（来源：锵锵药市三人行）
报告摘要
■5月行情回溯：科技板块虹吸效应下，5月医药板块整体震荡下行、结构分化态势，月底出现修复态势。2026年5月医药生物行业下跌7.3%，同期沪深300收益率上涨1.8%，医药板块跑输沪深300约9.1个百分点，位列31个子行业第22位。医疗服务、医药商业、生物制品、化学制药、中药、医疗器械涨跌幅分别为-9.63%、-9.15%、-8.35%、-8.02%、-6.45%、-3.83%。5月医药板块整体呈现低位震荡、结构分化特点，5月初市场受到年报一季报以及ASCO数据预期等影响，CXO和部分创新药个股有所表现。5月中旬开始科技赛道的资金虹吸效应明显，半导体、AI 算力、光模块持续爆发，医药板块作为 “低估值防御”，资金被不断抽离，指数持续走低，估值创近年新低；同时由于科技行情的火热，医药板块中转型布局AI相关产业链的公司表现相对亮眼，比如光模块、半导体溶剂、AI医药等，主要集中在器械、上游等细分板块。五月最后一周，板块呈现修复苗头，创新药反弹明显。我们认为随着过热行情逐步回到合理估值，板块高低切换，医药板块中业绩稳健或高确定性弹性创新板块将率先迎来修复。
■6月布局思路：攻守角度，考虑科技极致行情的切换，医药板块尤其创新药会是资金最先关注及流入的方向，看好创新药反弹的机会；同时从相对稳健角度，作为创新药产业链的CRO/CDMO/上游公司，当下处于基本面向好趋势上，有业绩有估值。另外考虑科技行情的持续演绎，积极把握医药中转型布局科技产业链的相关公司。
1、创新药调整后的后续机会：国产创新药企ASCO口头报告/壁报入选公告及数据预告。A/H股重点关注的ASCO潜在数据/入选标的：恒瑞医药（多个抗肿瘤分子历年有LBA）、百济神州（泽布替尼联合/新适应症）、迪哲医药（舒沃替尼 NSCLC）、康方生物（AK104/AK112 双抗数据）、科伦博泰（ADC）、信达生物（PD-1 联合方案）。5月31日晚，康方生物于ASCO发布PD-1/VEGF双抗依沃西联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗，一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌(sq-NSCLC)III期HARMONi-6/AK112-306研究的OS显著阳性结果。在ITT人群中，依沃西+化疗显著降低患者死亡风险达34%，风险比(HR)=0.66 (95% CI: 0.50–0.87),P=0.0017(＜0.0049)，治疗组mOS为27.9个月，对照组为23.7个月，延长4.2个月，是历史性的突破，有望改变1L sq-NSCLC 的治疗范式，是创新药板块关注度最高的事件之一。OS显著阳性的结果有望为目前低迷的创新药板块的带来强力催化，带动IO双抗、三抗相关公司的股价机会，同时催化其他具有临床优势潜力的公司，看好创新药底部反弹机会。2、CRO/CDMO&上游： 地缘政治风险已在估值中体现得较为充分。作为全球医药创新基础设施的提供者，需紧密跟踪其 TIDES 平台（寡核苷酸和多肽业务）的订单爆发增速，以及海外 Big Pharma 客户的留存黏性。若地缘风波在法案最终落地前出现边际缓和，将具备极高的估值修复弹性。2025年经调整归母+18%，在手订单+28%；3）药明合联：2025年经调整净利润+70%，在手订单+50%。在全球创新药研发回暖+中国药企出海加速背景下，高增的在手订单映射未来优质的业绩成长性，板块估值中枢具备向上弹性空间。建议关注药明康德、药明生物、泰格医药、凯莱英等细分板块龙头在行业端回暖背景下有望出现的戴维斯双击机会。3、主题性较强，转型科技相关的公司：如具备光学优势积极布局光模块的海泰新光，PCB检测相关的奕瑞科技，上游半导体溶剂相关阿拉丁、泰坦科技、天宇股份等。
■原料药板块投资机会更新：周期底部逐步回暖，跨界新能源打开成长新空间。“原料药 + 新能源、半导体材料” 双轮驱动，打开第二成长曲线。当前原料药板块已历经较长的周期出清，传统品种价格预计有望筑底回升，维生素、抗生素、兽药等品类以逐步开始释放筑底回暖信号，预计将有望迎来结构性业绩拐点。周期底部环境中，部分具备精细化工合成能力的原料药企业跨界新能源（锂电材料、电解液） 积极求变走出新的成长曲线。以天宇股份、宏源药业、富祥药业、司太立、联化科技等公司为代表的医药企业，凭借技术协同与产能落地，实现 “医药 + 新能源、电子化工材料” 双轮驱动，建议周期底部关注业绩复苏与成长弹性。原料药→新能源、半导体材料，技术同源、设备复用、资质互通，天然具备跨界优势。