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文｜郭磊 陈礼清 陈嘉荔 钟林楠 吴棋滢 王丹 贺骁束 文永恒
展望未来，我们倾向于的假设是地缘政治虽然波折最终趋于缓和、美联储维持“不加不降”的观察姿态、美国就业在AI结构性冲击下继续温和松动但不触发衰退、国内内需二季度末起随政策性金融工具落地和固投修复初步好转。其中地缘开关对资产存在“floor”效应，并且一旦兑现可能带来风险偏好的阶段性短期上升。整体来看，这一组合下股票作为风险资产仍然占优；全球AI叙事周期延续，但总量效应会逐步引起预期分化，美国股市将逐步过渡至分化特征；国内资产方面，出口与科技已充分定价，而顺周期板块赔率有利、胜率上行，资产均衡化特征增强。但四个线索中可能不乏变数存在，需要密切跟踪并做好情景切换的准备，避免对单一方向过度押注。
摘 要
资产背后的四个开关。
全球资产受地缘溢价缓和而risk on。油价暴跌带动通胀预期回落，全球股债同步修复、韩股领涨，美元走弱， 美债30Y触及5%后收于4.99%。A股呈独立逻辑，万得全A指数周内整体调整，其中红利反弹、煤电领涨，油化消费落后，双创分化，半导体承压、光模块仍偏强。10年期国债收益率下探至1.70%附近。
海外方面，一是美联储内部分歧明显。二是5月28日公布的一揽子数据显示美国经济“增长放缓但通胀粘性犹存”， Q1实际GDP增速被下修0.4个百分点至+1.6%（环比折年率）；4月核心PCE同比升至3.29%。三是连日来美国和伊朗相互密集传话，双方仍在若干关键问题上进行“拉锯”。
高频模型之下，猪价油价分化，预计平减指数近2.0%。“PPI-CPI”剪刀差走扩至1.95个百分点，“平减指数-实际GDP”剪刀差回升至-2.2%（Q1为-4.97%）。经统计局公布值调整后，4月GDP为4.0%，预计5月实际GDP为4.13%；4-5月名义GDP分别为5.5%、6.08%。
狭义流动性未再收敛，DR001在1.3%附近企稳；从票据利率下行、BCI融资环境指数回踩等指标表现看，5月信贷可能延续“供强需弱”特征，政府债发行进度同比偏慢，社融存量增速可能放缓至7.5%-7.6%（上月为7.8%）；低基数环境下M1增速可能在4.6%-5.4%之间（上月为5.0%）。
5月20日-5月26日，基建水泥直供量环比降幅扩大。百年建筑表示 直供量由稳转跌，一是多地持续雨水天气，二是部分重点项目进入竣工阶段，新开工大型项目目前较少。近日，国务院印发《城市更新“十五五”规划》 ，主要包括城镇危旧房改造、新开工改造城镇老旧小区、老旧街区厂区改造提升数量、城市地下管网改造长度等目标，资金来源包括中央补助资金、地方政府专项债券等。
国务院印发《城市更新“十五五”规划》，是我国首个城市更新五年专项规划。规划明确提出10个“十五五”时期城市更新主要目标指标。
生意社BPI指数回踩。工业品方面，外盘能源系商品震荡，国际油价大跌；化工、有色系商品回落；内盘大宗商品涨跌互现，焦煤、动力煤价格偏强，水泥跌幅收窄；新兴制造业方面，多晶硅、碳酸锂、稀土价格均偏弱运行；消费品方面，猪肉、蔬菜价格收涨；以ICPI为代表的非食品项价格回稳。
全国31省份“十五五”规划纲要全部发布，现代化产业体系成为不少省份“十五五”规划纲要的关键内容；华为正式发表“韬（τ）定律”，提出以“时间缩微”替代“几何缩微”；国产DRAM龙头企业长鑫科技科创板IPO成功过会；Anthropic新一轮融资后估值达9650亿美元超越OpenAI；比亚迪召开智能化战略发布会，发布4nm智驾芯片“璇玑A3”。
风险提示
高频预测模型构建基于历史数据；中东地缘政治局势升级、国内地产压力短期超预期等。
正 文
一、资产背后的四个开关
资产背后的四个开关。对于当前的资产定价来说，有四条宏观线索较为关键，但它们目前又暂时没有单边的、确定性的方向出来，我们可以把它比喻为四个“开关”：
开关一：地缘开关。中东局势目前尚未明朗。央视新闻5月30日报道，围绕美伊谅解备忘录的博弈仍在继续。特朗普重申强硬立场并称将“作出最终决定”，会后却被曝无果而终；而伊朗方面则坚决否认达成协议，并重申对霍尔木兹海峡的管控权。
开关二：美联储开关。美联储政策方向目前并不明朗。沃什的政策标签是“降息+缩表”，但目前降息条件似乎已不具备。上周美联储多位官员均警告目前通胀中枢依然过高，若高通胀持续，则存在被迫采取紧缩措施的可能。从目前Fed Watch数据来看，市场预期2026年底美联储利率不变的概率为51.8%，加息概率为48%。
开关三：AI总量效应开关。AI的总量效应之一是带来新增投资、提升劳动生产率，目前AI带来的资本开支增速依然在高位，Agent的浪潮也方兴未艾；AI的总量效应之二是影响短期就业。5月初公布的4月美国非农就业数据虽然依然不错，但信息业（-1.3万人）和金融业（-1.1万人）这两个行业就业下降明显（见《AI和地缘影响下菲利普斯曲线还能稳定吗》），这意味着AI高暴露行业的就业变化开始出现。逻辑上来说，如果后续美国失业率出现明显上行，则会影响其企业盈利和现金流，AI资本开支的可持续性也会受到影响。
