（来源：中国宏观经济论坛 CMF）
温 彬 中国民生银行首席经济学家兼研究院院长
王静文 中国民生银行研究院宏观研究中心主任
本文转载自5月31日民银研究微信公众号。
本文字数：4378字
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5月制造业PMI为50.0%，较上月回落0.3个百分点，弱于季节性。非制造业商务活动指数为50.1%，比上月回升0.7个百分点，重回扩张区间，强于季节性。
具体来看，5月经济运行呈现出四个特征：一是外需略有回落。消费品行业出口放缓，拖累整体出口表现和中小企业景气。二是内需有所企稳。新型政金工具加快发行，“六张网”项目加快落地，对内需形成支撑。三是新旧动能继续分化。高技术制造和装备制造景气度环比上升，服务业中的信息服务等同样保持高景气运行，继续强于基建和房地产等传统行业。四是物价涨势回落。国际大宗商品价格涨势放缓，物价环比回升势头不及上月。
一、服务业：强于季节性
5月服务业商务活动指数为50.3%，较上月上升0.7个百分点，强于季节性，市场活跃度有所提升。
三大分项指标一升一平一降。5月新订单指数上涨0.5个百分点至45.3%，逆转了前期的下跌态势；业务活动预期指数持平于55.4%；从业人员指数下跌0.1个百分点至46.4%。
分行业看，“五一”假期带动出游、聚餐、文体休闲和购物相关行业景气水平均较上月有所提升：铁路运输业商务活动指数升至60%以上；租赁及商务服务业升至54%以上；景区服务业升至50%以上；餐饮业升至51%以上。信息服务业保持持续快速发展势头：电信广播电视和卫星传输服务业商务活动指数连续3个月保持在55%以上；互联网及软件信息技术服务业商务活动指数连续2个月保持在54%以上。不过，航空运输、房地产等行业商务活动指数低于临界点，景气水平偏低。
从佐证指标看，5月电影票房环比上升，但国内航班执行率环比下行，四大一线城市地铁客运量环比回落。
二、建筑业：强于季节性
5月建筑业商务活动指数为48.8%，较上月回升0.8个百分点，强于季节性。
分项来看，新订单指数回升1.9个百分点至43.5%，从业人员指数回升1.8个百分点至41.4%，业务活动预期指数回升1.0个百分点至51.5%。
基建方面，土木工程建筑业较上月小幅回落，但仍保持在52%以上水平。5月新增专项债发行额度约1608亿元，继续回落，前5个月发行进度为34%，已低于去年同期水平。高频数据显示，5月石油沥青装置开工率均值为16.3%，较上月回落1.4个百分点，继续刷新有统计以来最低水平，基建投资未有明显改观。不过，随着近期多地陆续召开新型政策性金融工具项目谋划或对接会，以及城市更新和“六张网”建设相关需求持续释放，土木工程建筑业业务活动预期指数较上月上升超4个百分点至55%以上，创出年内新高，企业乐观预期有所升温。
房地产方面，房屋建筑业景气水平仍在50%以下，但较上月有所回升。高频数据显示，5月30大中城市商品房成交面积环比上升4.9%，100大中城市土地成交面积环比上升31.3%，呈现边际好转。但市场仍保持分化特征，一线城市成交量和房价均有好转，但低线城市仍相对低迷。
三、制造业：弱于季节性
5月制造业PMI为50%，较上月回落0.3个百分点，连续第二个月回落，且弱于季节性。
五大分项指数整体回落。其中，生产指数、新订单指数、原材料指数、从业人员指数、供应商配送时间指数较上月分别回落0.3、0.7、0.7、0.2、0.3个百分点。5月制造业动能指标（制造业新订单-产成品库存）回落2.5个百分点至0.6%，需求扩张力度放缓，制造业内生动能边际减弱。
具体来看，5月制造业运行表现出五个方面特征：
一是内需略强于外需。5月新订单指数回落0.7个百分点至49.9%，新出口订单指数回落1.7个百分点至48.6%，外需回落幅度更为明显。5月高新技术产品出口仍然较快，但消费品出口走弱拖累整体表现。在“两新”等政策持续发力及“五一”消费带动下，国内需求稳定释放，对制造业运行形成支撑。
二是生产活动保持扩张。5月生产指数为51.2%，较上月回落0.3个百分点，连续第3个月运行在51%以上，显示企业生产活动继续扩张。在前期订单积累和生产保障支撑下，制造业生产总体保持稳定，供强需弱的特征有所延续。
三是库存压力有所显现。5月原材料库存指数回落0.7个百分点至48.6%，产成品库存指数回升1.8个百分点至49.3%。在需求边际放缓背景下，企业补库意愿有所减弱，而产成品库存回升，反映产品出库节奏放缓、库存压力边际上升，库存周期仍处于弱修复阶段。
四是新旧动能景气度进一步分化。5月高技术制造业、装备制造业、消费品行业和基础原材料行业PMI分别为52.9%、52.1%、49.7%和47.1%，较上月变动+0.7、+0.3、-1.0和-0.8个百分点。作为新动能代表，高技术制造业和装备制造业景气度继续提升，其中装备制造业连续3个月回升、高技术制造业创近阶段新高；但消费品和基础原材料行业景气继续回落，传统行业修复基础仍不牢固。
