（来源：西部证券研究发展中心）
核心结论
核心结论：
1、2024年924以来A/H股券商和金融科技股价复盘：A股和H股券商股走势趋同但幅度差距较大，2024/9/23-2026/5/20，证券Ⅱ（申万）上涨28.8%，跑输沪深300指数22.3pct；[HK]中资券商指数上涨112.8%，跑赢恒生指数72.3pct。个股方面，A股券商中仅长江证券、东兴证券、广发证券、华林证券、华安证券跑赢沪深300指数，H股券商招商证券、广发证券、中金公司、中信证券、中信建投证券涨幅超过100%。金融科技方面，2024年924以来A+H股金融科技标的均表现出较高的绝对收益，显著跑赢沪深300指数。
2、2024年924以来上市券商和金融科技盈利表现： 2024/2025年A股ADT分别为1.06、1.73万亿元，2026Q1增长至2.58万亿元；A股融资融券余额从2024年初的1.66万亿元，提升至2026/5/21的2.9万亿元。2025年A股IPO规模同比
+96%，H股IPO全球第一；2024/9/23-2026/5/20，沪深300指数累计上涨51%，创业板指累计上涨156.2%，为券商和金融科技提供较好环境。证券行业盈利能力明显修复，2024Q3-2026Q1行业净利润增加79.3%；2024Q1-2026Q1行业ROE由4.3%提升至7.4%，增长70%；其中行业ROA由0.9%提升至1.4%，提升47.8%，而杠杆水平仅由3.87倍提升至4.06倍，提升5.1%；本轮ROE修复更多由ROA改善驱动。金融科技板块924行情后盈利同样迎来拐点。25H2，7家公司合计归母净利润较2024H1增长约120%，且利润增速高于营收增速，经营杠杆正在加速释放。
3、2026年证券行业盈利展望及投资策略：我们预计市场成交中枢和两融余额仍会维持较高水平，A股IPO将继续修复，港股IPO规模维持高位，A股资本市场和债市均维持平稳。券商ROA有望在上述条件下维持高位，目前头部券商国际业务成为杠杆提升的有效抓手，而继续提升需要等待政策放松催化。券商板块在过去九个月整体表现较弱，从估值绝对水平来看，截至2026/5/29，证券Ⅱ(申万）PB/PE分别为1.12x/14.57x，处于 2016年以来的5.9%、6.7%分位数。目前资金面压力已边际明显减弱，推荐国泰海通、华泰证券、广发证券、招商证券、兴业证券、中金公司、中信证券、东方证券、财通证券。
4、2026年金融科技盈利展望及投资策略：交投活跃与增量投资者下预计板块盈利将维持较好表现。杠杆资金是2022年后板块行情的放大器，未来板块超额收益或将更多取决于公司自身的Alpha加成。我们推荐流量及AI产品力领先的同花顺（西部银行组覆盖），互联网财富管理龙头的东方财富，以及把握新流量入口的九方智投控股；建议关注财富趋势、指南针。
风险提示：资本市场改革进度不及预期、资本市场波动风险、行业竞争加剧、信用风险。
目录
正文
01
2024年924以来A/H券商和金融科技股价复盘
2024年924以来A股和H股券商股走势趋同，均经历“上涨→下跌→上涨→下跌”的趋势变化，但幅度差距较大，2024/9/23-2026/5/20期间，证券Ⅱ（申万）上涨28.8%，同期沪深300指数上涨51%，证券Ⅱ（申万）跑输沪深300指数22.3pct；而[HK]中资券商指数上涨112.8%，同期恒生指数上涨40.6%，[HK]中资券商指数跑赢恒生指数72.3 pct。而金融科技方面，2024/9/23-2026/5/20期间，炒股软件指数上涨150.3%，同期沪深300指数上涨51%，炒股软件指数跑赢沪深300约99.3 pct；港股金融科技标的整体跑赢[HK]中资券商指数200 pct以上，反映出本轮行情中C端金融信息服务商的业绩和估值弹性。
1.1
A股券商股价复盘：2024年924以来跑输沪深300
2024年924以来A股券商股走势可以分为四个阶段，其中市场风险偏好和资金面因素成为核心矛盾。2024/9/24，随着资本市场“1+N”政策陆续出台，市场预期大幅反转，券商带领指数触底反弹，但时间较短，在2024/11/7到达阶段性高点；此后在资金获利了结和对中美关系的担忧下板块震荡调整，直至2025/4/8监管、汇金、央国企等出台一系列维稳政策，2025年5月降准降息落地，市场风险偏好和流动性再次改善，直至2025/8/25到达第二次阶段性高点；此后在资金面压制下板块再次下跌。
