（来源：投资作业本Pro）
6月3日，东方财富证券研究所副所长陈果做客华尔街见闻大咖会客厅。他指出，市场对AI的追逐已过于极端，中国消费股正处历史大底、遍地黄金，而美国三大AI巨头的IPO，他“闻到的只有泡沫的味道”。
投资作业本课代表整理了要点如下：
1、中国这轮股市的牛市和美国是不一样的。如果美股的AI出现问题，美股走熊，我认为中国股市还是会继续走牛。
美国的AI牛市从ChatGPT开始。
中国股市在924走牛之后，迎来了DeepSeek时刻，堪比中国版ChatGPT时刻，它使得中国股市牛市锦上添花，也成为了中国股市牛市的重要组成部分，但不等于中国股市牛市的全部。
我最近特别强调这个观点，牛市的含量和包容性就不仅仅是AI一个部分。是因为我认为市场走势过于极端，本质上市场只相信硅基的上游，即IT硬件，对碳基丧失信心。
2、现在中国消费是过去五年中最好的一年，也是未来五年中最差的一年。所以绝对不能看空中国的碳基、消费，也包括中国至少核心城市的房地产。
现在中国消费股是遍地黄金，处于历史大底。现在去看空中国消费股，绝对是倒在黎明之前。
3、现在这个时刻,第一，我不会做空AI，第二，我对AI保持高度警惕，尤其是硅基上游、美国的硅基上游。
如果看到Anthropic、OpenAI访问量明显下降或收入增速明显放缓，那么转折几乎是确定的。
4、需要做其他方向的配置，不能all in一个方向（AI）。当其他方向被市场共识严重忽略、价值严重低估时，是非常舒服的位置。包括A股、港股的消费、泡腾资产，还有红利资产、新旧能源、金融等，都相当不错。
5、最近市场走势让我想起15年4、5月份。但看了很多数据后，我得出结论：我们不会出现15年6月12日之后那种牛熊转换或剧烈的指数级大跌。
我倾向于认为不会，但不排除结构上出现明显切换，有点像21年年初。21年整体是结构牛或震荡牛，有三个方向：茅指数转向宁组合，红利资产开始走牛，微盘股开始走牛。
现在比较像：市场对A股硅基上游的交易拥挤度、配置拥挤度、预期一致性、股票逻辑走势，和21年初的茅指数有相似之处。未来有一种可能：一部分科技要“缩圈”。
未来A股更多的是风格再平衡，而不是牛熊转换。
即使美股下行，如果不出现牛转熊，A股可能是两条线索：科技继续，同时低位资产（包括消费）也会慢慢起来。
6、短期炒上游，中期投下游，但过程中有J型曲线向下。这是把握AI产业革命时，既要看到巨大空间又要看到短期现实约束的最重要问题。
从中期看，AI一定是提升经济产出效率的星辰大海，但前提是成本降下来、应用商业化可持续。投资者必须看到这个现实。投资硅基经济上游要更理性，要有周期思维。
如果你看很长，长期星辰大海属于下游数据和应用公司。
7、看到SpaceX、Anthropic、OpenAI争先恐后上市，我的体感不好。闻到的就是两个字：泡沫。
以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
市场走势过于极端，牛市不仅仅是AI
主持人：近期我看到您的观点是说，中国AI是这轮牛市的重要组成部分，但不是全部。而且您对“碳基资产”的关注度也在明显增加，背后的逻辑是什么？近期您是觉得大家对于市场的看法出现了一些误判吗？
陈果我不敢说是其他人误判，但我和市场上的很多人的观点确实不一样。可能很多人认为这一轮的牛市就是AI，而且是一个K型的分化，硅基越来越强，碳基越来越弱，这种极致分化是合理的，而且还会继续扩大。
我认为，中国这轮股市的牛市和美国是不一样的。中国的牛市从924开始起来，美国的AI牛市从ChatGPT开始。
中国股市在924走牛之后，迎来了DeepSeek时刻。DeepSeek时刻非常重要，堪比中国版的ChatGPT时刻，它使得中国股市牛市锦上添花，也成为了中国股市牛市的重要组成部分，但不等于中国股市牛市的全部。
