正式定名《宫锁珠帘》(图) 蒿俊闵踢满下半场

作者：程蕴贤编辑：陈仕星来源：谈球吧入口发布：2026-06-02 19:31:07

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核心观点

当前金跌铜涨。美以伊冲突爆发后，美元流动性呈现短暂挤兑却并未实质性收紧。然而处于同样流动性环境的金、铜走势却并不同步。在传统分析框架内，黄金、铜均是受益于流动性的资产品种，但当前两者的价格分化持续扩大，指向了新定价范式正在起主导作用。

历史上出现过金跌铜涨的情况，多源于实际利率变化、全球生产复苏等。①1999-2000互联网科技牛市下，连续16个月中铜上涨而黄金走弱。主要来源于一是美国互联网科技牛市，黄金配置不存优势。二是欧洲部分央行持续抛售黄金储备。而全球生产复苏叠加能源价格上涨增加了矿产开采成本，共同支撑了铜价上涨。②2020-2021后疫情时代，铜上涨而黄金走弱持续了10个月。其中金价走弱核心源于疫情的避险溢价消退、实际利率触底反弹。而全球生产持续修复叠加新能源转型，需求上升支撑了铜价。

铜是AI的上游，而黄金与AI呈对冲关系。当前铜的新增需求发生了根本变化，新能源、AI数据中心及配套电力基础设施的建设，已经成为铜需求端的超级增量。黄金是美元和美国财政的对立面。甚至在全球主要经济体的政府债务都在越来越高的环境下，黄金其实是全球主权货币的对立面。而与主动通胀、缩表、违约等具有破坏性的化债方式不同，完美的化债路径，需要以经济的再次繁荣为前提。而在当下，市场将带领全球经济走出康波萧条期、重塑财政纪律的重任交给了由AI所驱动的生产力跃升。所以，AI的成功某种程度上代表了主权货币的未来，黄金与AI也就呈现对冲关系。

叙事天平倒向AI，金铜价格开始分化。此前AI叙事是中立的，不明朗的情况下，一手AI、一手黄金的大哑铃策略就成为了很多资金的首选，最终形成2022年底以来黄金、铜、科技资产同步上涨的共振格局。但今年3月以后，AI产业的B端业务加速兑现。AI产业趋势越强，叙事的逻辑就越有利于AI，包括铜在内的与AI相关的资产表现持续强势，而像黄金等与AI呈对冲关系的资产则正在受到叙事的压制。这个过程，恰如上世纪70、80年代黄金与科技从同涨到分化的过程。当然，确认2026年就是1980年还为时尚早，AI的闭环还有待更大的宏观检验。但无论如何，这并不是需求资本市场立即证伪或者证实的，叙事的天平目前仍然倾向AI。

风险提示：AI算力资本开支不及预期；铜矿供给恢复超预期；地缘冲突升级引发系统性避险。

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2026年2月底美以伊冲突发生后，全球流动性经历了短暂脉冲式挤兑并迅速回归宽松常态，但黄金与铜两大传统的“流动性受益资产”走势却出现背离：黄金震荡走弱，完全回吐地缘摩擦的溢价；铜价则在波动后持续创新高。

更为深层的逻辑在于AI叙事带来的影响——铜已深层次绑定AI算力；然而黄金则受制于流动性预期收紧和技术进步。

01 金跌铜涨

2026年2月28日，美国、以色列对伊朗实施军事打击，中东地缘风险骤然升级。冲突发生后，金融市场的投资者迅速转向流动性较高的美元资产，美元指数上涨，美元资产需求快速上升。

而随着美国与伊朗逐步进入谈判阶段，尽管谈判结果仍存在不确定性，但金融市场对地缘摩擦逐步脱敏。进入4月后，全球美元流动性紧张得到边际缓解，美元的离岸资金价格有所回落。总体来看，从2月底到5月中旬，美元流动性呈现短暂挤兑却并未实质性收紧。

然而处于同样流动性环境的金、铜走势却并不同步：

随着3月23日美伊出现谈判信号，黄金价格逐步上涨，但在4月18日后便开始震荡回落，COMEX黄金期货价完全回吐地缘摩擦的溢价，更跌破冲突前4600美元/盎司的平台。而COMEX铜期货价却在3月23日至今持续上涨，最高达到6.6美元/磅，同期LME铜现货结算价最高涨至14097美元/吨，均创下历史新高。

在传统分析框架内，黄金、铜均是受益于流动性的资产品种，但当前两者的价格分化持续扩大，指向了新定价范式正在起主导作用。

02 金铜分化的历史对照

从传统框架来看，主导黄金的因素来自于实际利率与避险需求，而主导铜的因素则来自于生产复苏。历史上铜价上涨、金价震荡下行的情形并不鲜见，但大多只是短期节奏错位，持续时间较短。为了厘清两者定价逻辑的本质差异，本文选取持续时间较长、背离特征更显著的典型阶段，深入分析其背后的宏观驱动与市场机制：