开关四：中国内需开关。2025年以来国内经济相对偏强的部门是出口、科技；相对偏弱的部门是投资、消费。今年一季度固投和消费均有初步好转，但4月再度有所回踩，反映内需趋势仍不稳固。一个积极的信号是最新的5月BCI数据显示企业投资前瞻指数创年内新高，似乎指向政策性金融工具开始落地并产生影响。如果固投后续能趋于好转，则包括消费在内的内需可能均会被带动。
我们倾向于的假设是地缘政治虽然波折最终趋于缓和、美联储维持“不加不降”的观察姿态、美国就业在AI结构性冲击下继续温和松动但不触发衰退、国内内需二季度末起随政策性金融工具落地和固投修复初步好转。其中地缘开关对资产存在“floor”效应，并且一旦兑现可能带来风险偏好的阶段性短期上升。整体来看，这一组合下股票作为风险资产仍然占优；全球AI叙事周期延续，但总量效应会逐步引起预期分化，美国股市将逐步过渡至分化特征；国内资产方面，出口与科技已充分定价，而顺周期板块赔率有利、胜率上行，资产均衡化特征增强。但四个线索中可能不乏变数存在，需要密切跟踪并做好情景切换的准备，避免对单一方向过度押注。
二、资产表现背后有四条线索
全球资产受地缘溢价缓和而risk on。油价暴跌带动通胀预期回落，全球股债同步修复、韩股领涨，美元走弱，美债30Y触及5%后收于4.99%。A股呈独立逻辑，万得全A指数周内整体调整，其中红利反弹、煤电领涨，油化消费落后，双创分化，半导体承压、光模块仍偏强。10年期国债收益率下探至1.70%附近。
一是全球股市risk on，受地缘缓和驱动明显，韩国KOSPI以+8.01%领涨全球，美股额外受益于美债利率冲高回落，市场宽度回升。我们编制的大类资产轮动指数周均变动小幅降至132次（上周133次）。MSCI新兴市场以3.48%显著跑赢发达市场的1.20%，地缘风险溢价的退潮对新兴市场的边际利好大于发达市场。在后半周随停火预期明朗化，美股三大指数震荡收涨，纳指领先。纳指、标普、道指录得2.39%、1.43%、0.90%。标普500市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅 - 指数距52周高点跌幅）升至滚动三年的-1.49倍标准差（上周为-1.52倍）。标普500恐贪指数升至170.95。但VIX、VVIX指数继续回落，分别至15.32%、86.06%。
结构上，（1）标普行业中信息(4.6%)行业领涨，能源(-5.4%)、必选(-3.2%)承压。（2）美股科技七姐妹指数（原TAMAMA）周涨1.23%。微软、META以7.57%、3.65%领涨。英伟达以-1.95%领跌。费城半导体指数周涨5.14%。（3）利率敏感板块罗素2000指数(小盘股)上涨1.75%。
尽管欧央行官员表态偏鹰，但地缘缓和仍推动欧股韧性表现。欧洲宽基STOXX600周涨0.76%，德国DAX指数周涨0.87%，英国富时100周跌0.54%。日韩股市与美股联动更高，日经225上涨4.72%，韩国KOSPI综合指数周涨8.01%。
二是油价下跌主导商品主线，黄金受益于“实际利率+美元”双回落而震荡收涨，有色反映供需拉锯，黑色延续反映国内旧经济。受美伊停火协议接近达成的预期推动，布油期货活跃合约周跌11.10%收于92.05美元/桶。原油隐含波动率持续下降至57.84%，反映市场对油价方向性波动的预期在收窄，隐含市场正将尾部风险概率从“极高”下调至“偏高”。
黄金受益于实际利率（TIPS降至2.07%）和美元指数（DXY回落至98.93）双双回落，伦敦金现周涨0.88%收于4545.95美元/盎司附近；流动性更敏感的伦敦银现周跌0.07%至75.79美元/盎司，金银比小幅回升，但仍维持在常态区间（至60.0）。
技术视角下，黄金隐波维持24.91%（上周23.86%），尽管仍高于自1968年以来的中位数（15.9%），但已经明显离开历史极致区间。交投指标同样显示黄金脱离“超卖”区间，COMEX黄金6日RSI收于54.33。
但资金流入意愿仍不强。国内黄金ETF净流出22.75亿元（上周为净流出67.99亿元）。全球黄金ETF SPDR持有净流出5.71吨。此外，伦敦金欧美亚盘时段走势重新分化，亚盘本周跌幅更猛，一改此前韧性表现。沪金全周下跌0.72%，伦金、纽金全周上涨0.88%、0.27%。最新国内沪金溢价倒算黄金购买力至6.7391，金价隐含的汇率温和升值预期。2026年开年至今，现货黄金YTD至5.52%，而白银YTD至5.27%。
铜价高位震荡，矿端紧张格局尚未改善，TC加工费用低于-100美元/干吨形成底部支撑。南华沪铜指数上涨0.12%、伦铜LME3个月期货回落0.17%，收于13611.50美元/吨；纽约期铜活跃合约收涨0.16%。其余内需定价商品整体仍处于处于“成本支撑”与“需求尚待启动”的博弈阶段，螺纹钢期货下跌0.4%，南华综合周跌1.5%，南华工业周跌1.1%。