在没有DeepSeek之前，中国股市已经是反转。所以从市场的主要矛盾来讲，未来美股的AI不是中国股市的主要矛盾。如果美股的AI出现问题，美股走熊，我认为中国股市还是会继续走牛。
为什么？因为924我们提出的是“信心重估”。“信心重估”的核心逻辑是，当时市场担心中国持续通缩、资产负债表衰退，导致中国资产不可投资，尤其是海外外资很多人认为中国资产不可投资，国内也有很多人对股市丧失信心。但我们说那一刻正是信心重构的起点。
因为我们的核心观点是中国不是下一个日本，中国已经是G2之一，从中周期来看，它的综合实力会赶上并超过美国。
站在这个角度去重估，牛市的含量和包容性就不仅仅是AI一个部分。我最近特别强调这个观点，是因为我认为市场走势过于极端。
本质上市场只相信硅基的上游，即IT硬件，对碳基丧失信心。
绝不能看空中国碳基、消费
中国消费是过去5年最好的一年，也是未来5年最差的一年
我想说两点：第一，美国目前的模式可能会加剧这种担忧。美国走的是AI agent，直接替代碳基劳动，并且社会没有安排被替代下来的劳动者去做什么新工作，也没有安排充分的收入。
这些人收入下降后，消费受影响，进而影响更多人的收入和消费，使碳基社会进入恶性循环，碳基经济持续收缩。这个问题最终会反馈到美国的硅基下游和上游。
但更重要的是，中国路线和美国完全不同。中国AI走的是大众路线、工具路线，而不是美国的精英路线和替代人的路线，更不是裁员经济。所以中国的碳基是下有底的。
而且从周期来看，中国资产负债表衰退已经处在拐点。
从2021年以来，相当多城市的房价下跌势头已经结束，出现止跌回稳，甚至一些区域价格上涨，从香港到上海及很多一线、强二线城市都出现了止跌回稳。这对中国的碳基经济和消费非常重要。
我个人看法是，后面几年和过去五年会完全不同。现在中国消费是过去五年中最好的一年，也是未来五年中最差的一年。所以绝对不能看空中国的碳基、消费，也包括中国至少核心城市的房地产。这是我认为现在中国股市过度悲观的一点，也是机会所在。
现在中国消费股是遍地黄金，处于历史大底
主持人：您提到，大概率未来一年是中国消费过去五年表现最好的一年，也是未来五年表现最差的一年。为什么您对中国消费这么乐观？跟市场大部分共识不太一样，背后的逻辑是什么？
陈果：如果要在全世界找一个乐观的国家或人群或碳基经济，我觉得中国排在非常前面。如果对中国消费都不乐观，我不知道该对哪些国家消费乐观。
中国正成为G2之一，综合实力继续上升，人均GDP正从一万多美元往两万多美元迈进。
中国的官方目标非常坚定：2035年前成为中等发达国家。人类历史上从未出现过一个14亿人的中等发达国家。这个市场的收入和消费体量是惊人的。
同时，中国的模式不会导致极致的K型分化和大规模裁员失业，对消费底盘的支撑和消费结构的均衡性非常强。
历史上，当人均GDP从一万多美元往两万多美元走的时候，消费占GDP比重会进一步上升，消费市场增速会上行。人本主义告诉我们，AI为人服务。市场现在充分吸收了AI的逻辑，但我想提另一部分：经济以人为本，所有消费者都是人。
人的需求从一万多美元到两万多美元，和从1000美元到一万美元一样，是质的飞跃。人们会从全力生产进入工作与生活的平衡，对自身需求的观察、满足、消费行为和心理都会出现明显变化。这是人性，在各经济体历史上都出现过。
所以我相信，中国消费者会和过去不一样。95后、00后成为消费主力，也会和过去的人不同。
总的来说，中国消费者的大趋势是更加善待自己、取悦自己，赚来的钱更多花在自己身上。无论是心灵精神的愉悦还是身体的舒适健康，他们都更愿意花钱。总体趋势是边际改善。
在这样的环境中，市场出现了错误定价——它看到通缩、K型分化、美国的裁员失业问题，但这些都不适用于中国。
中国消费股的估值水平在历史新低，机构配置水平在历史新低，消费股股息率水平在历史最高。
它既有增长又有红利，比2021年的宁组合更好。综合来看，现在中国消费股是遍地黄金，处于历史大底。
再加上房地产周期，过去五年下行，现在核心城市开始企稳回升，甚至不排除一些区域价格上涨。这些相当于消费者财富增加。