阶段一（2024/9/24-2024/11/7）：政策催化下的市场预期反转。2024/9/24国新办举行新闻发布会，央行提出创设互换便利等创新金融工具支持股票市场发展；随后多项政策落地，市场情绪及流动性改善显著，拉动券商板块迎来超额收益。在此阶段证券Ⅱ（申万）指数上涨68.2%，跑输沪深300指数39.1pct。
阶段二（2024/11/8-2025/4/7）：获利了结，中美关税担忧下的震荡下调。市场在924急涨后积累了大量获利盘，获利了结叠加市场对于可能发生的中美关税谈判担忧，使得市场在此阶段进入震荡调整；此阶段A股市场ADT均值为1.59万亿元，较阶段一的1.97万亿元的ADT大幅下降。在此阶段券商板块跑输大盘，证券Ⅱ（申万）指数下跌28.2%，跑输沪深300指数14.8pct。
阶段三（2025/4/8-2025/8/25）：政策维稳，降息降准推动市场流动性和风险偏好改善。4/7“对等关税”政策出台后沪深300大幅回撤，然而监管坚定维护资本市场稳定，中央汇金称将发挥类“平准基金”作用，并再次增持ETF，多家上市公司宣布开展回购，政策支持下资本市场企稳向上；另外2025年5月降息降准落地，流动性持续处于宽松状态，市场风险偏好持续提升，市场日成交额于8/13超过2万亿元，于8/25超过3万亿元。在此阶段券商表现亮眼，上涨37.4%，跑赢沪深300指数12.9pct。期间证券Ⅱ（申万）指数估值最高修复至1.59xPB，处于2018年以来71.54%分位数。
阶段四（2025/8/26-2026/5/20）：交易因素影响下进入回调阶段。在此阶段，制约券商板块投资的核心问题由基本面层面逐步过渡到交易层面，与此同时指数在科技行情推动下不断攀升，2026/1/14达到历史最高3.99万亿元；在此阶段证券Ⅱ（申万）指数下跌22.3%，跑赢沪深300指数30.9pct。截至2026/5/20，证券Ⅱ（申万）指数估值为1.14xPB，处于2018年以来9.29%分位数。
2024年924以来A股券商不同个股之间收益分化显著。2024/9/24-2026/5/20期间券商板块中仅有5只个股跑赢沪深300指数（期间上涨51%），分别为长江证券、东兴证券、广发证券、华林证券、华安证券，分别上涨72%、70%、61%、55%和54%，除华林证券外主要共同点为业绩高弹性+事件催化，此外华泰证券、湘财股份、第一创业、东北证券在此期间的收益也超过40%。在A股市场成交活跃+权益市场整体走牛下，我们认为具有业绩确定性和持续性的券商，以及具有事件催化如并购重组可能发生基本面变化的券商，有望实现超额收益。整体而言，券商基本面2025年和2026年一季度表现亮眼，而股价表现不如人意，板块估值与行业业绩高增的基本面形成明显错配。板块滞涨的核心是资金面压制而非基本面恶化，随着资金面压力边际递减，我们认为后续或存在补涨机会。
1.2
H股券商股价复盘：绝对收益可观，显著跑赢恒生指数
2024年924以来H股券商股走势整体与A股券商股趋同，但区间幅度跟A股券商股有所分化。2024/9/24，资本市场“1+N”政策出台推动市场预期修复，叠加A股国庆节休市，H股券商在此期间表现较好，后来2025年2月DeepSeek推动港股市场大涨，但H股券商由于获利了结在此期间有所调整；4/8维稳政策出台后，市场风险偏好再次提升，保险资金、公募基金等南向资金持续流入港股市场，入场被严重低估的港股券商，直至8月18号触顶回调；2025/8/18至今，港股券商震荡下调。
阶段一（2024/9/24-2024/11/7）：国内政策催化下H股券商跟随上涨。2024/9/24国内系列政策出台催化A股市场预期反转，H股券商跟随上涨；且在此区间A股因国庆假期休市，活跃资金交易港股券商意愿提升，[HK]中资券商指数累计上涨107%，跑赢恒生指数92.6pct。
阶段二（2024/11/8-2025/4/7）：超涨下的获利了结。2025年初DeepSeek催化港股市场趋势性上涨，港股市场情绪和流动性大幅提升，在此期间港股市场ADT为1622亿港元，但券商由于前期涨幅过大有所调整。在此阶段[HK]中资券商指数累计下跌34.5%，跑输恒生指数29.1pct。
阶段三（2025/4/8-2025/8/18）：政策维稳下南向资金加速进入港股市场，港股券商大涨。“对等关税”出台后A/H股均大幅回撤，然而监管坚定维护资本市场稳定，保险资金、公募基金等加速南下，在此阶段港股市场南向资金占比由2025年4月的21.9%提升至2025年8月的27.8%，在此区间港股市场ADT也提升至1895亿港元。市场风险偏好提升，和流动性充裕下，[HK]中资券商指数上涨106.6%，跑赢恒生指数79.9pct。
