（来源：招商宏观静思录）
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
生产：预计5月工业增加值同比约4.4%，生产端温和修复但上行动能有限。从先行指标看，5月官方制造业PMI为50.0%，较4月回落0.3个百分点，重新回到荣枯线附近；但生产指数仍处于51.2%的扩张区间，显示企业生产活动尚未明显收缩。与此相对，新订单指数降至49.9%，新出口订单指数和进口指数分别回落至48.6%和48.8%，均低于临界点，表明需求端尤其是订单端的支撑力度较4月进一步减弱。由此看，5月工业运行特征并非生产端快速转弱，而是“生产仍有韧性、订单边际走弱、供需分化延续”。从企业结构看，5月大型企业PMI升至51.1%，继续位于扩张区间，而中型和小型企业PMI分别为48.6%和48.5%，仍处收缩区间。这说明工业生产的稳定性更多来自大型企业、龙头制造链条和部分高景气行业，中小企业经营压力仍然较大。工业端总量并未出现趋势性下行，但结构分化进一步加深。
消费：预计5月社零同比约1.2%，假期因素带动回升但内生动能仍弱。预计5月社会消费品零售总额同比较4月回升，但仍属于低位修复，而非消费趋势性反转。4月社零同比仅增长0.2%，除汽车以外消费品零售额同比增长1.8%，在缺少节假日集中释放的情况下，居民商品消费和可选消费仍然偏弱。进入5月后，五一假期对服务消费、出行消费和线下休闲消费形成直接拉动，是社零读数较4月改善的主要支撑。
从假期数据看，五一期间国内出游人次和旅游收入均实现正增长，餐饮、旅游游览、娱乐服务、综合零售等消费相关行业销售收入改善较为明显。5月居民线下活动和服务消费热度较4月有所恢复，假期消费对当月社零形成一定拉动。尤其是餐饮、文旅、交通出行、休闲娱乐等服务消费相关领域，有望成为5月消费端的主要亮点。
固定资产投资：预计1-5月累计同比约-1.4%，边际改善但整体仍偏弱。1-4月固定资产投资同比下降1.6%，其中工业投资增长2.5%，制造业投资增长1.2%，基础设施投资增长4.3%，房地产开发投资下降13.7%。从结构看，投资端仍主要依赖基建、设备更新和部分高技术制造投资托底，房地产投资仍是最大拖累项。4月固定资产投资单月季调环比下降2.36%，也说明投资端前期下行压力较大，5月即便有所修复，力度预计仍然有限。
5月投资端的支撑主要来自三条线索。第一，基建和“两重”项目继续发挥托底作用。2026年超长期特别国债发行和项目资金下达持续推进，其中“两重”建设、设备更新等方向有望对基建和相关制造业投资形成支撑。第二，设备更新和高技术投资仍具韧性。1-4月设备工器具购置投资保持较快增长，对整体投资形成明显拉动；装备制造业投资增速高于全部制造业投资，显示政策支持和产业升级仍在推动部分制造业资本开支。第三，建筑业景气边际回暖。5月建筑业商务活动指数和新订单指数较4月均有所回升，表明财政资金、专项债和项目储备正在逐步向施工端传导。但投资端仍难出现明显加速，核心约束仍来自房地产和民间投资偏弱。
出口：5月美元计价出口同比预计在11%左右。4月出口同比增速明显走强，既有前期订单交付、机电和高技术产品拉动的因素，也有全球供应链扰动下部分补库和抢运的阶段性支撑。进入5月后，出口前瞻信号有所转弱，官方制造业PMI新出口订单指数由4月的50.3%回落至5月的48.6%，重新落入收缩区间，说明外需订单环比动能不如4月，出口增速大概率边际回落。不过，出口仍有较强韧性。一方面，全球制造业景气仍有韧性，美国制造业活动在5月继续改善，东亚电子链条景气度也明显较强；另一方面，韩国5月出口同比大幅增长53.2%，半导体出口同比增长169.4%，从侧面印证AI、半导体、服务器、电子元件等外需链条仍处高景气阶段。对中国而言，机电产品、电子链条、中间品、汽车及零部件、部分装备制造和新能源相关产品仍将对出口形成支撑。因此，5月出口更可能从4月的高位回落至中高增速区间。