整个经济会从通缩预期转向再通胀预期。现在去看空中国消费股，绝对是倒在黎明之前。
关注“泡腾资产”、游戏、潮玩等
主持人：您似乎更关注消费观念本身的变化。您认为未来中国消费者会更爱自己、关注自己、善待自己。匹配这些变化，消费板块中的哪些需求正在崛起？大家可以重点关注哪些板块或赛道？
陈果：中国的消费投研已经和五年前发生根本差别。五年前我说过市场要从茅指数转向宁组合。过去五年整体是消费降级。
现在我们要看到的是“反求诸己”——不再是茅指数以白酒为核心、与投资周期和商业周期相关，而是更关注自己、不在意别人眼光、自己喜欢就好。
我提过“泡腾资产”的概念，不对应任何具体公司推荐，但对应的两家公司都有国际影响力，在国际IP排名或品牌价值上名列前茅，而且还在上升通道。
它们是平台型公司，有很强的运营能力，能推出新产品。更重要的是，它们抓住的消费需求更多基于我们自己。这里面可能有游戏、潮玩等，核心是把握了人的需求曲线。我们从基础的吃喝赚钱，已经到了上层，这与经济发展阶段相匹配。
为什么美国消费股长期能跑赢？不是因为美国经济增速越来越快，而是因为它穿越科技周期。美股长期跑在最前面的绝大多数是消费股。
中国消费心理和需求的变化，以及公司能创造新品类并持续推出新品、走向全球，是非常可喜的。
中国作为G2之一且未来可能进一步上升，中国消费品牌会在全球形成传播力。未来全世界很多地区的人会通过体验中国品牌和消费品来获得情绪价值。所以中国消费股的机会非常广阔。
现在不会做空AI,
对美股硅基上游保持高度警惕
主持人：好的，谢谢陈总。您提示中国消费股的机会，同时也提醒大家不要把AI当成全部。但现实是过去一年无论美股还是A股，几乎所有超额收益都来自科技板块。当前投资者面临既怕追高又怕错过的心理博弈，应该怎么操作？
陈果：这确实是投资中比较难的问题，某种程度上已经不是纯粹的价值投资，而是交易。每个人预期收益不同，没有标准答案。如果你想赚最多的钱又获取最高收益，必然要承担最大风险。
如果你在99年看纳斯达克，觉得指数跌80%也无所谓，有这种心态可以坚持。等到确认走熊时离场，但确认走熊并不容易，不是第一根阴线就能确认。
从历史经验简单总结，指数下跌20%时转熊，但这也不必然。你可以考虑止盈止损，比如从高点回落超过20%，理论上要考虑撤出。
至于往上走的过程中，你可以在其中观察，这样至少损失有限。有些人想把回撤缩小到10%，但这样错过后续上涨的概率更大，因为10%的回撤很正常。
以我自己为例，第一，现在这个时刻,我不会做空AI，第二，我对AI保持高度警惕，尤其是硅基上游、美国的硅基上游。
如果看到Anthropic、OpenAI访问量明显下降或收入增速明显放缓，那么转折几乎是确定的。
不能all in AI，
其他方向被严重低估，正是舒服的位置
另外，需要做其他方向的配置，不能all in一个方向。当其他方向被市场共识严重忽略、价值严重低估时，是非常舒服的位置。
一个牛市、一个行业、一个股票，只有在牛市的最后一刻、最高点时逻辑才完美，不要等到逻辑完美再去买入。要在逻辑开始边际改善时介入。
所以现在做一些其他配置，包括A股、港股的消费、泡腾资产，还有红利资产、新旧能源、金融等，都相当不错。
从现在到年底，上证综指的风险收益比非常好。下跌空间和波动性非常有限，向上空间要大得多。如果你的组合更接近上证综指，就能分享市场上行，下行风险也较小。最终还是看每个人自己的风险偏好和预期收益率。
现在市场走势有些像15年4、5月，
但不会出现之后的指数级大跌，
未来有一种可能：一部分科技会“缩圈”
主持人：您给出了非常明确的建议：绝不做空AI，但要关注美股的硅基上游。您觉得现在进入牛市后半程了吗？您复盘了07年、15年、21年等多轮历史周期，从历史经验看，牛熊切换的信号是什么？现在您看到这个信号了吗？