阶段四（2025/8/19-2026/5/20）：跟随A股券商回调。在此阶段，A股券商板块受资金面影响大幅回调，港股券商板块也跟随下调；在此阶段[HK]中资券商指数下跌24.2%，跑输恒生指数26.1pct。
2024年924以来港股券商均表现出较高的绝对收益。2024年924以来H股券商整体跑赢恒生指数（区间上涨40.6%），其中国泰君安国际、招商证券、广发证券、中金公司、中信证券、交银国际和中信建投证券涨幅超过100%，其中国泰君安国际和交银国际主要受数字货币事件催化，而招商证券、广发证券、中金公司、中信证券和中信建投证券凭借稳固的经纪客户基础、不断改善的盈利和快速发展的国际业务取得超额收益。2024/9/24，13只A/H共同上市的券商A股溢价率在65%-288%区间，截至2025/8/18，A股溢价率已经下降至7%-99%区间，随着港股券商上涨大幅收敛。截至2026/5/20，A股溢价率在15%-150%区间。
1.3
金融科技A+H股价复盘：显著跑赢沪深300指数
2024年924以来A+H股金融科技标的均表现出较高的绝对收益，但超额有所分化。总体来看，A+H股金融科技标的，全部跑赢沪深300指数（区间上涨51%）。港股标的涨幅领先，其中耀才证券金融涨幅高达484.44%、九方智投控股上涨392.77%，大幅跑赢[HK]中资券商指数（相较可比指数分别+371.61pct、+279.94 pct）；A股标的中指南针和同花顺涨幅居前，分别上涨296.58%和218.19%，跑赢金融科技指数（相较可比指数分别+146.32 pct、+67.93 pct），而财富趋势（+85.52%）、东方财富（+84.77%）和大智慧（+76.71%）虽涨幅在70%以上，但跑输金融科技指数。总结来看，A股标的超额分化体现为"AI+牌照"双重溢价：指南针凭借麦高证券的协同效应带来估值溢价；同花顺则受益于AI产品加速落地，业绩表现持续优异。港股两只标的超额收益主要受事件驱动催化：耀才证券金融受益于蚂蚁集团要约收购（2025年4月公告、2026年3月获批交割）叠加纳入港股通；九方智投控股则受益于市场交投放量推动业绩高增（2025年归母净利润同比+239%至9.2亿元）催化，尽管2026年初因投顾监管整改后回调，但924以来累计涨幅仍超390%。
02
2024年924以来上市券商和金融科技盈利表现
2.1
市场数据：资本市场环境全线回暖
交投活跃度显著提升，市场风险偏好明显修复。2024年“924”行情以来，A股市场交投活跃度显著提升，市场风险偏好与流动性环境均出现明显改善。2024/2025年A股市场日均股票成交额分别为10633、17292亿元，2026年一季度市场成交进一步放量，日均股票成交额同比、环比分别增长69.3%、30.8%至25805亿元，延续高景气趋势。与此同时，两融规模明显扩张，A股融资融券余额中枢持续上移，从2024年初的16554亿元，提升至2026/5/21的28962亿元，市场交易活跃度与资金参与意愿均明显增强。交投活跃直接带动券商经纪、自营及信用业务景气度回升。
IPO发行阶段性复苏，境内外股权融资景气度改善。2025年A股IPO发行市场边际修复，IPO募集资金规模逐季度改善。2025年，A股IPO募集资金为1318亿元，同比+95.6%；2026Q1受阶段性项目节奏影响，IPO募集资金环比下降52.5%至259亿元，但相较2024年的低位水平，市场已呈现明显复苏趋势。从结构上看，本轮A股IPO市场修复更多体现为优质项目供给改善与监管节奏边际稳定，在资本市场支持科技创新与新质生产力发展的背景下，摩尔线程、沐曦股份等项目在A股发行上市。与此同时，港股IPO市场自2024Q3以来显著回暖。在A股龙头企业赴港上市等因素驱动下，H股IPO融资规模快速增长，宁德时代在H股上市，成为2025年内H股最大规模IPO项目。2025Q2港股IPO募集资金同比、环比分别增长970.6%、383.2%，此后2025Q2-2026Q1各季度IPO融资规模均维持在700亿港元以上，市场融资活跃度持续提升。