具备精细化工合成、连续流反应、高纯提纯能力的企业，跨界锂电材料（六氟磷酸锂、LiFSI）、电解液添加剂（VC、FEC）、高纯度溶剂（HPLC试剂/乙腈）具备天然技术协同，产能落地后快速放量，带来业绩增长新动能。1、技术协同：部分原料药、中间体与新能源材料均属精细化工 ，核心反应单元、分离纯化技术、质量控制体系高度一致，原料药车间（尤其是 CDMO / 中间体车间）反应釜、精馏塔、干燥设备、自控系统可直接改造，设备与技术可直接复用，研发周期短、成本低。2、产能优势：原料药企业具备规模化生产能力与环保资质，快速落地新能源产能，抢占行业供需紧平衡窗口期。3、资质互通：原料药企业普遍具备化工生产许可证、危化品资质、环保验收、安全生产资质，新能源企业获取上述资质平均需 2—3 年，原料药企业无缝衔接。4、业绩弹性：新能源业务毛利率有望受下游需求带动高于传统原料药，成为新的利润增长点。
■6月重点推荐：药明康德、荣昌生物、三生制药、凯莱英、泰格医药、海泰新光、普洛药业、可孚医疗、天宇股份、康辰药业
■中泰医药重点推荐5月平均下跌7.32%，与医药行业指数（-7.33%）基本持平，其中海泰新光+40.89%、药明生物+0.91%，表现较好。
■行业热点聚焦：（1）国家医保局：国家医保目录调整将于5月底启动；（2）5月19日，国家药监局等七部门联合发布《医药代表管理办法》；（3）国家药监局新版《药品管理法实施条例》于5月15日正式施行。（4）市场监管总局批准发布推荐性国家标准《血管芯片通用技术要求》
■市场动态：2026年5月医药生物行业下跌7.3%，同期沪深300收益率上涨1.8%，医药板块跑输沪深300约9.1个百分点，位列31个子行业第22位。医疗服务、医药商业、生物制品、化学制药、中药、医疗器械涨跌幅分别为-9.63%、-9.15%、-8.35%、-8.02%、-6.45%、-3.83%。以2026年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为22.1倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为18.2%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值28.1倍PE，低于历史平均水平（35.7倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为-1.1%。
■ 风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
报告正文
6月行业投资观点
■5月行情回溯：科技板块虹吸效应下，5月医药板块整体震荡下行、结构分化态势，月底出现修复态势。2026年5月医药生物行业下跌7.3%，同期沪深300收益率上涨1.8%，医疗服务、医药商业、生物制品、化学制药、中药、医疗器械涨跌幅分别为-9.63%、-9.15%、-8.35%、-8.02%、-6.45%、-3.83%。5月医药板块整体呈现低位震荡、结构分化特点，上旬与2025年报和2026年一季报业绩相关度较高，CXO和部分创新药个股因一季报表现亮眼或博弈ASCO数据而获得资金青睐，资金开始提前布局可能在大会上公布重磅数据的创新药企，市场情绪逐步升温。中、下旬科技赛道虹吸效应明显，半导体、AI 算力、光模块持续爆发，医药板块作为 “低估值防御”，资金被持续抽离，估值创近年新低。五月最后一周，呈现小幅修复，我们认为随着过热行情逐步回到合理估值，板块高低切换，医药板块中业绩稳健或高确定性弹性创新板块将率先迎来修复。
■ 6月布局思路：攻守角度，考虑科技极致行情的切换，医药板块尤其创新药会是资金最先关注及流入的方向，看好创新药反弹的机会；同时从相对稳健角度，作为创新药产业链的CRO/CDMO/上游公司，当下处于基本面向好趋势上，有业绩有估值。另外考虑科技行情的持续演绎，积极把握医药中转型布局科技产业链的相关公司。
■ 1、创新药调整后的后续机会：国产创新药企ASCO口头报告/壁报入选公告及数据预告。A/H股重点关注的ASCO潜在数据/入选标的：恒瑞医药（多个抗肿瘤分子历年有LBA）、百济神州（泽布替尼联合/新适应症）、迪哲医药（舒沃替尼 NSCLC）、康方生物（AK104/AK112 双抗数据）、科伦博泰（ADC）、信达生物（PD-1 联合方案）。5月31日晚，康方生物于ASCO发布PD-1/VEGF双抗依沃西联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗，一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌(sq-NSCLC)III期HARMONi-6/AK112-306研究的OS显著阳性结果。在ITT人群中，依沃西+化疗显著降低患者死亡风险达34%，风险比(HR)=0.66 (95% CI: 0.50–0.87),P=0.0017(＜0.0049)，治疗组mOS为27.9个月，对照组为23.7个月，延长4.2个月，是历史性的突破，有望改变1L sq-NSCLC 的治疗范式，是创新药板块关注度最高的事件之一。OS显著阳性的结果有望为目前低迷的创新药板块的带来强力催化，带动IO双抗、三抗相关公司的股价机会，同时催化其他具有临床优势潜力的公司，看好创新药底部反弹机会。