陈果：坦白说，我最近有点担心。市场的走势给我的感受不好，有点像15年4、5月份的特征。不完全一样，有些类似。我是天生的乐观主义者，不喜欢看空，也不认为有人能通过做空赚大钱。但如果市场不能形成长牛慢牛，演绎得太快，欲速则不达。
最近市场走势让我想起15年4、5月份。但看了很多数据后，我得出结论：我们不会出现15年6月12日之后那种牛熊转换或剧烈的指数级大跌。
我倾向于认为不会，但不排除结构上出现明显切换，有点像21年年初。21年整体是结构牛或震荡牛，有三个方向：茅指数转向宁组合，红利资产开始走牛，微盘股开始走牛。
现在比较像：市场对A股硅基上游的交易拥挤度、配置拥挤度、预期一致性、股票逻辑走势，和21年初的茅指数有相似之处。
未来有一种可能：一部分科技要“缩圈”。当时核心资产缩圈，茅指数没有继续跑，但宁组合继续跑，同时低位资产（红利资产和微盘股）开始走牛。
所以我在寻找低位资产，最近寻找的就是中国消费股，包括港股泡腾资产。A股整体也在低位。大致上，我们认为未来A股更多的是风格再平衡，而不是牛熊转换。
即使美股下行，如果不出现牛转熊，A股可能是两条线索：科技继续，同时低位资产（包括消费）也会慢慢起来。
如果美股走熊，不影响我们对A股整体市场的看法，但部分跟美股相关性高的A股科技股可能会受影响。所以下半年也要紧密跟踪美股。
美股三大IPO，我闻到的是“泡沫”的味道
主持人：回到正题，今天直播主题是美股三大IPO。先从SpaceX聊起。很多人把SpaceX上市当做商业航天的里程碑。站在资本市场角度，您觉得SpaceX最大的意义是商业航天本身，还是会重新定义市场对成长类资产的估值方式？
陈果：坦白说，虽然我对美股研究不如A股仔细，但看到SpaceX、Anthropic、OpenAI争先恐后上市，我的体感不好。闻到的就是两个字：泡沫。
SpaceX的标签是天花板非常高，核心是大家相信马斯克。但资本市场不能搞个人崇拜。SpaceX的业务非常复杂，除了星链在商业逻辑上跑通、有一定营收增长外，其他业务商业逻辑都不清晰。打包后IPO，估值1.8到2万亿美金，PS可能超100倍。过去100倍PE就觉得很高甚至有风险，这是100倍PS。
短期商业化很羸弱，增速甚至不如中国消费股（很多有15%-20%增速）。SpaceX最新季度收入增速达不到这个水平。可能大家对马斯克有过度的个人崇拜，溢价给得过高。
SpaceX未来走势非常不确定。IPO后可能短暂高位后持续调整，对市场风险偏好造成抑制。
而且美股IPO后很快流通，三季度就有大量股票流通。很多资金想快速变现，所以非常快推进IPO。SpaceX在机构那边的估值状态也不太好，IPO很大程度上扩大了散户份额，这也是不好的信号。
另外，SpaceX上市后会快速纳入指数，指数基金要配它，但如果它明显下跌，会让指数下跌，纳指ETF净流入可能趋缓。总的来说，我们无比崇敬马斯克和他的企业家精神，但目前的财务数据看不到短期高成长性和强盈利能力，在这个时间点发出IPO，闻到的就是泡沫的味道。
主持人：您说Anthropic和OpenAI给您的体感也差不多，三家一起IPO闻到的都是泡沫的味道。那除了对美股市场的影响，这个影响会传递到国内吗？
陈果：首先，这三家公司有区别。Anthropic靠自己的数据和营收指数级增长，但估值也不便宜，pre-IPO大概20倍PS，真正IPO估值会更高，几十倍PS在科技股中也是很高估值。2000年亚马逊等头部公司也不过如此。万亿美金巨头拿几十倍PS，是非常高的估值。
至于指数级增长，什么时候看到瓶颈、增速放缓都有可能。我个人看到的数据是，至少C端AI用户访问量增速已开始放缓，虽然还没看到营收增速放缓，但它们急着推IPO，甚至要抢在对方前面，这让我感觉不是最好。
OpenAI情况大同小异，PS更高，还没体现出盈利。
对全球股市来说，Anthropic和OpenAI是这轮AI牛的旗手，所有AI资本开支都基于AI应用能赚钱这个基石。如果这两家公司觉得现在股价高、想在这个位置发股票，或者对自己未来自由现金流信心不足、现在就要融资，都不是好信号。