权益基金发行持续修复，券商资管规模保持稳定。“924”行情以来，权益市场风险偏好明显改善，权益类基金发行持续回暖。2024Q4权益型新发基金份额环比增长247.5%至1630亿份，市场资金风险偏好修复带动主动权益产品发行明显放量。此后权益基金发行延续较高景气度，2025年权益型新发基金季度平均发行份额较2024年同比增长82.9%至1464亿份，居民权益配置需求较此前明显改善。2026年以来，主动权益基金发行随市场成交活跃度提升迎来增长。2026Q1权益型新发基金份额同比、环比分别增长73.5%、34.9%至1911亿份，市场风险偏好、权益资产赚钱效应与资金参与意愿仍处于较高水平。2024Q1-2025Q4证券公司及其子公司资管产品规模整体较为稳定，其中定向资管AUM、集合资管AUM分较2024Q1下降5.7%、提升22.1%至25162、32808亿元，集合资管占比持续扩大。
权益市场持续上行，资本市场整体景气度明显改善。2024年 “924”行情以来，资本市场景气度进入持续修复阶段，2024/10/8沪深300指数较年初上涨25.7%，此后市场延续上涨趋势，截至2026/5/20，沪深300指数较2024/9/23累计上涨51%，整体维持较强上行态势；创业板指较2024/9/23累计上涨156.2%，涨幅更加明显。与此同时，债券市场在2024年同样表现较强，中债总净价指数截至2024年末较年初增长4.6%。2025年初债券市场阶段性见顶后，整体呈现小幅回调趋势，但截至2026/5/20，中债总净价指数相较2025年初下降1.6%。
2.2
盈利表现：各业务条线全面回暖，ROA驱动盈利能力修复明显
行业盈利能力明显修复，头部券商ROE弹性持续释放。2024Q3以来，在市场交投活跃、权益市场修复带动下，上市券商盈利能力明显改善。42家上市券商季度净利润持续回升，2025年前三季度行业净利润每季度均有正增， 2024Q3-2026Q1行业净利润增加79.3%；ROE随行业盈利增加而明显改善， 2024Q1-2026Q1期间，行业ROE由4.3%提升至7.4%，增长70%，盈利修复趋势较为明显。
ROA改善为本轮ROE修复核心驱动力。从杜邦模型拆分来看：ROE=ROA*杠杆。2024Q1-2026Q1期间，行业ROA由0.9%提升至1.4%，提升47.8%，而杠杆水平仅由3.87倍提升至4.06倍，提升5.1%，杠杆水平整体扩张较为平缓，本轮ROE修复更多由ROA改善驱动。而市场普遍认为，依赖于成交活跃、发行节奏及大盘表现的ROA修复，或具有不可持续性，例如认为目前成交高位或为短期脉冲，持续性仍待验证，因此定价意愿较弱；另外杠杆水平提升并不明显，一方面受监管政策对衍生品业务总量控制的影响，另一方面受券商风险资本指标体系的约束，而后续的杠杆提升仍需要政策给予空间。
经纪业务，市场交投活跃驱动收入修复，以量补价逻辑持续兑现。“924”行情以来，市场成交额与换手率持续维持高位，经纪条线成为本轮行业盈利修复的重要支撑，42家上市券商经纪净收入与市场成交额走势高度一致。中信证券、国泰海通凭借较强的客户基础、网点布局及财富管理渠道优势，2026年一季度经纪净收入位居行业前列，分别达到49.2亿元、47.3亿元。作为券商最基础的轻资产业务，本轮市场交投回暖背景下，经纪业务收入改善具有较强全行业普适性，市场成交额扩张对行业盈利形成直接支撑。尽管行业净佣金率持续下行，截至2026Q1行业股基净佣金率已降至0.014%，但在市场成交额大幅放量背景下，交易规模增长有效对冲佣金率下降压力，经纪业务仍是当前券商业绩增长的重要来源之一。
投行业务，股权融资市场回暖，头部券商投行优势进一步强化。2025年以来，伴随A股、H股股权融资市场边际修复，券商投行业务收入呈现明显改善。 2025Q4行业投行净收入同比、环比分别增长43.2%、52.4%至147亿元，修复趋势较为明显。从结构上看，港股大型IPO项目放量对头部券商形成明显增益。2025年H股IPO承销排名中，中信证券、中金公司、华泰证券位居行业前三，市占率分别达到9.08%、8.13%、6.33%，体现头部券商在大型项目获取、国际化布局及机构客户资源方面的领先优势。相比之下，中小券商在本轮港股IPO修复中的受益程度相对有限。
资管业务，权益发行回暖带动收入修复，公募基金平台优势显现。相较于经纪与投行业务，行业资管业务收入整体表现相对平稳，但2025年以来已呈现持续修复趋势。受益于权益基金发行回暖、ETF规模扩张及市场风险偏好改善，行业资管业务收入连续多个季度实现正增长。截至2026Q1，行业资管净收入同比、环比分别增长33.3%、2.2%至135亿元，整体保持稳健增长态势。从行业层面来看，资管业务盈利弹性相对弱于经纪与投行业务，但具备参控股公募平台的券商，在本轮权益市场修复中受益更加明显。具体来看，第一创业、兴业证券、广发证券2026Q1资管业务收入占比分别达到33.6%、24.4%、21.1%，资管业务已成为部分券商的重要收入来源。