三是全球国债修复，30年期美债收益率周中一度冲破5%整数关口，随后在地缘缓和+油价下跌的推动下回落至4.99%。外汇市场呈“美元温和走弱+人民币独立走强+日元空头继续扩张”的格局。彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）周涨1%。由于油价下跌，市场正在消化加息预期，短期加息预期随有所回落但仍相对坚挺。美债VIX（MOVE指数）全周下行至70.22%。市场短期仍将超5%的30Y收益率仍被视为超调区间。全周来看，10年、30年美债收益率下行11BP、8BP至4.45%、4.99%。TIPS实际收益率回落至2.07%。
欧洲国债收益率全线下降，德债领涨。欧、德、英、法、意超长债利率分别下行2.8BP、9.0BP、5.9BP、7.7BP、6.7BP。市场已基本消化欧央行6月会议的加息路径。日本国债利率本周有所降低，但抛压犹存，更多为技术性调整。30年期收益率进一步下行至3.89%，10年期降低至2.62%。
避险情绪退潮下，美元指数下行至98.92水平，周跌0.41%，美元兑欧元震荡下行0.49%，美元兑日元上行0.06%，收于159.26。日元徘徊于干预关口，投机净空头头寸仍在加速累积，近三周分别增加11.4万张、9.4万张、7.5万张。日元波动率至8.35%，套息性价比（美日利差/日元隐波）维持0.32水平，两者变化较小，全球套息交易活动指数维持在274.9一线。USDCNH周跌0.47%至6.765，USDCNY周跌0.39%至6.769，离岸人民币徘徊于6.77一线。
四是国内股市内部均衡化浮现，红利反弹，防御性资产（煤电）与科技链条中业绩能见度最高的细分领域继续偏强，其余“泛科技”受高位减持影响而承压。煤炭、公用事业、通信分别领涨。万得全A周跌1.72%，而10年国债利率下行4.29BP至1.709%，股债重新浮现“跷跷板”。MSCI中国（美元）周跌1.43%。恒指、恒科分化，前者跌1.65%、后者涨0.30%。中概股代表纳斯达克中国金龙周涨1.14%。
名义GDP与边际小幅回摆，且“总体权益估值”回踩，“估值偏离度”持平前值。截至5月31日，全A市盈率收于23.93倍。“万得全A P/E-名义GDP增速”升至1.74倍标准差（过去三周为1.67、1.93、1.78倍），历史+2倍标准差为估值约束的极致位。
总量上，（1）A股量能维持高位，日均成交额3.2万亿元，周环比5.55%。（2）融资买入占比保持在10.01%，连续八周净流入。（3）全A市场宽度继续收窄。截至5月31日，全A市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅 - 指数距52周高点跌幅）处于滚动三年-1.73倍标准差（上周为-0.93倍）；指数成分股中各成分股超越股票自身240日均线的占比为36.32%（上周为47.00%）。（4）全A集中度维持高位，科技吸金效应犹存。A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重回升至47.79%（上周为45.85%），处于94.6%历史分位。（5）全A轮动速度小幅提升，我们编制的申万二级行业轮动速度提示行业排名周均变动频次至5021次（上周为5007次）。（6）全A波动率上升，股债波动差扩张，滚动1月的实际波动率(HV)上升至18.8%（上周为17.7%）。股债年化波动率比值升至19.21倍（上周为19.14倍）。
结构上，（1）小盘成长显著回调，价值反弹，沪市偏强。国证成长、价值录得-0.2%、0.5%。中证2000、中证1000、中证500、上证50分别录得-5.3%、-3.3%、-2.5%、-0.1%。深证成指、沪深300分别录得-0.1%、1.0%。（2）科创50宽幅震荡收跌2.2%，TMT申万大类风格收跌-0.5%。科创50市场宽度回升，被动升至-1.63倍标准差（上周-1.80倍）。而创业板指涨2.5 %，实现四周连阳，创业板指市场宽度同时明显收窄（降至-2.48倍标准差（上周-1.46倍）），对应其上涨主要由新能源等龙头带动。光通信指数、PCB(中信)、消费电子主题指数分别周涨0.5%、8.5%、1.2%。而半导体设备指数、机器人指数周跌6.6%、6.92%。（3）中证红利反弹0.6%。全周稳定风格表现占优（2.8%），金融（0.1%）小幅收涨，消费（-1.4%）、周期（-4.0%）、成长（-1.5%）风格承压。TMT与红利的成交占比之差下行至1.75倍标准差（上周为历史极值2.28倍）。（4）更具体行业层面，全周跌多涨少，超八成下跌，仅煤炭、公用事业、通信、建筑材料、食品饮料录得正收益。其中，煤炭、公用事业、通信分别领涨6.7%、6.6%、5.6%。综合、计算机分别录得-6.8%、-7.6%。
三、海外宏观
海外方面，一是美联储内部分歧明显，沃勒5月22日表示支持从FOMC声明中移除隐含的宽松倾向，称“不再排除未来加息的可能性”，副主席鲍曼5月29日表示应“look through”能源价格对通胀的暂时性影响、反对过度收紧政策。二是5月28日公布的一揽子数据显示美国经济“增长放缓但通胀粘性犹存”， Q1实际GDP增速被下修0.4个百分点至+1.6%（环比折年率）；4月核心PCE同比升至3.29%。三是连日来美国和伊朗相互密集传话，就一份谅解备忘录进行“收尾阶段”谈判，双方仍在若干关键问题上进行“拉锯”。