■2、CRO/CDMO&上游： 地缘政治风险已在估值中体现得较为充分。作为全球医药创新基础设施的提供者，需紧密跟踪其 TIDES 平台（寡核苷酸和多肽业务）的订单爆发增速，以及海外 Big Pharma 客户的留存黏性。若地缘风波在法案最终落地前出现边际缓和，将具备极高的估值修复弹性。药明康德：2025年经调整归母+18%，在手订单+28%；药明合联：2025年经调整净利润+70%，在手订单+50%。在全球创新药研发回暖+中国药企出海加速背景下，高增的在手订单映射未来优质的业绩成长性，板块估值中枢具备向上弹性空间。建议关注药明生物、泰格医药、凯莱英等细分板块龙头在行业端回暖背景下有望出现的戴维斯双击机会。
■3、主题性较强，转型科技相关的公司：如具备光学优势积极布局光模块的海泰新光，PCB检测相关的奕瑞科技，上游半导体溶剂相关阿拉丁、泰坦科技、天宇股份等。
中泰医药重点推荐组合
■6月重点推荐：药明康德、荣昌生物、三生制药、凯莱英、泰格医药、海泰新光、普洛药业、可孚医疗、天宇股份、康辰药业
■中泰医药重点推荐5月平均下跌7.32%，与医药生物（-7.33%）基本持平，其中海泰新光+40.89%、药明生物+0.91%，表现较好。
原料药板块更新：周期底部逐步回暖，跨界新打开成长新空间
原料药跨界新能源、半导体，打开成长新空间
■当前原料药板块已历经较长的周期出清，传统品种价格预计有望筑底回升，维生素、抗生素、兽药等品类以逐步开始释放筑底回暖信号，预计将有望迎来结构性业绩拐点。周期底部环境中，部分具备精细化工合成能力的原料药企业跨界新能源（锂电材料 / 电解液） 积极求变走出新的成长曲线。以天宇股份、宏源药业、富祥药业、司太立、联化科技等公司为代表的医药企业，凭借技术协同与产能落地，实现 “医药 + 新能源/电子材料” 双轮驱动，建议周期底部关注业绩复苏与成长弹性。
■原料药→新能源、半导体材料，技术同源、设备复用、资质互通，天然具备跨界优势。具备精细化工合成、连续流反应、高纯提纯能力的企业，跨界锂电材料（六氟磷酸锂、LiFSI）、电解液添加剂（VC、FEC）、高纯度溶剂（HPLC试剂/乙腈）具备天然技术协同，产能落地后快速放量，带来业绩增长新动能。1、技术协同：部分原料药、中间体与新能源材料和半导体材料均属精细化工 ，核心反应单元、分离纯化技术、质量控制体系高度一致，原料药车间（尤其是 CDMO / 中间体车间）反应釜、精馏塔、干燥设备、自控系统可直接改造，设备与技术可直接复用，研发周期短、成本低。2、产能优势：原料药企业具备规模化生产能力与环保资质，快速落地新能源产能，抢占行业供需紧平衡窗口期。3、资质互通：原料药企业普遍具备化工生产许可证、危化品资质、环保验收、安全生产资质，新能源企业获取上述资质平均需 2—3 年，原料药企业无缝衔接。4、业绩弹性：新能源业务毛利率有望受下游需求带动高于传统原料药，成为新的利润增长点。
■代表企业介绍：
宏源药业：原料药主业，核心产品为甲硝唑、利巴韦林等抗感染原料药，全球市占率领先，价格企稳，提供稳定现金流。新能源业务：国内最早工业化量产六氟磷酸锂企业之一，采用自研 “流变相反应法” 连续化生产，现有产能 1 万吨，在建 1.8 万吨，是比亚迪合格供应商。2025 年新能源业务营收6.7亿元，占总营收比重约35%，成为核心增长引擎。
富祥药业：电解液添加剂黑马，业绩反转标杆。原料药主业，核心产品舒巴坦、他唑巴坦（抗感染原料药），全球市占率高，传统业务稳健，提供基础盘。聚焦电解液添加剂 VC（碳酸亚乙烯酯）、FEC（氟代碳酸乙烯酯），潍坊奥通 6000 吨 + 景德镇 1 万吨 VC、2000 吨 FEC 产能落地。2026Q1 新能源业务量价齐升，单季净利润 6120 万元，成功扭亏为盈。
司太立：碘造影剂龙头，新能源电解质新秀，原料药主业：全球碘造影剂原料药龙头，壁垒高。子公司健立化学，布局锂电电解质（LiFSI、碘系添加剂），产能逐步落地，有望贡献销售收入。