资金类业务，权益市场回暖驱动盈利弹性释放。投资业务，自营投资业务收入在2024Q4以来增势明显，尽管2025Q4有所回调，但2026Q1环比明显修复，2025年以来在权益市场景气度持续上升背景下，自营投资业务成为券商业绩增长的核心来源。信用业务，行业信用业务收入自2025年以来明显回升，与市场两融余额上升趋势基本相符。
2.3
金融科技盈利表现：资本市场景气上行下明显修复
2024年924行情后，金融科技板块盈利迎来拐点。七家代表性公司（同花顺、东方财富、指南针、财富趋势、大智慧、九方智投控股、耀才证券金融）合计归母净利润从2024H1的44.6亿元跃升至2024H2的80.1亿元（环比+80%），924行情后迎来显著修复；2025H1受春节效应及高基数影响小幅回落至74.9亿元（环比-6%）；2025H2伴随成交额再度放量，合计归母净利润回升至98.4亿元（环比+31%），较2024H1增长约120%。营收端呈现同步节奏，2025H2合计营收174.0亿元，较2024H1近乎翻倍（+96%）。归母净利润增速持续高于营收增速，板块经营杠杆正在加速释放。
我们对7家公司2025年年报业绩表现进行进一步拆分：
1）C 端证券交易软件及服务：市场回暖下全面修复，AI进展持续加速。2025A，九方智投控股、同花顺、指南针、东方财富、财富趋势、大智慧该业务收入分别为31.9、19.5、15.1、4.6、2.4及0.89亿元，分别同比+38%、+21%、+28%、+25%、+10%及+16%。C端收入分化主要取决于流量禀赋与基础客单价，九方智投控股与指南针凭借较高的客单价，在市场回暖周期中展现出更强的收入弹性。2026年以来，AI大模型深度赋能正成为提升产品力的核心竞争变量，同花顺"问财SkillHub"及iFinD MCP、东方财富"妙想"大模型、九方灵犀V3.0等产品持续迭代，AI能力有望进一步拉开各家产品体验与用户粘性的差距。以同花顺为例，2026年第一季度，同花顺归母净利润同比增长112.6%，合同负债达26.56亿元（同比+42.2%，环比+50.1%），创历史新高；经营现金流8.39亿元（同比+167.8%），一定程度上验证了AI对用户活跃度、付费转化率及客单价的实质性拉动。
2）C端开户导流及广告业务：交投活跃下收入空间有望进一步打开。广告引流业务收入通常由一次性新增开户费用与存量客户交易佣金分成两部分构成，因此在市场上行、投资者交投活跃及入市情绪高涨时往往迎来更大的业绩弹性。东方财富、指南针已具备券商牌照，开户导流并非其业务重点；大智慧及财富趋势在流量体量与产品运营上仍有差距；同花顺凭借流量规模优势成为开户导流的行业主导。2025年，同花顺实现广告及互联网业务推广服务收入34.62亿元，同比+70.98%，占总营收比重升至57.4%（+9.1pct），首次超越增值电信成为第一大收入来源。2026Q1 A股日均成交额升至2.58万亿元（同比+69%），新增开户1204万户（同比+61%），市场交投延续高位的背景下，具备高流量基础的C端金融信息服务商已成为新增投资者入市的重要流量入口，C端金融信息服务商的议价能力有望进一步增强，互联网理财与导流广告的收入空间或将进一步打开。
3）B端证券交易系统业务：客户粘性较强，竞争格局较为稳定。交易所行情系统对高并发、低延迟的严苛要求，叠加券商端较高的系统替换成本，使得同花顺、财富趋势、大智慧等头部供应商的竞争壁垒持续稳固。2025A同花顺、财富趋势、大智慧行情交易系统收入分别为3.99、2.79、1.01亿元，分别同比+12.12%、-10.56%、+13.1%，财富趋势收入下滑主要受机构客户业务需求下降影响。在市场竞争格局相对稳定的情况下，未来B端增长逻辑正从"系统铺设"转向"模块加装"：一方面金融信创改造时点临近，头部金融机构国产化适配需求加速释放；另一方面券商IT预算加速向AI模块倾斜，具备AI底层输出能力的IT厂商有望在存量客户中挖掘可观的增量ARPU。
4）证券业务：牌照稀缺性凸显，"流量+牌照"模式加速扩散。金融科技公司正从纯信息服务向持牌金融服务延伸，证券牌照已成为打通"流量获客—交易变现—财富管理"闭环的关键一环。