一是美联储理事沃勒与鲍曼政策立场出现分歧。Fed理事沃勒5月22日在法兰克福发表题为“Policy Risks Have Changed”的演讲，明确支持从FOMC会后声明中移除隐含的宽松倾向（easing bias），称“不再排除未来加息的可能性”；但监管副主席鲍曼5月29日在雷克雅未克则主张“look through”能源冲击带来的暂时性通胀，反对进一步收紧政策，两人的分歧是当前FOMC内部鹰鸽博弈的缩影。
沃勒在演讲中表示，近期数据显示“通胀没有朝着正确的方向走”（“inflation is not headed in the right direction”）。4月CPI环比上涨0.6%，其中能源价格跳升3.8%，但更令他担忧的是非能源类价格的广泛上涨：食品杂货+0.7%、服装+0.6%、不含能源的服务+0.5%。他估算4月PCE通胀同比约3.8%，为三年来最高；核心PCE同比约3.3%，为两年半来最高。沃勒特别指出，CPI追踪的商品和服务类别中，约一半的年化涨幅超过3%，这一广度在历史上处于很高水平。
在政策立场上，沃勒明确表示他支持移除政策声明中的宽松倾向措辞，以明确未来降息和加息的可能性是相当的”（“I would support removing the ‘easing bias’ language in our policy statement to make it clear that a rate cut is no more likely in the future than a rate increase” ）。但他也强调，并不认为“近期内”应该加息，因为劳动力市场并未过热，货币政策仍处于限制性水平，加息可能在通胀已开始回落后才产生效果。沃勒的底线是“如果通胀不能很快消退，我不再排除未来加息的可能性”（“I can no longer rule out rate hikes further down the road if inflation does not abate soon” ），尤其是如果通胀预期出现“signs of becoming unanchored”（脱锚迹象）。
沃勒对通胀预期的讨论值得关注。他指出，虽然长期通胀预期目前“appear well anchored”（看起来仍然锚定），但部分1-5年期预期指标自2026年初以来有所上升，Michigan调查5月终值的长期通胀预期上修0.5个百分点至3.9%，这令他“concerning”（感到担忧）。他从贝叶斯更新的理论角度指出，即使每一次价格冲击本身是暂时性的，但一连串正向价格冲击可能导致公众推断“下一次冲击也更可能是正向的”，进而推高通胀预期——这意味着政策制定者在面对连续供给冲击时，“look through”的风险比面对单一冲击时更大。
在劳动力市场方面，沃勒认为供需已经“finally come into a rough balance”（终于大致达到平衡），4月失业率持平于4.3%，接近其长期水平估计。4月非农新增11.5万人，三个月均值仅4.8万人，但由于人口老龄化和低净移民导致劳动力增长接近零，低就业增长现在与稳定的劳动力市场是一致的。他并不认为劳动力市场走弱的前景应该是未来几个月引导货币政策的主导力量”（“I don’t see the prospect of a weakening labor market as the dominant force that should be guiding monetary policy in the months ahead” ）。
相比之下，鲍曼5月29日在冰岛央行雷克雅未克经济会议上的发言明显偏鸽。鲍曼回顾了她在2025年下半年的投票记录——她在7月FOMC会议上投了反对票，主张降息25个基点以支持劳动力市场，随后在9-12月支持了委员会累计75个基点的降息。她认为这些降息“contributed to pausing the deterioration in labor market conditions”（帮助暂停了劳动力市场状况的恶化）。
在通胀评估上，鲍曼与沃勒的分歧尤为明显。她指出，如果剔除关税影响和软件价格等一次性因素，“核心PCE通胀本会继续在略高于2%的水平徘徊”（“core PCE inflation would have continued to hover only a bit above 2 percent” ）；Dallas Fed的trimmed mean PCE指标“自去年9月以来已更接近2%”。鲍曼因此认为，当前通胀的上行主要是能源价格和少数商品类别的扰动，而非广泛的需求驱动。
