“未来六、七、八月，美债长端利率大概率出现超预期上行。”
“今年如果出现大幅市场波动，将会是AI时代以来，首次由资金面驱动的大规模行情调整。”
“我长期看好AI这一划时代的科技革命，但投资必须尊重市场常识，不能将长期产业逻辑短期透支，不能因为看好AI的广阔前景，就给行业资产透支无限估值。”
“今年夏季行情N型向下的变盘点，很可能就在6月10日到6月18日之间。”
“我提出‘夏日寒风’的预警，是在做吹哨人，我并不认为这是科技大牛市的结束，包括中国在内的科技大牛市可能会进入中场震荡。”
“拉长两三年维度来看，现在最大的风险不是短期波动风险，而是战略性错过AI大时代的风险。”
以上是海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东在6月3日澎湃财经主办的首席连线中分享的最新观点。
在交流中，张忆东认为，当前资本市场最主要的矛盾，仍然是资金面带来的中期约束。
如果霍尔木兹海峡航运秩序持续异常，能源价格扰动可能继续向通胀传导，一旦美国通胀压力再度抬升，美联储偏鹰、美债长端利率上行，就会对全球风险资产形成阶段性冲击，这也是“夏日寒风”的来源。
对于A股和港股来说，短期压力更多体现在微观流动性，海外市场波动、国内复苏节奏偏慢，以及资金高度集中在“光”里，都可能加剧市场震荡。
但这不意味着他看空科技牛市。相反，他认为AI大时代远没有结束，当前更像是上半场尾声到下半场开启之间的一次震荡。
如果以2024年“9·24”作为这一轮牛市的起点，目前中国资产重估可能已经走到“棋至中盘”，但真正的系统性机会还没有完全展开。
尤其他反复强调现在的市场行情过度集中在“光”上，未来更大的看点，是从科技塔尖向AI应用、硬科技、先进制造、出海链条，乃至传统优势产业逐步扩散。
在具体配置上，他继续看好“SMART”资产，即安全资产、高股息红利，中国先进制造和出海，以及高科技、硬科技。
对于港股，张忆东的态度也比年初更积极，但他也直言，现在不是可以高歌猛进的阶段，适合左侧布局。
最后，张忆东再次强调，面对火热的短期行情不要加杠杆，要先活下来；但也不要因为中场震荡，而踏空时代的机会。
聪明投资者（Capital-nature）整理了本次路演的重点内容，分享给大家。
资金面依然是当前中国资本市场的主要矛盾
主持人 当前全球以及中国资本市场的主要矛盾是什么？
张忆东 站在当前时点，决定未来数个季度的中期行情的核心变量是资金面。
目前美、日、韩、台股市表现火热，围绕中期行情的核心矛盾，全球投资者基本分为两派，分别是常识派和“这次不一样”派。
常识派的核心观点是，即便是科技牛市，依旧会受资金面约束，跟随美国十年期国债收益率这一全球资产定价锚的波动而变化。
当前美伊冲突造成霍尔木兹海峡航运秩序异常，持续时间越久，对全球供应链的冲击就越大。
无论是新兴市场还是对外能源依存度较高的经济体，通胀隐患都会持续上升。美国作为高能耗经济体，能源价格波动会逐步传导至非能源通胀，且存在两到三个月的传导滞后期。
今年三月出现的海峡局势扰动，对应的通胀压力大概率在五月数据中集中体现。
新任美联储主席上任也难以扭转短期货币政策走向，一旦通胀压力持续抬升，美联储未来数月仍会维持鹰派态度，进而导致美债长端利率上行。
而“这次不一样”派的核心逻辑，是弱化宏观，跟随AI产业的节奏，沿着英伟达黄教主的指挥棒来进行冲锋，AI专治各种不服。
从中期来看，我更认同常识派逻辑，未来六、七、八月，美债长端利率大概率出现超预期上行。
历史经验证明，即便市场情绪极致高涨，也必须敬畏资金面的中期约束。
1987年，美债长端利率从年初7%持续上行，当时市场受政策红利提振，普遍认为“这次不一样”，生产力大幅释放，叠加外部格局利好，对通胀隐患和高利率风险完全免疫。
但“不是不报，时候未到”，当美债利率突破10%临界值后，全球股灾如期爆发。
1987年10月19日是程序化交易时代首次全球性股灾，道琼斯单日大跌22%，标普500大跌20%，市场出现极致的多杀多踩踏行情。
