%的收益率，景气线索增多为主要支撑。伴随着基金表现好转，基金新发与申赎同步迎来变化。新发维度，截至2026年5月底，新发偏股型基金3810亿份，较去年同期的2025亿份有所提升；申赎维度，我们通过基金份额和区间净值数据估算，一季度主动偏股型基金净赎回规模较上季度下降，至545亿元。仓位方面，截至1Q26，主动偏股型基金A股仓位由4Q25的 72.3%继续上升至 73.9%，但仍处于近10年较低水平，未来仍有回升空间。
► 保险资金：保费增长为险资持续入市提供有力支撑。《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》[6]明确定调“力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股”背景下，保险资金入市进程加快。截至1Q26，保险持有股票及证券投资规模增长至5.9万亿元，创下2013年数据公布以来新高，仓位进一步上升至15.0%。根据保险行业协会数据[7]，2026年一季度保险业实现保费收入2.31万亿元，同比增长6.2%。保费的稳定增长，有望为险资入市提供有力支撑，在为A股提供长期增量资金的同时，未来也可以更好地发挥保险资金作为长线资金的优势，在股市中发挥“稳定器”“压舱石”的作用。
► 外资动向：流入边际改善，低配背景下仍有增配空间。中金研究部缪延亮博士在2025年6月发布的《货币秩序重构下的资产变局》报告中指出，当前国际货币秩序正在加速重构，并从碎片化与多元化两个维度，推动全球资金再布局，其中碎片化有望加速中国海外资金的本土回流，多元化推动部分海外资金回流中国资产。根据EPFR数据，截至2026年4月底，外资累计流入A股市场5130亿元，其中海外主动型基金结束了连续4年的净流出态势，转为净流入。
图表14：2026年初以来，M2保持合理增长，M1与M2增速“剪刀差”持续收窄
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：中国10年期国债收益率回落至低位，美国10年期国债收益率持续走高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：年初至今换手率两次突破5%
注：数据截至2026年5月22日资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部
图表17：伴随着个人投资者持续入市，个人投资者持有A股自由流通市值的比例有所提升
注：数据截至2025年12月31日
资料来源：上市公司数据，上交所，基金业协会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，Wind，中金公司研究部
图表18：2026年初以来A股月均新增开户数量较2025年进一步提升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：当前两融余额占A股自由流通市值的比例仅略高于历史均值水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：当前两融交易额占A股总成交额的比例仍明显低于2015年的峰值水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：A股总市值/居民储蓄存款指标距离历史均值仍有一定距离
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：2026年初以来新成立偏股型基金规模较去年同期有所提升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23：2026一季度主动偏股型基金净赎回规模较上季度下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表24：主动偏股型基金A股仓位仍处于近 10 年较低水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表25：截至1Q26，保险持有股票及证券投资基金规模达5.9万亿元，创2013年以来新高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表26：2026年初以来海外主动型基金结束了连续4年的流出态势，转为净流入A股
资料来源：EPFR，中金公司研究部
估值：A股整体估值处于合理区间，但需警惕局部高估
截至5月29日，沪深300指数市盈率（TTM）14.6x，仍略低于2005年以来的历史均值15.4x，股权风险溢价仍在历史均值附近。偏成长的创业板指市盈率（TTM）48.3x，中证500和中证1000的市盈率分位数分别为68.1%和76%。分行业来看，电子、计算机、国防军工和通信等行业估值处于历史高位，金融和周期行业估值仍在相对低位。
1）全球比较下A股当前整体估值处于中等偏低水平。截至5月29日，美国标普500 /日经225 /法国CAC40 /德国DAX的市盈率分别为24.3x/24.0x/19.1x/17.1x，均高于沪深300指数。
2）股债相对吸引力仍存。当前沪深300股息率约为2.7%，相较十年国债收益率仍高出超100bp，具备较好的相对吸引力。
3）小盘相对大盘的估值溢价接近历史高位。中证1000相对沪深300的PE溢价倍数由年初的3.3倍升至约3.9倍，接近历史极值区域。
4）成长板块内部分化。与海外可比行业龙头相比，A股存储、算力芯片、机器人、半导体设备等方向的估值溢价较高，部分赛道的历史估值分位也已处于偏高水平。相比之下，光通信、储能等板块由于盈利兑现较快、全球竞争力较强，估值压力相对可控，目前相较海外仍有一定折价。
图表27：主要宽基指数市盈率对比
注：数据截至2026年5月29日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表28：小盘/大盘相对PE
注：数据截至2026年5月29日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表29：主要指数估值处于全球中等偏低位置
注：数据截至2026年5月29日
资料来源：朝阳永续，中金公司研究部
图表30：权益资产仍具备相对吸引力
注：数据截至2026年5月29日资料来源：朝阳永续，中金公司研究部
图表31：储能、光模块等板块相对海外龙头仍有折价
注：上图数据截至2026年5月27日；下图数据截至2026年5月25日资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表32：沪深300股权风险溢价拆分
资料来源：Wind，中金公司研究部
行业配置：慎“估”择“优”
在2026年度展望报告《乘势笃行》中，我们提出“谋新”延续、“温差”收敛的配置思路。年初至今A股总体稳中有升，期间海外地缘冲突虽一度带来短期扰动，但景气产业尤其科技板块引领市场走强，全A指数在近期创下历史新高。结构方面，AI代表的成长风格领涨，部分周期行业也有较好表现。上半年A股市场总体表现及风格大致符合我们前期的展望判断。
下半年注重把握业绩准绳，慎“估”择“优”。长期维度，AI相关技术与应用正处于落地普及阶段，将持续向各行业渗透。中期维度，上市公司资本开支增速与库存周期正相关，随着房地产链景气下行与经济结构转型，拉动这一周期的动力已经切换为AI相关制造业投资扩张与我国出口韧性。今年一季度上市公司整体净利润增速企稳回升，但结构分化明显，大宗商品涨价、全球AI资本开支扩张、出口与出海、供需格局改善板块是相对景气的领域。值得关注的是，非金融企业资本开支增速自2Q24转负，经历连续6个季度负增长后，2025Q4及2026Q1连续为正。资本支出主要通过产量扩张驱动利润提升与ROE改善，扩产节奏决定利润释放的持续性与弹性，各行业之间存在显著差异。
关注几条配置主线：
1）AI产业链已需“精挑细选”：AI产业链在商业化取得重要突破后，板块空间已随着基本面预期上修，结合估值、供需关系紧张程度，首选光通信、电子元件等海外供应链的基础设施环节，部分领域如算力前期估值抬升速度高于基本面，需更注重业绩预期匹配。
2）能源瓶颈与转型：AI基建和部分主要国家再工业化将强化全球缺电趋势，高油价也在催化能源转型。新能源受益领域主要是储能电池、电网设备，以及上游的能源金属和电池材料。传统能源相关领域，关注煤化工、电解铝等。
3）周期反转：结合产能周期位置和需求回升，建议关注供需问题临近改善拐点的细分方向，关注工程机械、细分化工品、光学光电子、部分创新药等。
此外，当前泛消费领域可能处于偏底部位置，静待内需改善信号；高股息或仍为阶段性、结构性特征。
主题方面，我们建议关注：1）AI算力与应用；2）产业链安全；3）能源与资源安全；4）周期反转与供需平衡。
图表33：2026年A股市场继续演绎结构性行情
注：数据截至2026年5月29日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表34：中金A股行业配置观点及细分小项
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责任编辑：凌辰
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