出品：新浪财经上市公司研究院
作者：渚
5月20日，踏歌智行科技股份有限公司（下称“踏歌智行”）正式向联交所主板提交上市申请，华泰国际担任其独家保荐人。
递表前夕，踏歌智行完成大额突击融资，同期多名早期股东大幅折价减持，外部投资者低价受让股份，股权激励计划亦向外部人员低价转让股权，交易定价公允性存疑，或存在利益输送嫌疑。
经营方面，踏歌智行长期处于亏损状态，连续两年毛利率持续为负，2025年毛利率虽小幅转正，但核心细分业务仍未盈利，且为美化财报大幅缩减研发投入，核心技术迭代能力承压。同时，公司客户集中度逐年攀升，营收高度依赖头部客户，业绩稳定性不足。
财务方面，踏歌智行重资产模式导致回款周期长、应收账款激增，现金流压力巨大，资产负债率高达95.93%，债务风险突出，且还面临千万级合同纠纷诉讼，持续加剧上市不确定性。
递表前夕大批战投低价突击入股 股权激励计划对象包含外部投资者
踏歌智行成立于2016年，专注于矿用车无人驾驶技术、产品研发和无人矿山整体工程化设计及实施。公司推出“车-地-云”架构，奠定了矿区无人运输解决方案的框架基础，并基于感知、规控、协同、云控、大数据全生命周期运维的全栈技术链，搭建由车载系统、地面系统、云控平台三部分组成的“旷谷”无人运输一站式解决方案。
就在提交申报材料的数月前，踏歌智行突击完成了约1.5亿元的D轮融资。本次融资发生在3月至4月期间，同力、无锡新兴产业、皖通科技、无锡鼎祺及浦信熠芯分别认购踏歌智行新增股份33.61万股、33.61万股、84.03万股、33.61万股及69.29万股，每股成本均为59.5元。
与此同时，踏歌智行的多名早期股东选择低价减持套现，部分投资者也借机低价吸筹：
新能科创从宁波踏歌手中收购165.97万股股份，每股成本仅11.72元，约为本次融资每股成本的两折；随后又从普合投资、金沙江三期、中新博通手中收购39.34万股股份，每股成本为15.25元，约为本次融资每股成本的三折。此外，同力、浦信熠芯、世纪金源收购股份的每股成本分别为26.44元、26.03元、27.29元，分别较本次融资的每股成本折让55.56%、56.25%、54.13%。
令市场生疑的是，上述股东为何要以远低于同期融资成本的价格减持套现，相关交易定价是否公允，是否存在利益输送？
此外，昇驰工程从中环协力手中收购105.61万股股份，每股成本为54.97元；清石恒鼎、清石璟华分别从清石璟辰手中收购34.76万股、3.48万股股份，每股成本均为57.53元。上述交易完成后，中环协力、清睿华赢退出踏歌智行。
截至本次IPO前，创始人、董事长、执行董事兼联合首席执行官余贵珍，执行董事兼首席执行官周华生，员工持股平台（宁波踏歌、大连踏歌）及北航教育基金会构成踏歌智行的单一最大股东集团，直接及间接控制公司21.04%的投票权。
值得一提的是，踏歌智行股权激励计划的参与对象包含外部投资者。2025年，踏歌智行将股权激励计划下持有的128万股股份，按每股1元转让予一名外部投资者，代价为440万元，其中312万元确认为资本及其他储备。2026年1月，公司又将股权激励计划持有的165.97万股股份转让予一名外部投资者，代价为1945万元，折合每股11.72元，定价同样远低于D轮融资的每股成本。
此外，踏歌智行多名前员工仍持有员工持股平台的份额。宋马良、祝亚运各持有宁波踏歌0.8558%份额，两人均已从踏歌智行离职，其中宋马良还是余贵珍的表弟；大连踏歌的有限合伙人为公司的44名员工及前员工。
毛利率太低 客户集中度太高
无人矿卡行业目前还处在典型的“增收不增利”阶段。财务数据显示，2023至2025年，踏歌智行分别实现收入1.90亿元、1.52亿元、5.27亿元；录得净亏损3.13亿元、3.45亿元、1.6亿元，经调整净亏损2.56亿元、2.68亿元、1.04亿元。
这主要是因为行业仍处于初期阶段，成本投入高昂。无人矿卡的核心硬件，例如矿卡本体，大多需要对外采购，踏歌智行目前扮演的更多是“集成+软件”的角色，溢价能力有限。
2023年及2024年，踏歌智行的综合毛利率分别为-24.8%、-45.5%，其中用于第三方车辆的矿山无人驾驶运输解决方案毛利率分别为-49.6%、-324.1%。到了2025年，踏歌智行的综合毛利率虽提升至4.8%，但用于第三方车辆的矿山无人驾驶运输解决方案，以及智能运营及其他服务的毛利率仍为负，分别为-14.5%、-18.4%。