鲍曼对中东冲突影响的判断也更为乐观，她认为一旦冲突解决，供应中断将缓解，只会在PCE通胀中留下暂时印记，对国内经济活动的影响也将很小（“I am optimistic that, once the conflict is resolved, supply disruptions will ease, leaving a temporary imprint in PCE inflation and minimal impacts on domestic economic activity” ）。她明确支持保留3月会后声明中关于“additional policy rate adjustments”的措辞（即保留宽松倾向），认为在能源冲击是暂时性的前提下，“look through”暂时性通胀上升是合适的。她援引学术研究指出，面对临时性的能源供给冲击，政策不应过度激进地稳定总体通胀，否则会对经济活动和劳动力市场造成不必要的拖累。
在劳动力市场评估上，鲍曼同样比沃勒更为谨慎。她虽然承认近几个月劳动力市场“更加稳定”，但强调“there are still signs of fragility”（仍有脆弱迹象）：求职成功率（job-finding rate）持续下行，长期失业者占比约25%反映劳动力市场“dynamism”（活力）不足，就业增长集中于医疗等弱周期性行业。总体而言，鲍曼的框架是一个“看穿能源冲击、关注底层通胀趋势、优先保护劳动力市场”的鸽派立场，与沃勒的“通胀风险已变、不排除加息”形成鲜明对比。
二是5月28日公布的一揽子数据显示美国经济“增长放缓但通胀粘性犹存”， Q1实际GDP增速被下修0.4个百分点至+1.6%（环比折年率），4月个人收入持平、4月核心PCE环比+0.24%略低于预期但同比升至3.29%。
Q1 GDP第二次估算从+2.0%下修至+1.6%（环比折年率），低于市场预期的+2.0%。下修主要来自两方面：个人消费支出增速从+1.6%下修至+1.4%，主要反映季度服务调查（QSS）数据纳入后医疗支出的下调；库存对GDP增长的贡献从+0.4个百分点下修至+0.1个百分点。企业固定投资增速小幅下修至+10.1%，住房投资降幅收窄至-6.3%。国内最终销售增速下修0.1个百分点至+2.7%。值得注意的是，基于不同数据来源的替代指标——实际国内总收入（GDI）在Q1仅增长+0.9%（环比折年率），与GDP的差异暗示经济增长的真实状况可能更弱。
4月个人收入持平，大幅低于预期的+0.4%和前值的+0.5%。收入疲软部分反映了农民桥梁援助计划（Farmer Bridge Assistance）支付下降的拖累。分项来看，雇员薪酬+0.2%，租金收入+0.2%，个人资产收入+0.3%，转移支付+0.2%，增长均不突出。更值得关注的是，按实际口径计算的可支配个人收入同比已降至-1.1%。个人消费支出名义增长+0.5%（符合预期），但实际增长仅+0.1%，其中实际服务支出+0.2%、实际商品支出-0.1%。储蓄率进一步下跌0.6个百分点至2.6%，为2022年6月以来最低水平，反映消费者正在以压缩储蓄的方式维持支出。
4月核心PCE价格指数环比+0.24%，略低于预期的+0.3%和前值的+0.30%（前值从0.29%上修）。2月核心PCE被上修0.03个百分点至+0.40%。核心PCE同比从3月的3.24%升至4月的3.29%。整体PCE环比+0.40%，同比从3.53%跳升至3.77%。Dallas Fed的trimmed mean PCE估算环比+0.21%、同比+2.35%，表明如果剔除极端价格变动，通胀的底层趋势实际更为温和——这一分歧正是沃勒与鲍曼在政策判断上产生分歧的数据基础。
三是连日来，美国和伊朗相互密集传话，就一份谅解备忘录进行“收尾阶段”谈判。不过，从美伊最新说法来看，双方仍在若干关键问题上进行着“拉锯”。
据新华社报道，目前美伊正就一份谅解备忘录进行"收尾阶段"谈判，若达成将把2月底冲突后的临时停火延长60天，期间双方继续就伊核问题和美国全面解除制裁进行谈判。5月29日特朗普社媒发文列出美方要求并称将"作出最终决定"，但据《纽约时报》援引白宫高官消息，其在战情室开会两小时后并未做出最终决定。伊方通过法尔斯通讯社回应称特朗普表述"真假参半"，刻意忽略了协议中的关键条款。
四大分歧焦点：(1) 霍尔木兹海峡——美方要求立即无条件双向开放并称将解除海军封锁，伊方则坚持按预先安排开放（可能含船只监控检查）；(2) 高丰度浓缩铀（约400公斤60%丰度）——特朗普要求"挖出并销毁"深埋核材料，伊方否认协议含此条款，称现阶段谈判仅聚焦停战；(3) 解冻资金——伊方主张美方须立即解冻120亿美元（占被冻结资产240亿的一半）作为后续谈判前提，特朗普却表态"不会有资金往来"；(4) 黎巴嫩全面停火——伊方要求以色列停止对黎真主党的军事行动作为进入下阶段谈判的前提，但以军近期反而越过利塔尼河升级地面行动。
四、高频模型测算
高频模型之下，猪价油价分化，预计平减指数近2.0%。“PPI-CPI”剪刀差走扩至1.95个百分点，“平减指数-实际GDP”剪刀差回升至-2.2%（Q1为-4.97%）。地产汽车销量环比稳定但同比回落、出口价量同比均维持正区间。经统计局公布值调整后，4月GDP为4.0%，预计5月实际GDP为4.13%；4-5月名义GDP分别为5.5%、6.08%。
