大宗商品市场正在迎来一场结构性重估。中泰证券警示，市场低估了美伊冲突的滞后影响，LME铝现货升水已创近20年高位，库存缓冲一旦耗尽，油铜铝供需缺口将快速显性化。国泰海通则指出，黄金靠央行购金与ETF回流，铜被AI与电网重塑需求，稀土、锡、钴受供给配额卡位。
大宗商品市场的核心矛盾，正在从“价格是否已经涨多”，转向“库存还能遮掩供需缺口多久”。中泰证券认为，市场可能低估了美伊冲突对油、铜、铝供需的滞后影响；国泰海通证券则强调，金属行情将进入调整后的结构性主升阶段，关键不在全面上涨，而在重新筛选供给受限、需求仍有增量的品种。
中泰证券刘洋等在6月2日发布的有色金属周报中称，当前市场存在两个假象：一是美伊战争未导致油、铜、铝等大宗商品出现大规模供需缺口，二是商品价格上涨动能或已衰竭。该机构认为，进入6月后，随着外交持续陷入僵局、核问题分歧难以弥合以及军事摩擦升级，市场或迎来“变盘时刻”。
最直接的信号来自库存和现货升水。中泰证券称，全球石油库存或将降至2017年以来的低位，LME铝现货升水已升至95美元/吨，超过2022年3月纪录，接近20年来高位。铜端则面临矿端扰动、冶炼费用下行和需求结构改善的共同影响，价格大幅下跌空间受到限制。
国泰海通证券李鹏飞的金属行业中期策略给出另一条主线：金属行情分歧正在扩大，黄金看央行购金、ETF回流和美国利率路径，铜看电力、AI数据中心和美国供应链政策，铝看电解铝利润与新能源需求，稀土、钨、锡、钴更偏供给约束交易。换言之，所谓“变盘”不是所有金属同步上涨，而是库存、政策和需求共同推动的结构性重估。
市场低估的不是冲突本身，而是库存缓冲消失后的再定价
中泰证券认为，上周美伊谈判前景反复摇摆：特朗普称与伊朗谈判进展顺利，随后伊朗谴责美国违反停火协议，白宫又否认伊朗媒体曝光的备忘录。尽管正式协议仍未达成，市场交易却已经偏向停火落地的情景。
这构成预期差。冲突没有立刻引发大宗商品断供，并不意味着供需矛盾不存在。中泰证券指出，冲突前中东生产的部分铝材刚运抵美国，使铝的真实紧张被库存掩盖。随着库存缓冲垫持续消耗，油、铜、铝的供需缺口可能从预期进入现实定价。
这种定价通常不是线性的。库存充足时，地缘风险可能被市场快速消化；库存下降后，同样规模的供给扰动会被现货升水、加工费和区域价差放大。LME铝现货升水创近20年高位，正是这一过程的早期信号。
铝：升水先发警报，出口需求带来量价弹性
铝是两家研报交集最明显的品种之一。中泰证券认为，LME铝现货升水持续走高，表明欧洲市场铝供需持续趋紧。截至2026年5月28日，LME铝现货升水为95美元/吨，或创2007年1月25日以来近20年新高。
国内出口也在强化这一逻辑。海关总署数据显示，中国4月铝出口已明显增长。中泰证券统计，截至2026年4月，未锻造铝及铝材累计出口205万吨，同比增加9.04%，环比增加40.41%。该机构认为，国内电解铝及铝加工企业出口或迎来量价齐升。
国泰海通证券则从产业链角度补充，铝土矿和氧化铝不再是最紧环节。2026年铝土矿港口库存逐步提升，1月至4月进口铝土矿对外依存度为79%，几内亚进口铝土矿同比增长18.9%。氧化铝产能利用率下降、价格维持低位，显示上游原料端紧张已经缓和。
真正的弹性在电解铝和新需求。国内电解铝运行产能和产能利用率仍处高位，吨铝利润表现出韧性。中东地区电解铝建成产能合计713.6万吨，产量700.5万吨，也显示海外低成本产能已有较高利用。需求端，地产链条仍是拖累项，但新能源汽车、太阳能新增装机、储能系统正在带来新的用铝场景，包括电池铝箔、外壳、电池托盘、连接件、液冷板、电缆和储能集装箱。
铜：矿端收紧限制下跌，AI和电网重塑需求曲线
铜的逻辑更复杂。短期看，宏观变量仍在压制铜价。中泰证券称，美国通胀预期抬升、加息预期升温和美债利率走高，可能使铜价维持震荡。
但供给端正在提供支撑。中泰证券数据显示，本周中国铜冶炼厂粗炼费TC降至-106.2美元/千吨，环比下降24.17%，精炼费为-10.62美分/磅。硫磺价格维持历史高位，硫酸价格上涨可能向海外铜冶炼端传导，加剧边际减产担忧。智利主力铜矿3月整体产量同比下降，秘鲁发布《能源危机紧急法令》，赞比亚一季度铜产量同比减少4.27%。
国泰海通证券将铜定义为从周期金属向政策金属切换。美国关税和供应链政策正在改变铜的定价框架。自2025年8月1日起，半成品铜及“高强度铜衍生品”被征收50%关税，精炼铜目前主要受15%的全球临时关税覆盖。研报假设，如果到2026年中美国国内产能恢复不明显，2027年1月1日起可能启动精炼铜阶梯关税，第一阶段15%，2028年升至30%。
更重要的是，铜被纳入关键矿产和数据中心供应链讨论。商务部评估对象包括AI数据中心相关铜母线和液冷系统组件。铜不再只是建筑、家电和传统工业金属，而是电力基础设施和AI硬件的一部分。
供需表显示，铜几乎没有冗余。国泰海通证券预计，全球精炼铜供给将从2025年的2853万吨增至2026年的2922.9万吨、2027年的3071.9万吨、2028年的3211.7万吨；全球用铜量则从2025年的2855万吨增至2026年的2947万吨、2027年的3072万吨、2028年的3200万吨。2025年至2027年供需几乎贴着平衡线运行。