东方财富作为"流量+牌照"模式的先行验证者，证券业务已成为业绩基本盘。截至2025年年报，东方财富证券业务（手续费及佣金净收入+利息净收入）合计实现收入125.35亿元，占营业总收入比重达78%，较2021年末提升19.3pct；2025年公司自营投资收益23.7亿元，自营投资收益/（自营收益+营业总收入）的比重达12.85%，较2021年末提升6pct，持牌业务对公司整体盈利的支撑作用持续强化。
指南针证券业务保持高速增长，协同效应初步显现。截至2025年年报，指南针证券业务实现收入21.46亿元，同比+40.4%，证券业务收入占比较24年年末提升7.53pct至28.3%。公司金融信息服务与证券业务间的流量协同持续深化。截至2025年年底，麦高证券代理买卖证券款达101.15亿元，较上年同期末增长52.7%，金融信息服务与证券业务的导流闭环正在加速兑现。
新进入者持续涌入，牌照布局向跨境延伸。九方智投控股于2026年1月完成香港方德证券收购，获取香港证监会1/2/4/5/9类牌照，计划将"AI+投研"获客模式复制至港股市场；蚂蚁集团收购耀才证券50.55%股权，耀才拥有香港全牌照，叠加Alipay HK超450万活跃用户，有望重塑香港互联网券商格局。境内方面，湘财股份拟换股吸收合并大智慧，旨在将大智慧流量与湘财证券牌照深度融合，若落地将成为"流量+牌照"模式的又一典型案例。
03
2026年证券行业盈利展望及投资策略
3.1
预计成交仍维持高位，发行景气环比提升，资本市场保持稳定
散户资金和中长期资金持续入市，我们认为市场交投活跃度有望延续。我们从三个角度进行观察：1）公募基金方面，主动偏股型基金发行和申购均相对活跃，股票ETF发行较为积极。2024年9月至2026年4月，主动偏股型基金发行3835.85亿份，净申购1639.7亿份，合计5475.56亿份；股票ETF发行2589.63亿份，净申购169.51亿份，合计2759.14亿份，其中2026年1/4月份净赎回明显，分别为1169.47/1366.63亿份。2）中长期资金方面，保险资金入市比例维持高位。2024Q2保险资金股票投资规模仅为2.1万亿元，投资比例为6.7%；截至2026Q1末，保险资金股票投资规模提升至3.8万亿元，投资比例为9.7%。低利率环境下居民出现一定的“存款搬家”现象，险企凭借相对收益优势，保费规模不断提升；监管推动中长期资金加快入市下不断增配权益资产。3）个人投资者新开户方面，个人投资者在加快入市。2024年9月至2026年4月，上交所新开户总数达到6059.54万户，月均开户数达到302.98万户；2026年1-4月，上交所累计新开户数达到1591.45万户，同比增长51.1%，表明在权益市场赚钱效应下，个人投资者仍在加快入市。在各类资金入市下，2024年6月末，证券行业保证金存款合计1.83万亿元，2026年3月末已提升至3.9万亿元。我们预计中长期资金仍将继续入市，市场成交中枢和两融余额仍会维持较高水平。
预计A股IPO将继续修复，港股IPO规模维持高位。截至2026/5/22，A股排队IPO项目有309家，港股排队IPO项目有407家。其中A股储备项目数位于前5名券商分别为国泰海通、中信证券、中信建投、中金公司和华泰证券，合计储备项目有140家，占比超过45%；并且头部券商拥有不少将在创业板科创板上市的代表型企业项目，如中金公司、中信建投联合保荐的长鑫科技将于2026/5/27上会，中金公司保荐了蓝箭航天、中信证券保荐了宇树科技、国泰海通保荐了中科宇航等，这些代表型企业拟募资规模相对较高。随着A to H公司数量的增加，中资券商在港股市场的储备项目数量也位于行业前列，截至5/22，中金国际、中信香港、华泰金控储备项目数量分别为104、88、57家，整体来看，储备项目支撑下A/H发行市场景气将逐步修复。
我们预计未来资本市场和债券市场仍将维持相对平稳，为券商业务开展提供良好环境。资本市场方面，吴主席在十四届全国人大四次会议经济主题记者会上表示“完善中国特色稳市机制建设，进一步增强市场内在稳定性”，《金融法（草案）》也将“增强资本市场内在稳定性”纳入立法，我们认为在中央汇金类“平准基金”作用的发挥下，未来资本市场长牛慢牛、稳定性和韧性将进一步提升。债券市场方面，十四届全国人大四次会议经济主题记者会上潘行长表示“债券收益率在合理区间波动，10年期国债收益率稳定在1.8%附近”，我们认为未来债券市场流动性将保持相对充裕，收益率将维持窄幅震荡。