五是企业景气分化加剧。5月大型企业PMI回升0.9个百分点至51.1%，连续5个月处于扩张区间。受外需回落、市场需求放缓影响，中型企业和小型企业PMI分别回落1.9和1.6个百分点至48.6%、48.5%，再度降至收缩区间。
四、价格：环比涨幅放缓
5月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为60.5%和51.9%，均比上月回落3.2个百分点，连续第二个月回落，但仍处于扩张区间。
从国际看，CRB指数月度均值环比上涨4.8%，涨幅连续第二个月回落。美伊谈判向积极方向发展，当月布伦特原油期货结算价环比下降。金属价格涨跌不一，通胀上行背景下美联储加息预期持续强化，导致黄金持有成本上涨，当月COMEX黄金价格环比下跌。铜铝等工业金属在新能源与电力需求支撑下价格环比上涨，白银也结束了此前的连续下跌转为上涨。
从国内看，本月价格上涨主要由工业金属驱动，能化价格有所回落。5月南华工业品指数月度均值环比上涨1%，4月为环比下跌1%。其中，金属指数月度均值环比上涨2.8%，贵金属指数环比下跌1%。能化指数月度均值环比下跌0.5%，主要受原油价格下滑影响，此外，螺纹钢价格环比上涨，水泥、玻璃价格环比下跌。
此外，商务部按周统计的生产资料价格月均环比上涨1.2%，低于上月的8.2%。物流与采购联合会的企业调查显示，反映原材料成本高的制造业企业比重较上月下降1.9个百分点至33.1%。
基于PMI指标和高频数据判断，预计5月PPI环比继续上涨，但涨幅低于上月；由于基数偏低，同比涨幅扩张至3.6%，高于上月的2.8%。
五、政策：加快落地见效
近期，宏观政策继续按照政治局会议部署加快落地，重点围绕资金保障、扩内需稳投资、科技创新、安全托底和民生保障等方向展开。
财政货币政策继续加强配合，保障债券发行和实体融资。货币端，央行公开市场操作由前期地量投放转向阶段性放量。5月最后一周，央行连续开展7天期逆回购操作，合计投放9089亿元，净投放超过6000亿元；5月25日开展6000亿元MLF操作，净投放1000亿元。流动性保持合理充裕，主要用于对冲税期、政府债券发行和月末资金面扰动。财政端，用于支持国有大型商业银行补充资本的特别国债已于5月22日发行。超长期特别国债继续分批投放，5月启动的第三批资金重点支持消费品以旧换新、高端装备更新、实体经济贴息等方向，有助于撬动社会消费和实体投资。
城市更新成为扩内需稳投资重要抓手。5月15日国务院常务会议审议通过《城市更新“十五五”规划》，5月28日正式印发，明确了“十五五”时期城市更新工作的目标指标、重点任务、重大工程和政策举措。后续政策将围绕城镇危旧房改造、老旧小区改造、地下管网建设改造、老旧街区和老旧厂区更新等任务展开。相关政策既有助于补齐城市安全韧性和公共服务短板，也能通过项目建设带动有效投资，是扩内需、稳投资和提升城市治理能力的重要结合点。
科技创新更加注重基础研究、关键技术攻关和产业应用衔接。4月30日，加强基础研究座谈会于上海召开，强调基础研究是整个科学体系的源头，是所有技术问题的总机关，要提升原始创新能力、打牢科技强国建设根基。5月18日总理在北京调研，强调推动人工智能与先进制造业深度融合，持续强化基础研究、关键核心技术攻关和前沿技术探索，加快智能机器人等新技术规模应用。当前科技创新政策正在从单点技术突破，进一步转向基础研究夯实源头能力、应用场景推动成果转化、人工智能赋能制造升级的系统推进。
安全问题是近期政策的重要线索。供应链安全方面，5月25日至27日，总理在浙江舟山、宁波调研，强调做好大宗商品和重要物资储备调节，提升战略保障、宏观调控和应急保障能力，加快建设大宗商品资源配置枢纽。这表明，大宗商品供应链安全已从港口物流和储运能力建设，进一步上升为稳定产业链供应链、增强重要物资保障和提升宏观经济韧性的重要支撑。金融安全方面，5月22日，证监会等8部门印发方案，全面取缔境外证券期货基金经营机构非法跨境经营活动，并拟处罚老虎、富途、长桥等机构。
民生保障注重常住人口公共服务。近日，国家统计局发布2025年全国1%人口抽样调查主要数据公报。我国常住人口城镇化率达67.74%，人户分离人口约4.80亿人，常住地与户籍地分离现象仍较突出，对公共服务随人配置提出更高要求。5月22日，国务院印发《关于推行常住地提供基本公共服务的实施意见》，提出逐步消除基本公共服务与户籍挂钩因素，推动未落户常住人口在常住地享有教育、住房、社保、医保、就业、养老、社会救助等基本公共服务。该政策既是民生补短板的重要举措，也是顺应人口流动趋势、提升新型城镇化质量、稳定就业预期和释放消费潜力的重要制度安排。
整体来看，5月以来延续落实见效、稳中补短的取向。后续需重点关注财政资金投放与项目落地进度、城市更新对有效投资的带动效果，以及流动性维护能否进一步转化为实体融资需求等。
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