预计2026年5月工增为4.50%，基数优势小幅打开。出口运价指数涨势保持，但对美运量同比小幅收敛。同比视角，生产开工涨跌互现，汽车半钢胎开工、高炉开工、地炼开工、PTA开工率转为下行，焦化开工、石油沥青开工有所上行。
出口方面，美西美东航线周环比4.4%、3.2%。北方国际集装箱运价指数(TCI)周环比0.7%（上周为4.5%）；港口集装箱吞吐量环比同比均转负（同比3.7%→-3.3%）。5月25日-5月31日，TRV中国对美集装箱发船数量日均同比至15.37%（上周为20.91%）；SHtoLA世界集装箱指数同比-7.0%（上周为5.88%）。中国进口原油运价指数周环比-0.73%（上周为-0.86%）。
预计5月社零同比0.16%，服务业生产指数为4.11%，两者均基数压力边际增加。5月1-24日乘用车厂家零售日均销量为3.1万辆、5.1万辆、3.9万辆、4.4万辆，环比有所回升，但同比降幅扩大。30城新房销售面积环比改善，但同比回踩。地铁客运量同比维持正区间，电影票房收入同比回升、百城拥堵指数同比降幅收敛。此外，历史数据显示，油价与作为名义值的社零呈正相关性。
预计5月CPI环比降至0.02%，同比继续升至1.42%。猪价油价共振回踩，但5月翘尾进一步扩大（0.5%→0.7%）仍构成支撑。食品与交通合计新涨价为0.05%，其余准核心CPI环比参考季节性，为0.02%。
预计5月PPI环比为+0.23%，同比为3.47%。4-5月PPI基数优势继续扩大（-1.0%→-0.6%→-0.2%）。焦煤动力煤偏强，油、化工以及金属回踩，水泥环比持平。预计PPI周同比降至3.18%。生意社BPI指数周跌0.92%，5月以来转跌0.65%，利用BPI建模提示5月PPI至2.62%。
五、货币与流动性
狭义流动性未再收敛，DR001在1.3%附近企稳；从票据利率下行、BCI融资环境指数回踩等指标表现看，5月信贷可能延续“供强需弱”特征，政府债发行进度同比偏慢，社融存量增速可能放缓至7.5%-7.6%（上月为7.8%）；财政与融资同比偏弱约束M1增速向上弹性，低基数环境下M1增速可能在4.6%-5.4%之间（上月为5.0%）。
在经历近四周的边际收敛后，本周狭义流动性逐步稳定，货币市场利率在新的中枢企稳。DR001在1.31%-1.33%区间窄幅波动，DR007在1.35%-1.39%区间波动。这一则是因为跨过税期后，流动性的扰动因素明显减弱；二则是因为央行操作从净回笼转为净投放，本周MLF净投放1000亿元，7天逆回购操作也继续放量，帮助金融机构平稳跨月。
在前期报告中，我们曾提示若形成“央行操作放量+市场利率平稳/下行”的组合，则流动性环境进入了由央行主导宽松的新阶段，它映射了货币政策相对积极的态度，我们理解之所以保持偏积极的政策姿态，一方面是因为经济结构性分化，内需有待修复，融资环境相对偏弱；另一方面可能是因为高油价的原料成本影响尚未完全消退。对于国内利率而言，央行主导形成的1.3%市场利率中枢是一个相对积极的结果，其绝对水平偏低，投资者对后续流动性预期逐渐稳定，政策收敛预期进一步减弱，短期10年国债利率可能继续在区间下沿运行。
5月社融存量增速可能放缓至7.5%-7.6%。实体信贷从票据利率下行、BCI企业融资环境指数回踩等数据表现来看，需求仍是较为明显的约束，可能继续同比少增；政府债融资面临着较高基数，同比可能继续少增；可能形成对冲的依然是企业债券融资，但其同比改善幅度有限，社融存量增速在信贷与政府债影响下依然会趋于下行。M1在去年面临着较低基数，汇率延续偏强可能继续支撑结售汇顺差，其增速表现有一定支撑，但在政府债融资同比少增、实体需求有待改善的环境下，其增速向上弹性被约束，最终表现可能偏中性，若以近些年同期M1增量来估算，5月M1增速可能在4.6%-5.4%之间。
六、财政与建筑业
5月20日-5月26日，基建水泥直供量环比降幅扩大。百年建筑表示直供量由稳转跌，一是多地持续雨水天气，二是部分重点项目进入竣工阶段，新开工大型项目目前较少。近日，国务院印发《城市更新“十五五”规划》，主要包括城镇危旧房改造、新开工改造城镇老旧小区、老旧街区厂区改造提升数量、城市地下管网改造长度等目标，资金来源包括中央补助资金、地方政府专项债券等。
5月20日-5月26日，本周全国水泥出库量268.05万吨，环比下降5.5%，同比下降23.43%；基建水泥直供量166万吨，环比下降3.49%，同比下降12.63%。本周直供量由稳转跌，百年建筑表示多地持续雨水天气，山区公路、隧道等项目暂停施工；广东北江水位升高封航，物料运输受阻；部分重点工程进入收尾阶段，如重庆部分工地竣工，而新开工大型项目较少，基建对水泥的“托底”作用正阶段性减弱。
《城市更新“十五五”规划》表示“允许通过地方政府专项债券支持符合条件的城市更新项目建设，支持用作项目资本金”，但需要注意的是，这并非增量政策。早在2024年底的《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》中就已将专项债作资本金的范围扩容至城市更新领域，包括城镇老旧小区改造、棚户区改造、城中村改造、老旧街区改造、老旧厂区改造；城市公共空间功能提升及其他城市更新基础设施建设。
