金吾财讯|爱建证券发布研报指，2025年中国体育用品市场结构分化，户外与专业运动增速高于整体。安踏体育(02020)2025年营收802.2亿元，同比增长13.3%，连续第12年正增长，占中国体育用品市场份额提升至21.8%，位居行业首位。旗下品牌矩阵覆盖大众专业、高端时尚、高端户外等场景，安踏、FILA、所有其他品牌2025年收入分别为347.5/284.7/170.0亿元，同比增长3.7%/6.9%/59.2%。所有其他品牌已从小体量高增分部成长为驱动集团经营利润率上行的关键变量。
研报认为，市场对安踏主品牌增长乏力、FILA修复弹性偏弱、其他品牌盈利贡献有限的担忧存在偏差。1)安踏主品牌DTC改革进入收尾期，渠道掌控力增强，增速具备上修空间；2)FILA完成ONE FILA战略整合后经营效率改善，2025年经营利润率逆势提升0.8pct至26.1%，26Q1流水实现同比10%-20%低段增长；3)所有其他品牌2025年经营利润率27.9%，高出集团4.1pct，多品牌矩阵优势持续展现。股价表现的催化剂包括：26Q2运营数据及618大促延续Q1较快增长势头；其他品牌高增速延续；安踏主品牌同店增长及新业态门店店效改善。
研报预计公司2026-2028年营业收入分别为873.3/955.7/1047.0亿元，同比增长8.9%/9.4%/9.6%；净利润分别为146.3/158.9/174.5亿元，同比增长7.7%/8.6%/9.8%，对应PE为12.7X/11.7X/10.7X。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：终端消费需求不及预期；行业竞争加剧；多品牌经营改善不及预期；海外业务推进不及预期。
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