当前美、日、韩散户普遍加杠杆参与市场炒作，和2015年A股上半年杠杆行情性质一致，仅炒作程度有所区别。
今年如果出现大幅市场波动，将会是AI时代以来，首次由资金面驱动的大规模行情调整。
第二段参考行情是1998年，东南亚金融危机叠加俄罗斯债券危机，美国长期资本管理公司破产，全球资金涌入美债避险，美债利率被动下行，风险资产同步收缩。
因此东南亚、日韩市场大幅暴跌，美股互联网在当年八月至十月普遍回撤30%到50%。
这一轮行情证明，无论是“价”还是“量”，即便是超级牛市，也无法规避资金面大幅变动带来的市场冲击。
我长期看好AI这一划时代的科技革命，但投资必须尊重市场常识，不能将长期产业逻辑短期透支，不能因为看好AI的广阔前景，就给行业资产透支无限估值。
人性的弱点就是太过于趋同，哪怕产业长期逻辑正确，短期过度追高，叠加杠杆交易，必然会引发大幅回撤风险。
2015年A股行情就是典型案例，很多加杠杆的投资者即便持有长期翻倍的优质资产，也因短期极致行情回撤导致账户清零。
当前海外市场资金面已经处于不健康状态，因此，我对于今年六七月的市场行情建议是：留一半清醒，留一半醉。
当下国内市场中期行情的主要矛盾就是资金面，但主要体现为微观资金面，宏观资金面整体相对友好，属于低利率环境下的有限资产荒，为A股市场形成了坚实的底部支撑。
当前A股和港股的核心压力集中在微观流动性，主要体现在三个方面。
第一，海外流动性的潜在扰动，未来两三个月海外市场波动会压制全球风险偏好，对国内风险资产形成间接冲击。
第二，国内经济复苏节奏放缓，四月份经济数据体现出复苏节奏放缓。
海外投资者对国内经济数据敏感度更高，即便国内经济整体处于温和筑底、缓慢修复的状态，不存在硬着陆风险，但依旧会对中期微观流动性形成压制。
第三，市场结构极致分化，资金高度集中在“光”里，导致整体交易极度拥挤，市场震荡波动加剧。
这种极致分化的市场结构，和资本市场慢牛、长牛的长期发展导向不匹配。
在公募基金新规引导下，机构持仓会持续贴近基准，开启微观结构再平衡。
持仓再平衡会进一步压制市场的短期风险偏好，前期抱团的核心优质资产，会面临短期调仓压力，赚钱效应弱化。
整体来看，A股中期行情上有微观流动性的顶部约束，但同时也具备极强长期有效的新三角支撑体系。
第一，制度红利支撑。国内坚持走中国特色金融发展之路，央行、汇金持续维稳资本市场，为A股市场提供了稳固的底部支撑。
第二，宏观经济触底修复。房地产作为旧动能的核心引擎，经过2021至2025年的持续调整，目前百城租金回报率已经趋势性超过无风险收益率，行业进入“L”形横盘的稳定新阶段。随着房地产系统性风险逐步化解，国内经济正式进入企稳缓慢修复周期。
第三，创新驱动的新兴产业，对经济的支撑作用越来越突出，成长动能持续壮大。
新三角支撑体系会持续推动海内外资金增配中国权益资产，这是一个中长期向上的动能。
综合中期资金面约束与长期基本面支撑来看，国内股市整体将呈现震荡向上、底部持续抬升的走势。
一只“灰犀牛”和三只“黑天鹅”酝酿的“夏日寒风”
主持人 “夏日寒风”具体指什么？在当前时点，市场是否已经充分消化了一定的悲观预期？投资者该如何区分短期情绪波动和趋势性冲击？
张忆东 我把它形容为一只“灰犀牛”和三只“黑天鹅”所导致的“夏日寒风”。
5月6日，我们发布了《夏日寒风》这份策略报告。当时我们判断，夏季行情可能一波三折，呈现N型走势。
5月份市场冲高之后，6月、7月、8月可能会有下行风险，9月份之后，行情可能再度向上，甚至持续创新高。
之所以我们认为6月、7月、8月的风险值得规避，是有一只“灰犀牛”，即美国乃至新兴市场在霍尔木兹海峡尚未恢复正常化的背景下，通胀回升是一个比较确定的风险。
这会导致美联储“欲降不能”，反而可能被动转向更加鹰派，对于风险资产来说，就是一阵大的寒风。
最近10年期美债收益率一直在4.5%上下拉锯，每次到4.6%左右，美国总统、财政部长或者其他高官就会来安抚市场。
但言论引导，更多影响的是风险偏好和心理预期，这是“心动”，而非“幡动”。