进口：5月美元计价进口同比预计在8.5%左右。4月进口同比高达25.3%，其中既有低基数、价格因素，也有前期能源、金属和中间品补库支撑。进入5月后，进口端边际信号有所转弱：制造业PMI进口分项重新落入收缩区间，说明企业采购和补库意愿较4月有所降温；同时，原油进口量明显下降，叠加油价较前期高位回落，对美元计价进口金额形成拖累。不过，进口也不宜看弱。一方面，去年同期基数并不高，对同比读数仍有支撑；另一方面，电子、半导体、机电设备和部分中间品进口仍受AI产业链和出口链条景气支撑，部分有色金属及资源品价格也仍处相对高位。因此，5月进口大概率从4月高位明显回落，但不至于快速降至低个位数，预计同比增速中枢约为8.5%。
预计5月CPI同比提升至1.4%。猪周期拐点尚未来临，供需错配格局延续，尽管当月猪价环比上涨了0.4%，但同比降幅与4月相差不大，预计其对CPI同比拖累仍在0.30个百分点左右。高频数据显示服务业景气度向好，与此同时，5月服务业PMI再度升至荣枯线上方，在五一假期带动下，尤以生活性服务业表现最好。另外，5月金价继续下跌，伦敦黄金现货价环比降幅与4月相差不大，同比涨幅较4月收窄了7个百分点，但仍是核心CPI重要支撑项。此外，中东美伊冲突有明显降温迹象，5月国际油价中枢震荡下行，但国内成品油调价机制具有一定时滞性，发改委最新数据显示，4月两次调整的成品油（汽油）价格中枢在10102.5元/吨，同比上涨27%以上，预计至少直接拉动CPI同比上行0.5个百分点。
预计5月PPI同比涨幅在3.6%左右。2月底爆发的中东地缘冲突将国际油价中枢拉到高位，3月以来开始逐步向国内石化产业链传导，5月国际布油现货价中枢较4月有所下滑（-10.4%），但考虑到高油价对国内PPI影响在第二期会更大，因此预计4月以来的高油价对5月PPI依然存在较强拉动效应。今年1月以来，外需（出口增速）对PPI回升贡献超25%，且主要集中在AI、新能源行业，特别是4月份的出口价格对出口贡献已实现转正，高频数据显示，5月出口韧性延续，其对PPI支撑仍是一大强点。
预计具体相关指标预测：5月工业增加值同比约4.4%，社零同比约1.2%，1-5月固定资产投资累计同比约-1.4%，出口和进口增速分别约11%、8.5%，CPI和PPI同比分别约1.4%、3.6%。一般公共预算收入累计同比约3.7%，一般公共预算支出累计同比约2.0%。5月社融增速预计7.60%，新增社融规模1.5万亿，新增全口径人民币信贷增速约5.5%，对应新增规模4700亿，M1、M2增速预计分别为5.0%、8.6%。
正文
一、经济运行
1、国内经济
生产：预计5月工业增加值同比约4.4%，生产端温和修复但上行动能有限。
从先行指标看，5月官方制造业PMI为50.0%，较4月回落0.3个百分点，重新回到荣枯线附近；但生产指数仍处于51.2%的扩张区间，显示企业生产活动尚未明显收缩。与此相对，新订单指数降至49.9%，新出口订单指数和进口指数分别回落至48.6%和48.8%，均低于临界点，表明需求端尤其是订单端的支撑力度较4月进一步减弱。由此看，5月工业运行特征并非生产端快速转弱，而是“生产仍有韧性、订单边际走弱、供需分化延续”。从企业结构看，5月大型企业PMI升至51.1%，继续位于扩张区间，而中型和小型企业PMI分别为48.6%和48.5%，仍处收缩区间。这说明工业生产的稳定性更多来自大型企业、龙头制造链条和部分高景气行业，中小企业经营压力仍然较大。工业端总量并未出现趋势性下行，但结构分化进一步加深。
支撑5月工业生产的主要力量仍来自高技术制造、电子、机电设备和部分出口相关链条。一方面，1-4月规模以上工业企业利润同比增长18.2%，其中有色金属冶炼和压延加工业、计算机通信和其他电子设备制造业、化学原料和化学制品制造业利润增速明显较高，显示资源品、电子链条和部分中上游制造环节盈利仍在改善。4月单月工业企业利润同比增长24.7%，也有助于支撑企业在5月维持相对稳定的生产安排。另一方面，全球制造业景气仍处扩张区间，东亚电子产业链和AI相关需求保持较高景气，韩国5月出口尤其是半导体出口高增，从侧面印证外需链条中仍存在较强结构性需求。对中国而言，电子、机电产品、中间品、装备制造及部分高技术制造行业仍将对工业生产形成托底。