2.1 1999-2000：互联网科技牛市

从1999年6月初到2000年9月中旬，在连续16个月中，金价持续脉冲式下行、大趋势向下，下跌3.7%。但铜价依托全球生产复苏与需求回暖走出趋势性上涨行情，区间上涨53.3%两者形成明显背离。

这一阶段黄金价格的下行主要来自于：

一是美国互联网科技牛市，黄金配置不存优势。1990年代互联网科技产业爆发，美国纳斯达克牛市持续，市场风险偏好极致抬升，投资者无配置黄金的诉求。

二是欧洲部分央行持续抛售黄金储备。1990年代前后，欧洲部分国家为缓解财政赤字，纷纷计划或实施抛售黄金储备，黄金价格承压。甚至为了遏制因各国央行集中抛售黄金导致金价低迷的局面，1999年9月欧洲11国央行及欧洲央行联合签署《央行售金协定》，限制签约国的黄金抛售量。

反观铜价：需求端，美国经济红利外溢，全球制造业、外贸贸易、传统工业产能持续扩张，全球生产景气持续回暖，铜作为核心工业金属需求稳步释放。供给端，这一阶段石油持续上涨，全球矿山开采、冶炼成本抬升，叠加前期铜价低位导致矿山资本开支不足，全球铜供需格局逐步走向紧平衡，为铜价上行提供了基本面支撑。

2.2 2020-2021：后疫情复苏

疫情后，全球广义流动性维持极度宽松格局，但金、铜的走势依然分化，从2020年8月上旬至2021年5月中旬，连续10个月间黄金下跌10.3%，但铜却上涨59.3%。

黄金方面，这一阶段走弱核心源于避险溢价消退、实际利率触底反弹。2020年上半年疫情恐慌阶段，黄金依托流动性宽松、全球避险情绪极致升温持续上涨。然而随着全球新冠疫苗研发落地、量产接种预期明确，黄金的避险配置价值下降。同时，美国经济修复、通胀预期抬升，市场提前交易美联储后续宽松退出预期，黄金价格承压。

铜方面，疫情后中国率先完成复工复产，基建、制造业等需求集中释放，叠加海外多国推出大规模财政刺激政策，全球生产持续修复；同时全球碳中和、新能源转型预期升温，市场提前布局新能源的金属增量需求，进一步抬升铜估值。

03 叙事主导定价

参考历史情境，从传统分析框架来理解，近期金、铜价格的背离有以下几种解释：

其一，供给扰动。地缘冲突爆发后，流动性挤兑导致金、铜同步下跌，直到3月底流动性环境才重新恢复正常。但海上航运仍存在不确定性，铜的供给担忧升温。

从供给端来看，铜供应始终偏紧。自2025年1月底，铜冶炼的粗炼费、精炼费均跌入负值，两者持续负值并创新低，指向了南美矿山产量扰动不断，冶炼端被动减产，冶炼厂倒贴钱给矿山，只求拿到铜。铜的供应始终维持偏紧状态，基本面进一步支撑了铜价的上涨。

其二，实际利率压制黄金价格。冲突长期化后，石油供给冲击传导逐步显现，市场通胀预期走高，推动美国10年期实际收益率从4月24日的1.89%上行至5月21日的2.18%。黄金受实际利率上行压制，资金持续流出。

这些解释有效，但并不充分，逻辑缺口在于：为何黄金的定价在2022-2025年可以脱离美债实际利率，而当前不能。

3.1 铜是AI的上游

铜价所展现出的韧性，已经超出了周期复苏的定价——AI重塑了铜的定价。当前铜的新增需求发生了根本变化：新能源、AI数据中心及配套电力基础设施的建设，已经成为铜需求端的超级增量。

在科技、新能源等产业链中，铜是构建电力与算力体系以及连接电力与算力的底层导体。铜在产业链中的应用涉及且不限于云计算服务器机架内部高速铜缆、铜箔等铜组件。根据国际能源署2021年发布的《关键矿产在清洁能源转型中的作用》报告指出，一辆纯电的电动汽车所需矿物投入是传统汽车的6倍，而一座陆上风电场所需的矿物资源是燃气发电厂的9倍。

而《2025年全球关键矿产展望》报告指出，预估到2030年，数据中心的铜使用量可能在25万吨至55万吨之间，相当于届时全球铜需求的1%至2%。

而科技叙事下的铜需求，对价格的敏感性极低。AI模型训练和推理的时效性要求决定了数据中心建设具有“抢时间窗”特征，这意味着AI相关的铜消费几乎不随铜价波动而缩减，反而成为了刚性需求。铜开始被市场赋予 “AI成长溢价”，其价格驱动逻辑不再完全锚定传统生产制造，而是与AI资本开支周期紧紧绑定。