联化科技：植保基本盘业务处于复苏周期，医药中间体业务稳健成长，新能源业务有望扭亏，并逐步贡献盈利。德州基地布局六氟磷酸锂、LiFSI、电池添加剂，产品丰富，产能充足，有望伴随，新能源需求提升提升产能利用率。
天宇股份：主业非沙坦原料药正处于快速增长通道，沙坦筑底企稳，收购上海星可高纯溶剂公司，布局万吨级高纯度乙腈溶液产能，客户有望从生物医药拓展至半导体、新能源领域，前景广阔。
多品种价格底部夯实，有望逐步迎来涨价周期
■在产能政策限制、环保高压新产能严进缓批（流入关紧阀门）+长期价格磨底下利润倒逼产能出清态势（流出持续进行），我们认为原料药板块部分品类有望迎来量价齐升或价稳量升，步入周期拐点。其中，全球市占率较高、出口链条更为成熟、价格处于绝对底部且龙头企业具有绝对优势的品类更有可能率先迎来恢复。我们复盘了主要的原料药20年价格，并列出当前价格的十年分位数和二十年分位数并整理了部分重点品种的产能，其中抗生素产业链、部分兽药品种、部分维生素类、激素类、心血管类原料药价格处于历史底部且国内产能较大。
■抗生素产业链：经历了2025年去库存周期，6-APA价格一度降至十年低位区间，目前已逐步回暖，《产业结构调整目录》限制下，行业难有新进产能，竞争格局稳固，龙头企业将受益于价格逐步回暖。代表企业：联邦制药、川宁生物。以氟苯尼考为代表的部分兽药抗生素品种，价格处于历史周期底部，处于多数企业成本价之下，产能出清加速进行中。代表企业：国邦医药
■肝素、沙坦等国内具备绝对市占率的大品种：我们分别复盘了心血管类主要品种包括沙坦、他汀、肝素等原料药，这些品种基本都处于10、20年低价区间，底部极为夯实。且由于这些品种的全球主要产能均分布在中国，中国企业具备一定的定价权，随着国内供给端的逐步出清，具备较强的涨价预期。代表企业：天宇股份、华海药业、美诺华（维权）、健友股份、海普瑞、千红药业
■维生素类、咖啡因等大宗原料药品种：供给收缩、出口拉动、成本支撑与需求分化驱动下，以维生素E为代表的维生素类原料药易受供给端波动影响产生较明显的价格波动，且前端化工原料价格上涨预期预计最先传导至精细化工属性最强的大宗原料药，具备结构性涨价机会。代表企业：新和成、新华制药、新诺威。
■长期来看，中国企业原料药业务占据全球核心地位，有望横向、纵向延产业链快速成长。全球原料药及关键中间体产业链基本为，中国API→全球制剂和中国KSM→印度API→美国制剂两条，产业格局不断洗牌和激烈竞争下，此供应格局越发稳固，中国原料药企业正在逐步拿到全球定价权。成本与技术方面，中国原料药企业展现出相较印度高出 20%-30% 的性价比优势，应打破印度成本更低的部分固有认知。成本端，依托规模化生产布局与持续的技术升级，国内企业实现了综合成本的优化，以青霉素原料药为例，国内企业通过连续流生产技术将降低能耗；在环保维度，国内头部企业已实现 “三废” 近零排放，而印度企业若要达到同等环保标准，成本将提升。技术端，中国原料药产业正加速向高附加值领域攻坚突破。2024年化学原料药行业规模以上营收5783亿元，占全球市场的35.5%，2023年国内生物原料药市场规模达 1200 亿元，预计 2026 年将增长至 1800 亿元，年复合增长率达 12%；CDMO 业务迎来快速发展期，国内多家龙头企业在抗体药、ADC 药物原料药领域的全球市场份额合计超 20%，而印度同类 CDMO 企业的市场份额不足 5%。规范市场布局上，中国原料药企业实现了从量变到质变的突破，国际认证的持续推进进一步夯实了产业核心竞争地位。截至 2024 年7月，国内企业持有EDQM颁布的CEP 证书 1186 件，占全球总量的 18%；美国 DMF 登记数量连续 5 年位居全球第二，仅次于印度，而在高附加值的专利原料药领域，国内企业的 DMF 获批率达 68%，大幅高于印度的 45%。标志着中国原料药在欧美规范市场的角色已从低价替补升级为核心供应商，目前美国市场 95% 的布洛芬、90% 的氢羟肾上腺皮质素均由中国供应。
行业热点聚焦
■（1）国家药监局药审中心发布《2025年度药品审评报告》
5月13日，国家药监局药审中心在官网发布《2025年度药品审评报告》。报告发布49 项技术指导原则，深度参与ICH 国际协调，全方位推动创新药、仿制药、中药、生物制品高质量审评与产业发展。
资料来源：https://m.baidu.com/bh/m/detail/ar_9795053525674008331
■（2）国家医保局印发2026—2030年医保基金五年监管行动计划
5月13日，国家医保局印发2026—2030年医保基金五年监管行动计划，未来五年将以大数据智能风控+多部门联动执法，对医疗机构、药店、医药流通全链条医保骗保套保、商业贿赂乱象开展常态化穿透式严监管与失信终身联合惩戒。