我对全球AI牛的信心会有拷问。在我看来，对一个非常相信AI的人来说，这对AI的商业化和自由现金流提升是负面信号——它们现在不是能赚钱，而是更缺钱，需要融资，觉得股权已经很高想去融资。对整体都有影响。
但对中国公司可能相对好一些：我们隔了一层，先看这两家公司发展速度，再影响上游AI capex，再影响切入美国算力链的中国公司收入。
另外，国产AI在盈利周期上和美国是分开的，估值有相关性但不完全等同。如果OpenAI IPO不顺利或上市后数据放缓、股价明显下跌，对中国科技板块估值会有影响。投资者对这些事件要有关注。
资产配置要平衡，A股、港股风险比美股小
主持人：请您总结一下，帮大家做下半年展望。综合刚刚提示的风险点和您看好的低估值资产配置，您建议大家的资产配置从什么样的逻辑出发？
陈果：我觉得至少是平衡。我认为A股、港股的风险比美股小得多。美国的碳基（消费股）已经开始走熊，释放出衰退信号。美国的硅基下游（七姐妹等科技巨头）做资本开支，赚钱速度需要靠碳基，现在涨得变慢了，有震荡分化，有些已走弱。
美国的碳基指向衰退，硅基下游疲软，硅基上游还在狂欢。这个图景我闻到的味道不好。如果碳基小涨、硅基下游中涨、硅基上游大涨，那是和谐的正循环。现在不是。
很多人说K型很正常，但我看到的是J型曲线——先向下再向上。技术革命发生时，是颠覆式、破坏式创新，对现有经济、就业、收入、组织模式是一种破坏。
它不是直接星辰大海，而是先对整体经济造成向下拉力。当碳基经济严重受损后，会把硅基拖下水。每一次技术革命都是如此，包括互联网革命。
90年代末到2000年，市值泡沫最大的不是互联网公司（雅虎一千多亿，eBay几百亿，亚马逊三四百亿），而是硬件公司思科、英特尔，最后跌了90%多。J型曲线是逃不开的必然规律。
硅基冲击了碳基，但碳基下去也会把硅基拉下水。拉下水后，硅基上游投资热潮会下降，上游价格不下来（现在所有芯片极其昂贵且暴涨），硅基下游就无法做大规模商业化来造福碳基。
AI投资:短期炒上游，中期投下游
AI应用下游公司很难盈利，OpenAI也很难盈利，因为成本太高。经济规律要求必须有个下行，把价格降下来，应用公司的商业化才可行，才能大规模推广。
从中期看，AI一定是提升经济产出效率的星辰大海，但前提是成本降下来、应用商业化可持续。投资者必须看到这个现实。投资硅基经济上游要更理性，要有周期思维。
如果你看很长，长期星辰大海属于下游数据和应用公司。互联网革命也是这样：90年代末最大的都是硬件公司，但从02年到22年，真正长大赚钱最多的是下游应用公司。
短期炒上游，中期投下游，但过程中有J型曲线向下。这是把握AI产业革命时，既要看到巨大空间又要看到短期现实约束的最重要问题。
美国AI模式现在看很有风险,
中国AI相对更好，但也有周期
在这个问题下，资产配置和投资策略：第一，美国AI模式现在看很有风险——海量投入、海量消耗、海量替代、海量失业，再指望政府发海量债来承接，何必呢？
不如一步一个脚印，让它成为碳基的工具而不是直接替代。休克式疗法波动非常大。美国AI在走这个路线，未来波动非常大。
中国AI相对好一些，但也有自身周期。
中国碳基波动更小，精选弹性大的公司
第二，波动更小的是中国碳基。它不但波动小，而且向上空间大、向下空间有限，处于周期底部。如果有一定耐心、持有时间能长期，收益确定性非常高。
如果预期收益较高，可以精选弹性大的公司，如高端消费、能出海的消费、情绪消费、能把握消费者心智和IP的公司。
目前这些类别整体估值都在低位，是较好的布局机会。配置要平衡。未来半年，A股和港股配置比例应占相当比例，相对安全。
过程中可以保留一部分科技（尤其是AI或国际商业的核心公司），但要紧密跟踪整个产业包括美股的变化，同时逐步布局中国碳基，尤其是龙头公司。
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