文｜裘翔
泛周期行业已进入“AI链扩张景气+传统周期供给出清左侧”的二元结构，K型分化严重，超额收益越来越取决于品种选择。我们用276家龙头公司5年21个季度财务数据构建“需求-供给-库存-情绪”四维分析框架。1Q26泛周期品整体毛利率环比上涨，业绩整体符合预期，传统周期品毛利率反超成长周期品1.2pp，本质是供给侧出清的财务兑现而非需求爆发。供给端来看，当前周期行业整体的扩产节奏其实还没有大规模启动，强扩张集中在AI算力和资源安全上，收缩的品种则主要在电新、地产和化工。库存方面，呈现AI品种景气型全链累库和化工链上游累库下游去库的分化特征。配置层面，当下的投资主线主要在于1）AI链的需求加速&供给自律；2）新能源等部分已反转品种的供给出清；3）纺服/农化/地产链下游从去库到补库的切换。当下建议重点关注：化工链（补库+供给出清）、有色链（AI需求+供给约束）、AI电力链（需求加速+供给约束）、油运链（补库+供给约束）。
▍泛周期行业K型分化处于历史极端，传统的行业比较已失效，必须下沉到品种层面进行周期定位。
我们按产业链品种重新划分了泛周期型行业，构建了“需求-供给-库存-价格-预期差”的财务分析框架，覆盖15条泛周期产业链、132个细分品种、276家龙头上市公司，数据口径为2021Q1至2026Q1的21个季度财务数据。
▍核心判断：当前泛周期行业已进入“AI链扩张景气顶+传统周期供给出清左侧”的二元结构。
125个品种中毛利率高位改善32个、低位改善21个、高位恶化34个、低位恶化38个。这些品种对应的三级行业板块净利润占全A非金融上市公司的比重从2016年的不到20%提升至1Q26的55%，市值占比50%，泛周期行业已是全A盈利的核心载体。
▍价格与利润率周期：传统周期品毛利率反超成长周期品1.2pp。
1Q26传统周期品代表性公司整体法毛利率回升至21.2%，环比+2.7pp、同比+1.7pp，一举反超成长周期品的20.0%——这并非来自需求的爆发（营收仅温和增长），而是供给侧出清的财务兑现：光伏链龙头单季Capex从2023Q4的522亿元骤降至2026Q1的60亿元（-89%），纺服2026Q1 Capex同比-33%、农化同比-11%。Capex与毛利率改善呈现显著负相关：2026Q1毛利率改善最大的存储、碳酸锂、隔膜、电解铝Capex全部收缩12%至70%；Capex扩张最大的光模块毛利率改善幅度反而较小。
▍情绪周期：1Q26业绩中外对比揭示出“AI链海外的业绩兑现能力仍然强于内地、传统链内外同弱”的格局。
根据Visible Alpha一致预期，成长链：2026Q1海外公司超预期率61%、净利润vs.预期中位数+11.5%，内地仅46%（净利润vs.预期中位数-0.8%）——海外GE Vernova（燃气轮机）、西部数据（存储模组）、Aurubis（铜加工）的大幅超预期贡献了AI数据中心备电、HBM存储、电气化铜需求三条主线的最显著正向预期差，内地公司的景气更多是需求传导的“二阶效应”而非直接受益。传统链：内外均呈“中位数低于预期、少数品种超预期”的弱势格局，2026Q1内地超预期率44%、净利润vs.预期中位数-11.5%，海外48%、净利润vs.预期中位数-0.4%。
▍供给周期：大部分品种正处于新一轮产能周期的早期阶段。我们预计AI链12-18个月后将面临产能集中释放考验。
我们测算，截至2026Q1新能源链已有8个品种完成供给出清进入左侧。从扩产结构看，2026Q1，134个跟踪品种中强扩张仅17个、放缓27个、收缩39个，收缩品种数量是强扩张的2.3倍，泛周期行业整体的扩产节奏其实还没有大规模启动。强扩张集中在AI算力链（AI PCB、覆铜板、高速率光模块、氟制冷剂）和资源安全链（钽、镍、钴），但储能系统、风电、镜头模组等品种毛利率已在下行，反映“以价换量”的竞争性扩产特征，扩产虽猛但盈利能力被稀释。收缩端则呈现三种截然不同的出清模式：第一类“过剩出清型”中，新能源材料和光伏全链已有8个品种实现周转率与毛利率双升（碳酸锂、六氟磷酸锂、隔膜、稀土矿、磁材、钨、光伏银浆、电解铝），供给出清的效果已部分在财务数据上体现；第二类“技术替代型”的碳化硅器件和8英寸硅片面临代际切换；第三类“需求塌缩型”的地产基建链8个品种收缩32%至61%，供给侧尚未形成有效自发调节。
▍库存周期作为验证：AI链累库赚钱与化工链成本博弈本质不同。
2026Q1库存结构呈现“两端拥挤、中间稀疏”的哑铃型分布——46个品种聚集在“高库存+高毛利”的良性补库区间（AI基础设施链主导：PCB、覆铜板、Q布、存储模组、铜、储能、氟制冷剂），46个品种落入"高库存+低毛利"的过剩累库区间（地产基建链和光伏链最为集中），库存水位健康且毛利坚挺的稀缺品种仅23个（高速率光模块、CW光源、光器件、柴油发电机组）。AI链高库存伴随极快周转，本质是供需两旺的繁荣型累库；而化工链高库存（尿素、PVC、磷化工）是伊以冲突油价脉冲下的成本博弈，上游被动持有高成本库存、下游借机压价，这类背离往往是2-3个季度的短周期现象，会随油价中枢稳定收敛——与AI链由真实需求驱动的结构性累库存在本质区别。此外，新能源中游材料链（隔膜、磷酸铁锂、稀土矿、碳纤维）和光伏制造端出现“上游出货快但下游消化慢”的下游堆积，是终端需求增速边际放缓的前瞻信号，对应新能源链部分品种产能消化阶段可能尚未结束。
▍配置上有三条投资主线：AI链的需求加速与供给自律共振、新能源等已反转品种的供给出清与需求验证、以及纺服/农化/地产链这些悲观品种下游从去库到补库的切换。
1）景气加强：AI需求与供给纪律的共振。核心矛盾不在需求扩张而在高位毛利能否被龙头供给纪律持续保护。存储凭借原厂供给自律驱动的涨价位居右侧组合首位；光交换机依托光模块/CW光源/光器件“库存中低位+下游GPU/服务器低库存+龙头扩产暂未投产”三重信号紧随其后；PCB需警惕12-18个月后AI PCB产能集中释放；油气运输以“低库存+高毛利+主动去库”作为防御性配置。
2）周期反转：供给收缩可见度决定拐点的可信度。筛选须同时满足“供给收缩可见+毛利拐点已现”双重门槛。柴油发电机组(Capex收缩+毛利率触底回升+AI备电硬需求)确定性较强；新能源链的隔膜/碳酸锂/钨/六氟磷酸锂已实现“周转毛利双升”，但中游材料的下游堆积仍需1-2季度需求验证；涤纶长丝/MDI与饲料加工的供需差仍处于改善通道，但短期基于成本变动的库存博弈影响了利润兑现节奏。
3）逆向策略：下游库存位置决定补库需求爆发的弹性。“上游硬出清+下游低库存”的叠加会增加胜率。磷化工(Capex收缩+毛利率历史分位低+下游磷酸铁锂/复合肥/农户库存普遍偏低)带来了赔率，煤炭(毛利率分位9%极低+下游钢铁库存较低)为次优配置。
▍风险因素：
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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