最终还是要看现实数据。
最近美国就业数据、非农数据仍然比较强，职位空缺数也创了近年新高。从一些通胀先行指标来看，6月10日公布的美国5月份通胀数据，可能存在超预期风险。
所以我认为，市场现在仍然存在巨大的预期差。
目前，“这次不一样”的观点占据主导，很多人漠视宏观变量，认为特朗普能够压制住无风险收益率。
我们认为，无风险收益率最终是多方博弈形成的，现在真正的问题，是谁来买美债。
5月上旬，美债长端利率快速上行到4.6%左右，其中一个重要催化剂，是30年期美债发行拍卖倍数创了近年新低，只有2.3倍左右。
这说明市场需要更多风险补偿，来补偿潜在的美国通胀风险。
从买方结构看，亚洲一些经济体，包括日本和中国，基本都放缓了对美债的购买，甚至在卖美债。
中东资金对购买美债兴趣也不高。更关键的是，经过几个月霍尔木兹海峡封锁，中东一些经济体的财政压力恶化，购买美债的能力和意愿都会受到影响。
最后最有可能买美债的是美联储，但现在美国本身债务高企，而新任美联储主席沃什主张一直是降息缩表，指望美联储大量搞QE，也不现实。
因此，我们认为后续美债长端利率上行，不以特朗普的意志为转移，仍是需要警惕的“灰犀牛”，它现在还没有把全球资本市场撞得人仰马翻，但我们还是要心怀敬畏。
需要注意的是，这只“灰犀牛”已经开始奔跑了，年初时美债长端利率还在4%左右，市场普遍预期今年是降息周期，10年期美债收益率会回到4%以下，现在市场已经开始出现加息预期，情况已经发生了变化。
具体要关注6月16日、17日美联储会议中的点阵图，以及票委们的态度变化。
4月底的议息会议上，已经有4位美联储票委投了反对票，其中3位认为应该更加鹰派，1位认为应该更加鸽派，而那位偏鸽派的委员，已经提交辞职。
所以，到了6月中旬，美联储内部降息派的力量可能会更加薄弱，推动宽松的难度也会更大。
因此我们总体判断，今年夏季行情N型向下的变盘点，很可能就在6月10日到6月18日之间。
三只“黑天鹅”分别是融资压力、新兴市场危机，以及AI交易过度拥挤。
第一，未来几个月看，6月SpaceX有希望挂牌，融资规模可能达到六七百亿美元，潜在估值可能达到1.75万亿美元。
这样一个巨无霸公司，会对原有指数成分股、美股七巨头，甚至全球日韩市场形成虹吸效应。更不用说未来潜在还有Anthropic、OpenAI等公司的融资预期，这会降低市场风险偏好。
与此同时，AI巨头们正在真金白银地加大资本开支，但当巨头们不断把钱投向AI时，美股原本一重要的向上支撑力量，也就是回购，会受到影响。
这些公司并不是完全没有能力回购，而是它们有更重要的事情，要把钱投入AI。
此外，企业发债、私募信贷市场加杠杆融资，也都会受到资金面影响。
如果美债长端利率持续上行，这对科技巨头的资产负债表和现金流量表，都会形成显著冲击。
融资压力虽然对应的是光明的长期前途，但短期集中融资，在高利率环境下，对股债都会形成压力。
港股同样存在融资压力和资金压力。
从2025年以来，香港市场IPO依然活跃，这对中国科技发展和经济转型有积极意义。
但今年港股也进入了历史前所未有的解禁大潮，有两个解禁时间点需要警惕，一个是6月、7月，一个是9月、10月。
9月、10月解禁规模接近6000亿港币，但真正减持压力未必很大。因为这部分解禁主要是大股东解禁，行业也以传统行业为主，这些大股东更多是希望通过港股进行全球资产配置和产业出海。
真正需要担心的是6月、7月，主要涉及一些AI相关硬科技以及多模态、大模型相关公司。这些公司估值较高，市场也寄托了较高成长预期。
长期来看，我们依然看好这些公司，但短期需要考虑减持压力。
一方面，原有老股东已经获得较大收益；另一方面，PE基金和一些金融机构可能需要减持，来实现投资回报，并把资金分给基金持有人。
科技公司和传统公司不同，传统公司第一大股东持股比例通常较高，而科技公司里，科研人员早期股份比例相对有限，更多股份掌握在金融机构手中，所以减持冲动更强。