但工业生产继续上行也面临两方面约束。第一，地产链仍是传统工业品需求的主要拖累。1-4月房地产开发投资同比下降13.7%，新开工、施工和竣工面积均为双位数下滑，黑色、建材、水泥、玻璃等地产后周期相关行业难以形成实质性反弹。第二，建筑端景气虽边际改善，但仍处低位。5月建筑业商务活动指数升至48.8%，新订单指数升至43.5%，较4月有所修复，但两者仍明显低于50，说明财政资金和项目储备正在向施工端传导，但尚未形成广泛、持续的实物工作量。
消费：预计5月社零同比约1.2%，假期因素带动回升但内生动能仍弱。
预计5月社会消费品零售总额同比较4月回升，但仍属于低位修复，而非消费趋势性反转。4月社零同比仅增长0.2%，除汽车以外消费品零售额同比增长1.8%，在缺少节假日集中释放的情况下，居民商品消费和可选消费仍然偏弱。进入5月后，五一假期对服务消费、出行消费和线下休闲消费形成直接拉动，是社零读数较4月改善的主要支撑。
从假期数据看，五一期间国内出游人次和旅游收入均实现正增长，餐饮、旅游游览、娱乐服务、综合零售等消费相关行业销售收入改善较为明。5月居民线下活动和服务消费热度较4月有所恢复，假期消费对当月社零形成一定拉动。尤其是餐饮、文旅、交通出行、休闲娱乐等服务消费相关领域，有望成为5月消费端的主要亮点。
但5月消费仍不宜过度乐观。服务消费修复并不等同于广义商品消费全面转强。5月服务业商务活动指数回升至50.3%，但服务业新订单指数仍只有45.3%，说明假期带动较为集中，尚未充分扩散为更广泛、更持续的新增需求。汽车消费对社零仍有拖累。尽管5月乘用车零售较4月环比有所修复，新能源车渗透率继续维持高位，但同比端仍受到去年同期高基数影响，汽车零售对总量的贡献预计有限。此外，去年5月社零同比基数较高，也会压制今年5月同比弹性。
政策层面对消费仍有托底作用，但主要体现为结构性支持，而非总量强刺激。消费品以旧换新、耐用品更新、绿色智能商品补贴等政策仍将继续支撑家电、数码、汽车和部分服务型消费。前期数据显示，服务零售额保持相对较快增长，智能终端、节能家电、部分新型消费品销售表现较好，说明政策和消费升级仍能对部分品类形成支撑。但居民收入预期、就业感受和资产负债表修复偏慢，决定了消费总量仍难出现强弹性反弹。
固定资产投资：预计1-5月累计同比约-1.4%，边际改善但整体仍偏弱。
1-4月固定资产投资同比下降1.6%，其中工业投资增长2.5%，制造业投资增长1.2%，基础设施投资增长4.3%，房地产开发投资下降13.7%。从结构看，投资端仍主要依赖基建、设备更新和部分高技术制造投资托底，房地产投资仍是最大拖累项。4月固定资产投资单月季调环比下降2.36%，也说明投资端前期下行压力较大，5月即便有所修复，力度预计仍然有限。
5月投资端的支撑主要来自三条线索。第一，基建和“两重”项目继续发挥托底作用。2026年超长期特别国债发行和项目资金下达持续推进，其中“两重”建设、设备更新等方向有望对基建和相关制造业投资形成支撑。第二，设备更新和高技术投资仍具韧性。1-4月设备工器具购置投资保持较快增长，对整体投资形成明显拉动；装备制造业投资增速高于全部制造业投资，显示政策支持和产业升级仍在推动部分制造业资本开支。第三，建筑业景气边际回暖。5月建筑业商务活动指数和新订单指数较4月均有所回升，表明财政资金、专项债和项目储备正在逐步向施工端传导。但投资端仍难出现明显加速，核心约束仍来自房地产和民间投资偏弱。
分项看，1-5月基础设施投资累计同比大概率维持在4%-4.5%区间，继续发挥主要托底作用；制造业投资累计同比或小幅回升至1.5%左右，但修复幅度有限；房地产开发投资累计同比预计仍在-13.5%至-14.0%区间，对整体投资形成持续拖累。综合看，5月投资端可能较4月边际改善，但更多是政策资金和项目节奏带来的阶段性修复，尚不能理解为投资内生动能明显改善。
2、进出口
出口：5月美元计价出口同比预计在11%左右，较4月高位回落但仍维持较快增长。
