作者：李雪松 和君咨询合伙人

2026年5月，段永平大举增持泡泡玛特至第二大股东。这一动作之所以值得关注，不在于增持本身，而在于它所终结的一个认知命题：一年前，这位以“看不懂不投”著称的投资人，对泡泡玛特的评价是“看不懂10年后公司会怎样”。

从“看不懂”到重仓117亿港元，这一转向提供了一个有价值的研究切口——它提示我们，泡泡玛特商业体系中可能存在着某种被市场低估的结构性能力，这种能力超越了单个IP的兴衰，也超越了“盲盒”这一品类标签。本文试图回答的问题是：这种结构性能力究竟是什么？

01

重新定义护城河：从“有什么”到“能持续产出什么”

研究一家消费企业的护城河，传统框架通常沿着品牌、专利、规模经济、网络效应、转换成本五个维度展开。但这套框架在泡泡玛特身上遇到一个难题：它的核心资产是IP，而单个IP天然具有生命周期。如果护城河被理解为“现在拥有什么”，那么护城河的稳定性就取决于IP的持久度——这恰恰是段永平最初“看不懂”的根源。

一个更有解释力的视角是：把护城河定义为企业“持续产出优质资产”的能力，而非“已经拥有的资产”本身。

沿着这一视角审视泡泡玛特，其护城河并非LABUBU或MOLLY，而是它们背后一套将创意高效率转化为爆款的组织系统。这套系统的核心组件包括：

  • 艺术家发现与绑定机制：全球化搜索潜力艺术家，以利益共享模式形成长期合作，而非一次性买断；

  • 数据驱动的IP孵化流程：将IP按市场表现动态分级，像内容平台分配流量一样“把资源切碎”，以最小成本验证IP潜力，再对胜出者集中投入；

  • 极速供应链响应：存货周转83天，显著快于行业平均的180天，这意味着泡泡玛特能比竞争对手更快捕捉趋势、更小承担滞销风险。

这套系统的价值在于：它不依赖某一个IP的成功，而是让“持续产生新IP”本身成为可复制的能力。如果用管理学的语言表述，泡泡玛特的护城河不是“资源壁垒”，而是“能力壁垒”——资源会枯竭，而能力可以自我再生。

02

品类的本质：毛绒品类增长560%背后的真相

2025年财报中一个容易被忽略的数据是：毛绒品类营收187.1亿元，同比增长560.6%，首次超越盲盒成为第一大收入品类。

这一品类迁移的战略意义远超收入结构变化本身。它指向泡泡玛特消费逻辑的一次深层演进：从“收藏驱动”转向“陪伴驱动”。

盲盒的核心消费动因是“稀有性”和“收集欲”，消费场景偏向间歇性爆发——抽中隐藏款即完成消费闭环；

毛绒的核心消费动因是“情感寄托”和“日常陪伴”，消费场景偏向持续性在场——消费者因情感黏性反复购买，使用频率和复购周期与盲盒截然不同。

从收藏到陪伴，本质上是消费频次和用户生命周期的拉长。这解释了泡泡玛特注册会员复购率能够稳定在55.7%的结构性原因——它不是在反复销售同一种东西，而是在不同品类中满足同一个用户不同维度的情感需求。

更深一层看，品类扩张考验的是一家企业将IP价值从单一场景“翻译”到多场景的能力。LABUBU可以是一个盲盒摆件，也可以是一个毛绒公仔，未来还可以是一个小家电、一个乐园角色、一个影视形象——关键在于组织内部是否具备这种“跨品类翻译”的协同机制。

03

全球化不是地理扩张，而是组织能力的压力测试

2025年泡泡玛特海外收入162.7亿元，占比43.8%。美洲市场同比增长748%，欧洲增长506%。这些数字容易让人忽视一个更本质的问题：海外扩张对泡泡玛特组织能力的挑战，远比国内增长更为深刻。

国内市场的成功，很大程度上受益于泡泡玛特对中国年轻消费者情绪需求的精准把握——这是一种“文化直觉”。但当门店开到伦敦、纽约、多哈，这种直觉天然失效。泡泡玛特必须在完全不同的文化语境中，重新回答“消费者为什么需要LABUBU”这个问题。

其应对策略呈现出一种值得研究的组织智慧：

  • 放弃文化输出者的姿态，采取本土化解码策略：海外团队以当地资深零售人才为主，而非总部空降；

  • 将IP作为“文化载体”而非“文化内容”：LABUBU在海外的定位不是一个“中国IP”，而是一个具有普适情感投射能力的“精灵形象”——这降低了文化折扣；

  • 从零售终端到全链出海：海外业务已不仅限于门店销售，而是逐步复制国内从IP孵化到品类开发的完整链路。

将全球化视为组织能力的压力测试，得出的判断会有所不同：海外收入的绝对值是一回事，海外业务对组织边界的拓展是另一回事。那些在跨文化运营中沉淀下来的管理能力——对陌生市场的快速学习、对多元化团队的整合、对全球供应链的调度——才是全球化带来的真正长期资产。

04

风险审视：增长的“反身性”陷阱

任何对一家高增长企业的专业研究，如果缺失了对风险的系统审视，其结论就是有缺陷的。泡泡玛特当前阶段面临三个层面的风险，值得逐一拆解。

其一，IP集中度风险与“反身性”衰减。LABUBU所在THE MONSTERS系列已占营收38.1%。当一个IP的收入占比过高时，任何策略，即使意图是维护IP热度，都可能产生反效果。为满足爆发式需求而将月产能从1000万只提升至5000万只，客观上削弱了稀缺性，而稀缺性正是收藏价值的核心支撑。这是IP运营中一个经典的“反身性”困境：维护IP热度的行为本身，正在改变支撑热度的条件。

其二，增长降速的估值锚定重置。从184.7%的增速切换至管理层指引的“不低于20%”，这种斜率变化并非简单的“增速下滑”，而是资本市场估值逻辑的根本转换——从“爆发式增长”的估值框架，切换到“稳态增长”的估值框架。这一过程中，股价波动并非异常，而是新锚点的寻找过程。

其三，组织膨胀的管理熵增。引入LVMH前高管、搭建海外本土团队、拓展乐园及影视等新业务线——组织复杂度的指数级上升，是对管理体系的严峻考验。高速扩张期的企业，最大的敌人往往不是外部竞争，而是内部协同效率的损耗。

05

研究结论：段永平究竟看到了什么

回到开头的问题：段永平从“看不懂”到重仓，他看到的是什么？

一个合理的推测是：他看到的不是LABUBU有多火，而是泡泡玛特已经构建了一套能够持续创造、运营、变现IP的系统能力。这套能力让泡泡玛特的未来不再高度依赖于某一个IP的成败，而是建立在组织机制的可复制性之上——这才是价值投资者敢于为“10年后”下注的底层逻辑。

从管理咨询的研究视角来看，泡泡玛特提供了一种值得深入跟踪的组织样本：它既非传统消费品公司以渠道和品牌为核心的竞争范式，也非迪士尼以影视内容驱动IP的慢孵化模式，而是一种介于“IP经纪平台”与“情感消费基础设施”之间的混合形态。这种形态的核心竞争力不在于“拥有什么”，而在于“能持续产出什么”。

最后一个值得继续观察的问题是：当品类边界持续拓展、地域边界持续延伸、业务边界从商品走向内容和体验，这套目前看来运转高效的组织系统，其能力边界在哪里？这或许是下一个“何以泡泡玛特”的关键命题。

注：本文基于公开信息整理分析而成，仅代表个人观点，不构成投资建议。

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