随着ChatGPT正式上线后，全球AI产业进入规模化爆发周期，铜的定价逻辑彻底与科技产业深度绑定。数据可直观印证，2022年12月以来，COMEX铜的期货收盘月均价与费城半导体指数相关系数达到0.89，呈现高度显著的正向相关关系。

3.2 黄金与AI呈对冲关系

在黄金的传统定价框架中，美债实际利率是影响黄金价格的重要因素，黄金价格与美债实际利率负相关。在传统框架中，实际利率表征了持有黄金的机会成本，或者表征了全球流动性环境的松紧程度，二者本质上是同一个硬币的两面。当实际利率上行时，意味着流动性收紧、持有黄金的机会成本上升，黄金价格自然承压。

但这个相关关系从2022年开始发生了转变，尽管美债实际利率持续上行或持续处于高位，但并没有限制到黄金价格的上涨趋势。

这种转变的根源来自于“去美元化”的叙事。无论是美国将美元作为在地缘政治博弈中进行制裁或者威胁的工具，还是疫情期间美国奉行MMT、大肆发行美债来进行经济刺激，都在不断动摇美元的信用根基。当一个主权货币被“武器化”或者其背后的主权债务存在违约风险的时候，持有该主权货币的决策将不再由经济价值主导。

所以，即便是2022-2025年，美债实际利率上行并高位震荡，但包括各国央行在内的国际资金仍然在不断地增持黄金。

此时，黄金是美元和美国财政的对立面。甚至在全球主要经济体的政府债务都在越来越高的环境下，黄金其实是全球主权货币的对立面。

而与主动通胀、缩表、违约等具有破坏性的化债方式不同，完美的化债路径，需要以经济的再次繁荣为前提。而在当下，市场将带领全球经济走出康波萧条期、重塑财政纪律的重任交给了由AI所驱动的生产力跃升。

所以，AI的成功某种程度上代表了主权货币的未来，黄金与AI也就呈现对冲关系。

3.3 叙事天平倒向AI

既然铜绑定于AI，而黄金与AI呈对冲关系，为何2023-2025年，黄金能够和铜以及AI同时上涨，但到了2026年就出现了背离？

从2025到2026年，流动性环境并没有发生改变，那么关键的变化仍然出现在叙事逻辑上。

从叙事经济学的角度来看，从2022年底ChatGPT正式上线开始，AI的叙事逻辑出现了几次关键的变化。

在今年3月之前，AI叙事的天平是中立的。

①2022年底至2023年末的技术诞生期：全球开启大模型的军备竞赛，但无真实商业应用落地收益。

②2024年初至2025年末的资本投入期：产业重心从纯模型研发转向算力硬件，AI数据中心等基建需求爆发，AI资本开支开始加速。AI上游率先实现订单落地与盈利兑现，铜的AI成长叙事正式萌芽并逐步发酵。但AI下游尚未规模化落地，AI企业面临着资本开支不断加速和自由现金流不断减少的矛盾，市场对于AI的业务闭环以及能否真正地带来生产力本质跃升仍有怀疑。

尽管市场知道AI代表了全球经济和主权货币的未来，但直到2026年3月之前，市场对于AI仍然是既认可、又担忧，无法确定AI能否化解高债务、高财政赤字的困局。

在AI叙事不明朗的情况下，一手AI、一手黄金的大哑铃策略就成为了很多资金的首选，最终形成2022年底以来黄金、铜、科技资产同步上涨的共振格局：一方面布局AI赛道，押注其复刻1970、1980年代美国的科技革命，带动新一轮经济繁荣、修复美国财政韧性；另一方面持续配置黄金，押注AI的失败以及经济的继续萧条。

今年3月开始，叙事的天平正在倒向AI。

③2026年3月至今的B端业务兑现期：2026年3月以来，市场关注度极高的“龙虾”、Claud Code、Codex等通用智能体快速迭代落地，可自主完成任务规划、执行交付，也因此获得了大量的B端企业订单，头部企业的AI业务开始产生现金流。谷歌母公司Alphabet公布的2026年一季度财报数据显示，公司季度营收达到1099亿美元、同比增长22%，净利润达到626亿美元、同比增长81%，谷歌云业务收入同比增长63%，大幅超出市场预期。

AI产业趋势越强，叙事的逻辑就越有利于AI，包括铜在内的与AI相关的资产表现持续强势，而像黄金等与AI呈对冲关系的资产则正在受到叙事的压制。

从持仓数据来看，今年3月下旬以来COMEX铜非商业净多头（对冲基金等大型投资者）持仓持续攀升，而同期COMEX黄金非商业净多头持仓增长乏力，资金分歧与轮动特征凸显，进一步印证了金、铜行情的结构性分化格局。