4月出口同比增速明显走强，既有前期订单交付、机电和高技术产品拉动的因素，也有全球供应链扰动下部分补库和抢运的阶段性支撑。进入5月后，出口前瞻信号有所转弱，官方制造业PMI新出口订单指数由4月的50.3%回落至5月的48.6%，重新落入收缩区间，说明外需订单环比动能不如4月，出口增速大概率边际回落。不过，出口仍有较强韧性。一方面，全球制造业景气仍有韧性，美国制造业活动在5月继续改善，东亚电子链条景气度也明显较强；另一方面，韩国5月出口同比大幅增长53.2%，半导体出口同比增长169.4%，从侧面印证AI、半导体、服务器、电子元件等外需链条仍处高景气阶段。对中国而言，机电产品、电子链条、中间品、汽车及零部件、部分装备制造和新能源相关产品仍将对出口形成支撑。因此，5月出口更可能从4月的高位回落至中高增速区间。综合PMI新出口订单回落、全球电子链景气仍强以及4月高基数后的正常回归，预计5月美元计价出口同比中枢在11%左右。
进口：5月美元计价进口同比预计在8.5%左右，较4月高位明显回落，但仍维持正增长。
4月进口同比高达25.3%，其中既有低基数、价格因素，也有前期能源、金属和中间品补库支撑。进入5月后，进口端边际信号有所转弱：制造业PMI进口分项重新落入收缩区间，说明企业采购和补库意愿较4月有所降温；同时，原油进口量明显下降，叠加油价较前期高位回落，对美元计价进口金额形成拖累。不过，进口也不宜看弱。一方面，去年同期基数并不高，对同比读数仍有支撑；另一方面，电子、半导体、机电设备和部分中间品进口仍受AI产业链和出口链条景气支撑，部分有色金属及资源品价格也仍处相对高位。因此，5月进口大概率从4月高位明显回落，但不至于快速降至低个位数，预计同比增速中枢约为8.5%。
二、商品价格
预计5月CPI同比提升至1.4%。一是，随着气温不断升高，5月北方产区露地蔬菜集中上市，叠加消费淡季影响，鲜菜价格加速回落（环比下跌6.01%）；水果价格小幅回升（环比上涨0.79%），5月处于冬春冷库果尾期与初夏应季果上市交替期，新一批应季水果尚未大规模上市，叠加天气因素推升保鲜成本导致价格回升；猪周期拐点尚未来临，供需错配格局延续，尽管当月猪价环比上涨了0.4%，但同比降幅与4月相差不大，预计其对CPI同比拖累仍在0.30个百分点左右。二是，高频数据显示服务业景气度向好，与此同时，5月服务业PMI再度升至荣枯线上方，在五一假期带动下，尤以生活性服务业表现最好。另外，5月金价继续下跌，伦敦黄金现货价环比降幅与4月相差不大，同比涨幅较4月收窄了7个百分点，但仍是核心CPI重要支撑项。三是，中东美伊冲突有明显降温迹象，5月国际油价中枢震荡下行，但国内成品油调价机制具有一定时滞性，发改委最新数据显示，4月两次调整的成品油（汽油）价格中枢在10102.5元/吨，同比上涨27%以上，预计至少直接拉动CPI同比上行0.5个百分点。综上，预计5月CPI新涨价因素0.8%，而当月翘尾因素为0.7%，考虑调整系数因素，推算4月CPI同比或维持在1.4%附近。
预计5月PPI同比涨幅在3.6%左右。第一，2月底爆发的中东地缘冲突将国际油价中枢拉到高位，3月以来开始逐步向国内石化产业链传导，5月国际布油现货价中枢较4月有所下滑（-10.4%），但考虑到高油价对国内PPI影响在第二期会更大，因此预计4月以来的高油价对5月PPI依然存在较强拉动效应。第二，4 月底政治局会议明确将六张网纳入重大工程建设，随着财政资金批量下达，项目建设进入施工旺季，5月建筑业PMI回升了0.8个百分点，这会直接带动相关原料需求回升，叠加高油价催生的能源替代效应，内盘定价黑色系商品偏强运行，南华黑色指数环比上涨2.1%，但不及高估内需投资端对PPI拉动效果。第三，今年1月以来，外需（出口增速）对PPI回升贡献超25%，且主要集中在AI、新能源行业，特别是4月份的出口价格对出口贡献已实现转正，高频数据显示，5月出口韧性延续，其对PPI支撑仍是一大强点。第四，5月制造业PMI原材料购进价格、出厂价格指数明显回落（60.5、51.9），相较4月（63.7、55.1）变动3.2，依据出厂价格指数和PPI环比关系，预计4月PPI环比涨幅0.4%左右，预计PPI当月同比或在3.6%左右。
三、财政政策