七、中观产业
国务院印发《城市更新“十五五”规划》，是我国首个城市更新五年专项规划。规划明确提出10个“十五五”时期城市更新主要目标指标，其中城镇危旧房改造50万套/间较“十四五”增加一倍，老旧街区厂区改造提升由“十四五”的900个提高至1500个，历史建筑修缮1.5万处较“十四五”增加50%，城市地下管网改造长度由“十四五”的25万公里提高至36.5万公里（建设改造合计规模为77万公里，略低于“十四五”时期的84万公里）；新开工改造城镇老旧小区数量为11.5万个，城中村改造数量4000个，略低于“十四五”。此外，规划还提出了“好房子”建设改造、危旧房改造、市政基础设施提升、完整社区建设扩面提质增效等共14项工程。
国务院印发《城市更新“十五五”规划》，要求“到2030年，城市更新行动取得重要进展”，并明确了“十五五”期间我国城市更新的主要目标，包括城镇危旧房改造数量为50万套/间、新开工改造城镇老旧小区11.5万个、城中村改造4000个、城市地下管网改造长度36.5万公里等。明确了“好房子”建设改造、完整社区建设扩面提质增效、老旧街区厂区改造提升、市政基础设施提升等14项重大工程和行动。
14项重大工程和行动主要围绕以下7个方面政策主线展开：
一是培育壮大城市发展新动能，主要包括落实区域重大战略，推动城市特色化发展；推动老旧街区厂区、低效产业园区、低效楼宇等转型升级；发展智能建造，培育现代化建筑产业链；推动消费基础设施改造升级；全面摸清城市存量资产资源底数；加快构建房地产发展新模式；因城施策增加改善性住房供给，规范发展住房租赁市场；支持有条件的城市承担重大外事外交活动等。
二是在营造高品质城市生活空间方面，重点推进“好房子”建设；重点对建成20年及以上的城镇住宅小区开展专项体检，推进城镇老旧小区改造；在5000个社区实施完整社区建设改造；实施1500个老旧街区厂区（含历史文化街区）改造提升；提升城市公共服务品质，包括养老、医疗、托育、全民阅读、“小而美”的全民健身场地等公共服务设施改造；完善城市综合交通体系，实施老城区停车补短板行动等。
三是推动城市发展绿色低碳转型，修复城市生态系统，加快修复受损山体、采煤沉陷区和特大矿坑；完善城市绿地系统，改造提升城市公园绿地2万公顷，新增口袋公园1.5万个，建设改造城市绿道2万公里；推动高耗能公共建筑改造升级，鼓励采用合同能源管理等市场化节约能源服务；大力发展绿色建筑，推广绿色施工；加快城市污水收集处理设施补短板，新建改造总能力达2500万立方米/日的污水处理设施；升级改造城市生活垃圾分类投放及收集转运设施，垃圾清运能力达到75万吨/日；推动建筑垃圾利用处置设施建设。
四是增强城市安全韧性，对城市C、D级危险住房和非成套住房建档立卡并动态更新，用好中央补助资金、地方政府专项债券等，加快拆除改造D级危险住房；对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村优先实施改造；建设改造城市地下管网约77万公里，其中燃气管网约20万公里、排水管网约17.5万公里、供水管网约17.5万公里、污水管网约10万公里、供热管网约12万公里；推动瓶装液化石油气厂站标准化提升改造；推进城市平急两用公共基础设施建设，完善医疗应急服务体系和应急物流体系。
五是促进城市文化繁荣发展，建立健全“先调查后建设”的保护前置机制，整体保护历史文化名城、街区和文物及周边风貌，推动活化利用。
六是提升城市治理能力水平，依托数智化手段提升城市运行和治理效能；加强物业服务市场监管，推动“物业服务进家庭”，鼓励有条件的物业服务企业向养老、托育、家政、文化、健康、助残等领域延伸；建设城市信息模型（CIM）基础平台，丰富拓展“CIM+”在城市更新中的应用场景。
七是建立城市更新政策体系，建立城市更新项目库，推动项目常态化储备和动态调整；通过中央预算内投资等对符合条件的项目给予支持；允许通过地方政府专项债券支持符合条件的城市更新项目建设，支持用作项目资本金；落实城市更新相关税费减免政策；探索金融支持城镇老旧住房自主更新、原拆原建的有效举措；推动符合条件的城市更新项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）、资产证券化产品等。
八、通胀变化
生意社BPI指数回踩。工业品方面，外盘能源系商品震荡，国际油价大跌；化工、有色系商品回落；内盘大宗商品涨跌互现，焦煤、动力煤价格偏强，水泥跌幅收窄；新兴制造业方面，多晶硅、碳酸锂、稀土价格均偏弱运行；消费品方面，猪肉、蔬菜、鸡蛋价格收涨；以ICPI为代表的非食品项价格回稳。