资料来源：https://www.gov.cn/zhengce/202605/content_7068653.htm
■（3）国家医保目录调整将于5月底启动
5月19日，国家医保局透露，2026年国家医保目录调整将于5月底启动，预计11月底前发布新版目录。本次调整突出三个关键变化：首次开放"预申报"通道；强化与商保目录联动；将药品说明书"三不明"的中成药列为重点调出对象。前述两项政策被视为对"真创新"的支持，后者则是为了净化市场、推动行业"优胜劣汰"。 资料来源：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1865487563045884157&wfr=spider&for=pc■（4）国家药监局等七部联合发布《医药代表管理办法》
5月19日，国家药监局等七部门联合发布《医药代表管理办法》，明确医药代表9类禁止性行为，新增持有人管理、学术推广管理等章节，建立信息共享和联合惩戒机制。
资料来源：https://www.nmpa.gov.cn/directory/web/nmpa/xxgk/ggtg/ypggtg/ypqtggtg/20260507180422166.html
5月板块回顾与分析
板块收益
■对2026年医药板块进行分析，2026年医药板块收益率-7.22%，同期沪深300绝对收益率+5.66%，医药板块跑输沪深300约12.88个百分点。
■2026年5月医药生物行业下跌7.3%，同期沪深300收益率上涨1.8%，医药板块跑输沪深300约9.1个百分点，位列31个子行业第22位。医疗服务、医药商业、生物制品、化学制药、中药、医疗器械涨跌幅分别为-9.63%、-9.15%、-8.35%、-8.02%、-6.45%、-3.83%。
板块估值
■以2026年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为22.1倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为18.2%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值28.1倍PE，低于历史平均水平（35.7倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为-1.1%。
个股表现
■涨幅榜：奕瑞科技、华兰股份、三力制药、海泰新光、粤万年青等。
■跌幅榜：信立泰、博腾股份、泰格医药、美诺华、奥美医疗等。
附录
中药材价格跟踪
■成都中药材价格指数5月有所下探。自2021年四季度以来，近八成中药材价格出现上涨，比如常见的黄连、金银花、黄芩等价格都有不同程度的上涨，原本价格不菲的贵细药材涨价更为明显，如藏红花、鹿茸、燕窝、西洋参、虫草等多个品种的价格全部出现上涨，涨价幅度在10%到50%，2026年5月呈现下探趋势。截至数据最新更新日6月1日，年初至今跌幅为-1.23%。
本期研究报告汇总
中泰医药主要覆盖公司及估值一览
行业风险因素分析
■行业政策扰动风险
行业处改革期，优先审评、动态医保谈判目录、一致评价、带量采购等政策执行落地存在进度不及预期的问题。
■药品质量风险
药品的安全质量问题是我们在选择和跟踪上市公司的过程中，持续保持警惕的一项内容。
■研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险
重要声明
■中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
■本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。
■市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
■投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。
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证券研究报告：看好创新药底部修复，关注转型布局的主题机会——医药生物行业6月月报
对外发布时间：2026年6月2日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
祝嘉琦|S0740519040001|邮箱：zhujq@zts.com.cn
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