矿山无人驾驶企业毛利率变动及对比相较于同行，踏歌智行当前的盈利能力尤为薄弱。2024年易控智驾的毛利率已经转正，为7.6%，2025年前三季度毛利率为7.1%。2025年希迪智驾、博雷顿、临工重机的毛利率则分别达到21.40%、11.06%、23.55%，均明显高于踏歌智行。
在研发费用上，为保持技术领先，行业高研发支出成为常态。2023至2025年，希迪智驾的研发费用持续大幅增长，分别占收入的68.17%、47.11%、42.33%。
与之不同的是，为了在上市前美化财务报表，踏歌智行2025年大幅削减了研发投入，研发费用同比下滑17.6%至5779.9万元，研发费用率也从2024年的46.12%下滑至10.97%。
截至2025年，踏歌智行的市场占有率为13.3%，而排名第一的易控智驾市占率为38.1%，排名第二的希迪智驾市占率为21%，二者市占率均明显高于踏歌智行，且行业第四名正以13.2%的市占率紧追其后。如果踏歌智行无法维持产品竞争力，很可能在后续激烈的市场竞争中落入下风。
现阶段中小矿场因车辆保有量低、运输规模小，不具备大规模采购无人驾驶设备的条件，难以通过规模效应摊低运营成本。因此，矿区无人驾驶赛道的商业模式，天然具备大客户驱动的特征。
2023至2025年，踏歌智行来自前五大客户的收入占比分别为84.9%、87%、88.2%，持续上升，其中来自最大客户的收入占比分别为24.4%、26.5%、40.5%。由此可见，2025年踏歌智行收入的爆发与对单一客户的依赖程度大幅提升有直接关系。
专业人士指出，对头部客户的过度依赖不仅会削弱企业议价能力，还意味着一旦核心客户调整供应链策略或支出预算，将直接冲击公司订单。因此，持续开拓新客户、降低客户集中度、证明自身商业化能力已得到市场验证，对踏歌智行而言尤为关键。尤其是在2025年收入大幅增长的背景下，市场已经对其后续增长形成了较高预期，若未来增长不及预期，公司将面临加剧的估值回调风险。
举债度日 资产负债率高达96%
此外，矿山无人驾驶行业目前仍处于早期市场培育阶段，为提升矿场运营方的接受度，多数企业不得不选择重资产商业模式，踏歌智行也不例外。
踏歌智行的业务主要分为三类：第一类是配备踏歌专用车辆的解决方案，即与整车厂商（OEM）合作，销售整合了无人驾驶系统的矿用宽体车，以及配套地面设施与云控平台；第二类是适配第三方车辆的解决方案，针对存量矿用宽体车和刚性矿卡提供无人驾驶改造服务；第三类是智能运营及其他服务，涵盖日常运维、技术服务，以及按运输量计费的智能运输服务。
2023至2025年，踏歌智行配备专用车辆的矿山无人驾驶运输解决方案收入占比从34.7%快速攀升至71.4%。2025年该业务收入同比大幅增长492.45%，成为拉动公司业绩增长的核心动力。
但随着行业逐步发展，重资产模式的结构性弊端日益凸显，已经成为制约踏歌智行等矿山无人驾驶企业扩张与盈利的核心瓶颈。据业内人士介绍，一辆宽体矿卡的售价约为100万元，大型矿卡售价更是可达300万元以上，企业每新增一个项目都需要投入大量垫资。此外，车辆资产需要提前布局投入，但服务收入按月度或运量结算，且回款周期较长，会持续加剧企业的现金流压力，让企业长期处于“高采购、慢回收”的状态。
2023至2025年，踏歌智行应收账款周转天数分别为128.9天、133.1天、134.1天，呈缓慢增长趋势。截至2025年末，踏歌智行各应收账款及应收票据高达3.49亿元，较上年末飙升超600%，占当年收入的66.31%。
持续亏损叠加回款滞后，踏歌智行的经营现金流连续两年大额净流出。2023至2025年，公司经营现金流净额分别为-2.04亿元、-1.77亿元、3788.1万元，面临较严峻的资金压力。
截至2025年底，踏歌智行资产负债率已达95.93%。到今年3月底，踏歌智行债务总额1.91亿元，其中银行借款1.74亿元、租赁负债及各项应付款1680.3万元；广义货币资金总额1.95亿元，其中现金及现金等价物1.32亿元、受限制银行存款6298.8万元。
据招股书披露，2025年10月，一名客户因合同纠纷对踏歌智行提起诉讼，索赔金额约3000万元。截至目前，该诉讼仍处于审理阶段，尚未作出判决。
责任编辑：公司观察
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