我们认为虽然目前券商方向性权益配置比例不高，但主动投资+量化做市+衍生品+私募另类相关的泛权益资产仍明显受益于权益市场的改善。我们认为2026年行业对权益投资的重视程度或将继续增加，投资收入仍是影响业绩的关键因素。2025年来看，各券商投资收益率出现一定分化；1）固收投资方面，货币政策仍然维持相对宽松，券商债券投资未见明显扩张，有部分券商兑现其他债权投资中债券资产浮盈。2）权益投资方面，权益资产在TPL和OCI两个科目的摆布决定了正向盈利，目前券商对OCI的增配仍在持续。未来权益市场的持续表现和IPO逐步实现常态化发行有望推进直投业绩修复。
国际业务仍为券商发展和盈利贡献的中期线索。从业务布局来看，中资券商大多以中国香港为出发点，持续加速在新加坡、中东等市场的布局，近年来券商持续向香港子补充资本，支撑境外业务扩表与杠杆提升，如广发证券2025年向广发控股香港增资21.37亿港元，2026年1月港股新募资资金61亿港元也将用于增资国际子公司；华泰证券2026年发布公告计划拟增资90亿港元支持境外业务发展。2025-2026年部分中小券商如西部证券、第一创业也申请成立香港子公司，另外4月21号东北证券全资子公司东证国际完成注册，长城证券5月9日发布公告称全资子公司长证国际获得香港证监会办法的1、4、9号牌。随着中资券商国际业务布局的不断拓展及资本实力的不断充实，国际业务有望成为未来券商发展的另一重要引擎。
综上所述，我们认为券商ROA的提升在成交维持相对活跃，发行逐步修复以及资本市场保持平稳的预期下有望维持高位，当然这需要观察券商各季度盈利表现逐步验证以加强信心。在杠杆提升方面，我们认为目前头部券商国际业务的快速发展成为杠杆提升的有效抓手，而继续提升的前提需要等待政策放松催化，ROA的高位稳定或是行业ROE的重要支撑。
3.2
盈利预测：预计2026年证券行业净利润同比增长14%
基于中性假设，预测2026全年证券行业分别实现营业收入和净利润6,119、2,509亿元，同比分别+13.3%、+14.0%。预计2026年市场交投仍然维持较高中枢，因此经纪两融收入是2026年券商业绩的核心增量贡献，资管业务收入预计维持稳中有升，投行收入在低基数下迎来边际改善，高基数下预计券商自营投资收益同比仍有所增长，另类子+直投子所投项目在科技牛行情中有望明显受益，为业绩贡献弹性。
3.3
投资策略：受益于资本市场的稳定和活跃
券商板块在过去九个月受到资金面压制、再融资落地、美伊战争等各方面影响，整体表现较弱。从估值绝对水平来看，截至2026/5/29，证券Ⅱ(申万）PB为1.12x，行业估值处于 2016、2021、2023年以来的5.9%、10.9%、16.5%分位数；证券Ⅱ(申万）PE为14.57x，行业估值处于 2016、2021、2023年以来的6.7%、0.4%、0.2%分位数。
首先，极低的PE表明券商的盈利确已提升至历史较高水平，五大业务线均明显增长，基本面已经兑现，但市场并未予以定价。相对较低的PB表明市场不愿意给予券商重资产部分估值溢价，而随着时间区间的缩短，券商PB区间最大值、平均值、中位数均明显下移，从而使得区间分位数逐步提升。而PB分位数高于PE分位数表明市场认为券商的重资产部分具有清算价值，但盈利持续性和稳定性仍待验证。我们通过3.1的分析，认为券商板块盈利具有可持续性，目前盈利和估值已经出现明显错配。
资金面来看，目前主动基金持仓处于历史低位，证金减持影响将边际减弱。截至2026Q1券商板块主动偏股持仓比例环比下降0.4pct至0.33%，较基准低配2.65pct，处于历史底部区间。另一方面，2025年下半年以来的证金减持对券商板块造成一定的资金面压制，截至2026年一季度末，方正、兴业、东方的证金持仓已退出前十大，光大的工银瑞信中证金融资产管理计划、中信证券的大成中证金融资产管理计划已退出前十大，国泰海通、广发证券、华泰证券、中国银河、光大证券的证金持股比例均有所下降，对板块压制力量正逐步减弱。