需求结构也在换挡。电力用铜占比预计从2025年的45.48%升至2028年的47.56%；数据中心用铜量从2025年的31.55万吨增至2028年的68.94万吨，占比从1.11%升至2.15%。建筑用铜、家电用铜则继续下行。
黄金：利率仍重要，但已不是全部定价变量
黄金的定价也在发生变化。中泰证券认为，利率不是黄金定价的全部。自美伊冲突以来，黄金受流动性冲击影响，短期与原油呈现明显负相关。一些国家面临短期财政压力，被迫变卖储备黄金换取流动性；但人民银行3月在金价明显下行时增加购金量，为金价中长期上行提供支撑。
美国通胀预期上行导致市场对年内美联储降息预期下降，黄金的金融属性短期承压。但中泰证券认为，中期看，黄金的商品属性仍将受益于通胀上行，美元储备货币价值的不确定性也使黄金货币属性继续被重估。
国泰海通证券的数据进一步显示，黄金的支撑已经不只来自降息交易。2025年黄金总供应量为5002吨，需求端同样为5002吨。金饰制造需求从2024年的2027吨降至2025年的1638吨，高金价压制消费；但投资需求从2024年的1181吨跃升至2175吨，其中黄金ETF及类似产品从2024年的-6吨转为2025年的801吨。
央行和官方机构购金仍处高位。2022年、2023年、2024年分别为1082吨、1051吨、1089吨，2025年预计降至863吨，但仍明显高于2010年至2021年多数年份水平。国泰海通证券认为，ETF重新流入和央行购金正在抬高金价底部。
小金属：供给约束比需求爆发更关键
国泰海通证券认为，更有价格弹性的部分在稀土、钴、锡、钨和锂。这些品种的共同特点是市场规模相对较小，供给约束更硬，一旦需求上修或库存下降，价格反应往往更大。
稀土的关键不是单一需求爆发，而是配额增速下降。2021年至2023年，国内稀土矿配额增速分别为20.0%、25.0%、21.4%，冶炼分离配额增速分别为20.0%、24.7%、20.7%。到2024年，稀土矿开采配额增速降至5.9%，冶炼分离配额增速降至4.2%。2025年，稀土进口量同比下降。
需求端仍在增长。中国新能源汽车对钕铁硼需求量预计从2025年的69148吨增至2026年的84866吨、2027年的103008吨；工业机器人对钕铁硼需求量从2025年的18817吨增至2026年的28226吨、2027年的40927吨。供需平衡表显示，中国氧化镨钕供需平衡预计2025年为-2917吨，2026年为-3306吨，2027年扩大至-9664吨。
锡的短缺更连续。全球锡供需平衡从2025年至2028年分别为-1.76万吨、-1.77万吨、-1.27万吨、-1.53万吨。缺口绝对规模不大，但连续四年为负，足以让价格保持敏感。
钨仍处偏紧状态。全球原钨供需平衡预计2025年为-4598吨，2026年为-2538吨，2027年才转为976吨的小幅过剩。钴的约束更强，刚果（金）占全球钴产量约76%，该国已实施出口配额制度，将2026年至2027年年度钴出口总量上限设为9.66万金属吨，较2024年实际供应量缩减约55%。
锂则从过剩转向小幅短缺。国泰海通证券预计，全球锂供需平衡从2025年的+9.67万吨LCE，转为2026年的-1.10万吨LCE、2027年的-1.77万吨LCE。储能是最大变化项，储能电池需求预计从2025年的600GWh增至2026年的990GWh、2027年的1238GWh。
不是所有金属都进入主升，镍和普通钢材仍有压力
两家研报的共同指向，并不是全面看多所有金属。国泰海通证券明确指出，镍仍是供需表里最不舒服的品种。即便矿端配额收紧，原生镍供需仍显示过剩。2025年原生镍总供应为379万吨，总需求355.2万吨，过剩23.9万吨；2026年供给386.8万吨，需求364.3万吨，仍过剩22.5万吨。
钢铁也不是总量行情。粗钢表观消费仍承压，普通建筑链条不是主要亮点，中高端制造用钢更值得关注。国泰海通证券认为，钢铁筛选标准较窄，重点在高端钢材、有业绩、有分红、具备行业引领性的钢企。
这也意味着，当前有色和大宗商品交易的重点不是追逐单一宏观叙事，而是区分三类资产：第一类是库存缓冲快速消耗的油、铜、铝，第二类是央行和ETF支撑的黄金，第三类是供给约束突出的稀土、锡、钨、钴等小金属。
变盘更像结构性重估，而非普涨行情
中泰证券的“变盘时刻”强调短期预期差：市场按停火和供应稳定定价，但库存、升水和矿端扰动显示，油、铜、铝的供需紧张可能正在显性化。
国泰海通证券的“迎接调整后的主升”强调中期筛选：谁的供给被政策、资源、配额卡住，谁的需求还能被AI、电力、新能源、核电、储能拉动，谁就更容易进入主升阶段。
对投资者而言，关键不是判断大宗商品是否整体上涨，而是判断价格上涨能否留在企业利润表中。铝看现货升水、出口需求和电解铝利润；铜看矿端资源、TC变化、电网和AI需求；黄金看央行购金、ETF回流和美国利率路径；小金属看配额、出口限制和连续短缺。
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