预计5月一般公共预算收入累计同比3.7%。预计4月一般公共预算收入增速继续回升，但回升斜率将有一定放缓。4月基本面最明显的特征是外需强劲但内需出现明显放缓，对整体税收增速将有明显影响，但考虑到PPI继续回升，对整体税收增速形成拉动，一般公共预算收入增速大概率将继续回升。
预计5月一般公共预算支出累计同比1.2%。二季度大概率是全年财政支出力度最弱的一个季度，财政支出力度全面回升可能要等待三季度。但中央财政支出或在短期内形成支撑。近期在超长期特别国债发行的带动下，国债净融资出现放量上升，大行注资特别国债的发行也即将开启，从2025年的经验来看，5-7月间可能会形成中央财政集中下达资金、形成支出的季节性高峰，为整体财政支出增速形成一定的补充。在多重因素支撑下，5月支出增速下行趋势有望放缓。
政府性基金方面，预计5月政府性基金收入增速回升，支出增速低位波动。收入端，4-5 月一二线城市集中挂牌优质地块，土拍面积增速有所回暖、土地成交回款加快，叠加去年同期基数走低，国有土地出让收入降幅明显收窄，带动基金收入同比增速略微回升。支出端，5月地方政府债务压力虽边际减轻但仍然较重，从地方政府债净融资高频数据来看，新增发债积极性仍然不高，这一情况或延续整个二季度。但超长期特别国债的发行或带来一定边际支出增量，以维持必要的财政支出力度。
四、金融数据
人民币信贷：第一，宏观层面：5月制造业PMI供需指数均出现下滑，特别是需求端收缩最为明显，同时采购量指数自3、4月连续两月运行在荣枯线上方之后，5月再度跌至荣枯线下方，而产成品库存面临大幅累库现象，表明实体经济投融资需求或继续萎缩。与此同时，5月高频指标——开工率正在超季节性下跌，特别是化工行业链条；5月中国企业经营状况指数录得50.5，较4月（50.8）进一步下滑，其中企业融资环境指数降至45.9，自2月以来持续处于收缩区间，亦表明企业感知的融资便利度继续下降。第二，银行层面：票据利率走势来看，整个5月票据利率中枢较上月进一步下行，特别是中下旬之后下行趋势加快，短期票据利率曾一度逼近零利率。同时贴现承兑比达到84%，票据市场总体供小于求，显示银行冲票需求强劲。同业存单上，5月同业存单发行量超3.13万亿、净融资转正，期限上集中在1年期短端，核心驱动来自大行的负债管理行为，且存单利率仍在低位运行，中长端信贷需求并未显著改善。但考虑到近期央行对银行信贷总量性指导，预计全口径新增信贷规模4700亿，同比增速5.5%。
社融增速：1）Wind数据显示，5月国债净融资7075.05亿元，地方政府债净融资5348.61亿元，预计4月社融口径的政府债融资在1.24万亿元左右。2）5月企业债、公司债、短融以及中期票据等非金融企业信用债净融资合计近1500亿元，IPO+增发合计净融资近213亿元，以上两大项目合计净融资在1700亿元左右。拆解社融存量各个项目权重，人民币贷款、政府债券占比最高且整体比重相对稳定，预计5月政府债券存量占整个社融存量比重在21.95%左右，按照5月新增1.24万亿的政府债净融资规模合理外推，5月社融存量约458.40万亿左右，对应社融存量增速约7.60%，新增社融规模在1.50万亿左右。
预计5月M1增速录得5.0%，M2增速继续维持在8.6%。5月非季末的财政支出大月，通常“收多支少”，财政存款向一般性存款转移季节性下滑，叠加当月银行信贷投放明显放缓，直接导致存款派生规模减弱；但5月人民币大幅升值，离岸人民币即期汇率由4月的6.8318加速升值至6.7648点位，预计企业结汇需求依然旺盛，外汇占款投放或继续贡献增量。此外，尽管5月A股整体表现不及4月，但持续加速的存款搬家趋势不易逆改，5月非银存款通常季节性高增，预计今年5月非银存款仍是M2重要支撑项，预计M2增速8.6%左右。对于M1而言，考虑到去年同期基数较低（但小幅高于4月份），叠加居民存款活期化趋势改善（当然主要用于理财投资，用于消费意愿并不积极），预计M1增速基本持平上月。
风险提示：
政策效果存在不确定性；关税政策存在不确定性。
以上内容来自于2026年6月4日的《外需表现仍会相对强势——2026年5月宏观经济预测报告》报告，详细内容请参考研究报告。
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