观察券商板块2025年及2026年一季度业绩表现，可以发现证券行业盈利能力明显增强，尤其头部券商表现出优异的业绩。政策端目前虽然衍生品额度管控一定程度上限制业务开展从而影响杠杆提升，但成交放量带来大财富管理利润增长、科创板/创业板改革带来投行资本化、企业资金出海带来国际子公司快速突围，均为头部券商成长性的核心来源，也是其业绩持续创历史新高的核心动力；若未来相关政策进一步放松，杠杆的提升将推动行业迈向发展的新阶段。我们认为监管引导下头部券商和中小券商将在未来演绎出不同的发展路径，我们看好头部券商在当下市场和政策环境下的发展机遇，推荐两条主线，一是综合实力较强、估值较低的中大型券商，推荐有望实现“1+1>2”协同效应的【国泰海通】、机构财富双轮驱动的低估值龙头【华泰证券】、资管业务突出的【广发证券】、持有长鑫科技股权的【招商证券】、治理优化有望驱动盈利回升的【兴业证券】、以及两大权重股【中信证券】、【东方财富】；二是推荐正在推进并购的券商，推荐【中金公司】、【东方证券】、【湘财股份】，以及可转债有转股预期的【财通证券】。
04
2026年金融科技盈利展望及投资策略
TO C金融科技行业盈利弹性本质来自强经营杠杆，预计2026年板块盈利维持较好表现。TO C金融科技公司固定成本以研发、服务器、销售体系和内容生产为主，在成交上行阶段，新增流量和新增交易需求可被快速转化为广告、增值服务、开户导流、投顾与交易佣金收入，而成本端相对刚性，由此带来利润增速显著优于收入增速的放大效应。2026年以来A股日均成交额维持高位，1-4月ADT为25199.3亿元，同比+74.17%，1-4月A股累计新开户1453万户、同比+54.7%。交投活跃与增量投资者入场仍在持续，预计板块盈利将维持较好表现。
复盘来看，杠杆资金是2022年后板块行情弹性的核心放大器。我们曾在《数金掘金系列报告一：TO C金融科技板块行情复盘与未来展望》中对2013年以来金融科技板块行情进行系统复盘，发现2022年后金融科技板块各公司的两融余额占全市场两融余额比重出现明显抬升，且占比高点逐步上移，杠杆资金活跃度的提升有效延长了行情的持续性与弹性空间。2024年924行情以来，两融余额从约1.5万亿攀升至2.8万亿以上，两融占流通市值比从不到2%升至约2.6%，板块股价随之迎来较强弹性。进入2026年，杠杆的边际催化正在放缓：截至2026/5/27，当前两融余额占比约2.7%，较2025年下半年高点+0.15pct，增量斜率相对有所趋缓。
因此，未来板块超额收益或将更多取决于公司自身的Alpha加成。一是AI产品力，通过大模型深度赋能提升单位流量价值与服务效率，拉开C端产品体验与ARPU的竞争差距；二是牌照延伸，决定流量能否从"看行情"延伸至"开户—交易—配置—投顾"的更长变现链条，打开流量价值的天花板。成交额决定行业盈利中枢，AI与牌照决定谁能跑赢。综上所述，我们推荐流量及AI产品力领先的同花顺（西部银行组覆盖），互联网财富管理龙头的东方财富，以及把握新流量入口的九方智投控股；建议关注财富趋势、指南针。
05
风险提示
资本市场改革进度不及预期：为推动多层次资本市场改革和加大对外开放，监管部门不断出台或修订完善行业监管政策，可能会对证券公司某项业务的开展、面临的竞争格局及行业前景产生影响。
资本市场波动风险：券商的经营业绩与资本市场的走势有较强的相关性，低迷的资本市场行情会对经纪业务佣金收入、投资银行业务承销和保荐收入造成不利影响，也会导致资本类业务的收益下降、各类金融产品违约风险上升，从而进一步放大证券公司的经营风险。
行业竞争加剧风险：证券公司面临来自外资金融机构和其他类型金融机构的竞争，未来可能会面临客户流失和市场份额下降的风险。此外，证券公司近年来不断通过股权、债权等方式补充资本金，也会加剧行业竞争，中小券商不进则退。
信用风险：证券公司在资产负债表相关信用业务开展过程中可能出现维持担保比例或履约保障比例低于警戒线且未能追加担保物、不能按期支付利息等情形导致信用交易客户未能履行合同义务从而致使证券公司出现资金损失的风险。
西部金融团队
报告信息
证券研究报告：《证券行业及金融科技2026年中期策略：迎接盈利兑现驱动估值修复的奇点时刻》
对外发布日期：2026年6月3日报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师信息
孙寅 （S0800524120007）
sunyin@research.xbmail.com.cn
陈静 （S0800524120006）
chenjing@research.xbmail.com.cn
张佳蓉 （S0800524080001）
zhangjiarong@research.xbmail.com.cn
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