截至5月29日，生意社BPI指数录得1072点，较5月22日读数回落0.9%。美伊谅解备忘录接近达成，地缘风险溢价缓释，能源、化工板块周环比分别录得0.1%、-1.9%，有色板块周环比下跌0.4%。据生意社价格监测，2026年第21周(5.25-5.29)大宗商品价格涨跌榜中能源板块环比下降的商品共有8种，跌幅在5%以上的商品共2种，占该板块被监测商品数的14.3%；跌幅前3的产品分别为Brent原油(-9.49%)、WTI原油(-7.97%)、液化气(-3.38%)。
化工板块环比下降的商品共有92种，跌幅在5%以上的商品共17种，占该板块被监测商品数的5.2%；跌幅前3的产品分别为丁酮(-15.79%)、三羟甲基丙烷(-13.99%)、二甲基亚砜(-12.06%)。有色板块环比上升的商品共3种，涨幅前3的商品分别为金属镨(1.08%)、氧化钕(0.65%)、锌(0.11%)。
内盘工业品价格多数收跌，煤炭价格偏强，水泥跌幅收窄。截至5月29日，环渤海动力煤现货、螺纹、焦煤、玻璃期货价周环比分别录得2.4%、-2.9%、9.2%、0.5%。截至5月29日，中国水泥价格指数录得94.99点，周环比回落0.05%（前值-0.6%）。
新兴制造业领域价格多数收跌，仅DXI指数收涨。截至5月29日，碳酸锂期货价录得174920元/吨，周环比回落0.3%；六氟磷酸锂价格、多晶硅期货价周环比分别录得0.0%、-1.8%；存储芯片价格DXI指数周环比1.4%；中国稀土价格指数周环比-1.4%。
食品价格方面，截至5月29日，农业部猪肉平均批发价录得14.86元/千克，周环比0.4%。28种重点监测蔬菜平均批发价周环比2.2%，6种重点监测水果平均批发价周环比-0.5%，鸡蛋期货价周环比回升1.3%。
非食品项方面，清华大学ICPI总指数5月29日录得99.52点，周环比0.06%（前值-0.3%）。其中教育文娱、生活用品服务、交通通信分项回暖。
九、政策与改革
华为正式发表“韬（τ）定律”，提出以“时间缩微”替代“几何缩微”；国产DRAM龙头企业长鑫科技科创板IPO成功过会；Anthropic新一轮融资后估值达9650亿美元超越OpenAI；比亚迪召开智能化战略发布会，发布4nm智驾芯片“璇玑A3”。
在2026国际电路与系统研讨会上，华为公司正式发表“韬（τ）定律”。半个多世纪以来，全球半导体产业基本沿着摩尔定律快速发展，集成电路上可容纳的晶体管数量大约每两年翻一番，芯片性能随之同步跃升。然而，当晶体管尺寸迫近物理极限，尖端芯片生产成本指数级飙升时，半导体产业以“几何缩微”为主要发展路径的摩尔定律日益受到巨大挑战。另辟蹊径，“韬定律”则以“时间缩微”的崭新发展思路，为全球半导体产业提供了新的发展路径。“韬定律”通过逻辑折叠等创新技术，持续压缩信号传播时延，不断提升晶体管密度，使芯片在同等制程工艺下实现性能跃升。这一定律的提出，不是否定摩尔定律，而是基于现有成熟工艺提供了生产尖端芯片新的思路和方案，有力破解了我国半导体产业发展的痛点。事实也证明，“韬定律”并非理论空想，而是一条可行、有效且具备广阔商业前景的产业化道路。过去六年，基于这一定律，华为已在手机、服务器、人工智能等领域量产381款芯片，广泛覆盖千行百业数智化转型需求。
5月27日，长鑫科技科创板IPO申请通过上交所上市委审议，符合发行条件、上市条件和信息披露要求。招股说明书（上会稿）披露的信息显示，长鑫科技是我国规模最大、技术最先进、布局最全的DRAM研发设计制造一体化企业。按2025年第四季度DRAM销售额统计，长鑫科技的全球市场份额已增至7.67%，紧随三星电子、SK海力士和美光科技之后。本次科创板IPO，长鑫科技计划募集资金295亿元投向存储器晶圆制造量产线技术升级改造、DRAM存储器技术升级和动态随机存取存储器前瞻技术研究与开发三个项目。
参考消息网转引《纽约时报》网站5月28日报道，Anthropic正式超越OpenAI，成为世界上估值最高的AI初创公司。该公司表示已完成新一轮650亿美元的融资，如不计入这轮新融资，估值也已达到9000亿美元，这一交易使其超过了最近估值为7300亿美元的OpenAI。此次新投资由绿橡资本公司、红杉资本公司、阿尔蒂米特资本管理公司和龙骑士投资集团等投资者领投，将Anthropic的估值提升至大约三个月前3800亿美元估值的近2.5倍。
5月28日，在比亚迪智能化战略发布会上，比亚迪董事长兼总裁王传福发布比亚迪自研4nm制程智驾芯片“璇玑A3”。王传福介绍，该芯片已开始规模化量产，支持L3、L4自动驾驶，三颗芯片总算力超2100TOPS，结合比亚迪自研算法深度优化，算力利用率提升100%。
风险提示
高频预测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；中东地缘政治局势升级、国内地产压力短期超预期等。
报告信息
郭磊 S0260516070002
陈礼清 S0260523080003
陈嘉荔 S0260523120005
钟林楠 S0260520110001
吴棋滢 S0260519080003
王丹 S0260521040001
贺骁束 S0260517030003
文永恒 S0260524080007
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