我们测算，如果不考虑长线资金和大股东减持，6月、7月港股潜在减持压力大约在1000亿港币；如果考虑除大股东之外的其他股东减持的可能，整体解禁减持规模可能超过2000亿港币。
再叠加整体宏观流动性偏弱，在解禁和IPO集中发生时，就可能对市场形成冲击。
第二，美伊冲突后遗症带来的新兴市场风险。
如果霍尔木兹海峡问题迟迟不能解决，全球供应链和能源价格可能继续受到影响，进而推升通胀，对部分新兴市场冲击可能更大。
因为疫情之后，不只是主要经济体债务杠杆上升，新兴市场债务杠杆也并不低。
如果后续通胀继续上行，再叠加美债长端利率上升，就算不会完全复制东南亚金融危机，也要警惕新兴市场波动。
第三，AI交易过度拥挤，会不会类似2015年A股，值得警惕。
最近日本两融余额创了历史新高，融资买入金额占整体成交金额的比例，也达到过去5年的新高。
日本股市虽然仍以外资主导，但散户投资者占比已经从5年前不到10%，提升到25%左右，散户化情绪在增强。
韩国市场更加引人注目，各种杠杆产品已经蔚然成风，一旦市场资金开始逆转，就可能带来多杀多。
现在很多投资者对AI交易非常坚定，甚至到了“死了都不卖”的状态。
2007年10月以及2015年4月到6月，市场都经历过类似阶段，当时都有很强的产业叙事，也都有很强的市场情绪。
现在AI基本面固然没有问题，但这并不代表极端拥挤度就是合理的。
所以，这就是我们对6月、7月潜在“夏日寒风”的判断。
中国资产重估进入中场，行情正在等待扩散
主持人 和历史上的几轮行情相比，这一轮A股行情的底层逻辑，最核心的不同是什么？当前A股正处于这轮长周期行情的哪个阶段？
张忆东 跟历史相比，最大的不同在于，中国经济正在从宏观驱动转向创新驱动。
中国进入慢牛、长牛的新逻辑，核心是新的三角支撑。
真正让市场向上的力量，一定是创新驱动，是新质生产力，宏观经济筑底和资本市场制度红利，构成了市场的底部支撑。
创新驱动又可以分成两层：一层是高科技、硬科技，提升国内效率；另一层是科技赋能传统产业，推动更多产业出海，形成内外循环共同驱动。
所以无论是A股还是港股，我们坚定相信中国资产具备长牛趋势，这也是这一轮行情和过去最大的不同。
从阶段来看，现在仍然处在早期，还处在从对中国经济和资本市场过度悲观，转向看到中国结构性亮点的阶段。
目前的亮点主要集中在光通信、光模块、光互联、CPO等AI产业链上，“要站在光里”这句话有正确性，也有狭隘性。
正确性在于，“光”确实代表了中国这一轮股市的核心驱动力，也就是新质生产力和创新驱动。
中国有优势的AI环节，要么是为全球AI产业链配套，比如光模块、CPO；要么是自主可控，对北美AI产业链形成替代，比如中国半导体产业链。
但它的狭隘性在于，中国资产的机会不应该只停留在“光”上。
后续行情会扩散，但不一定是简单的高低切，如果相信新的三角支撑，那么最有进攻性的方向，仍然是科技赋能。
行情可能从“光”扩散到更广义的AI应用，再扩散到商业航天、人形机器人等；再往后，会扩散到为高科技、硬科技服务的电力设备、能源科技。
进而让高科技、硬科技改造传统产业，让传统产业更加智能化、AI化，形成更强的全球竞争力和出海能力。
所以，目前中国资产行情仍处在第一阶段，更多是估值修复期，但已经进入后期。
一方面，市场已经形成共识，认为中国经济稳住了；另一方面，市场也不再对宏观流动性、货币政策、财政政策有过高期待，没有过高期待也就不会有太多失望。
但现在的问题是，市场分化有点矫枉过正。传统顺周期、消费等领域逐渐被固收化，资金更多关注它们的分红，而不是成长弹性，传统领域也成了资金提款机，资金不断涌向最热门的方向，而且热门方向越来越浓缩。
这说明无论A股还是港股，当前内部结构并不健康。如果海外市场在6月、7月出现较大冲击，A股和港股也可能受到波及。
但从中长期看，市场经过震荡和清洗之后，结构反而会更加健康。
大家会从被动、恐慌式地追逐“光”，转向思考AI进入下半场后，哪些领域真正会被AI改造，并带来盈利驱动。
所以，今年下半年开始，A股、港股乃至海外资本市场，可能都会进入行情的第二阶段。
对中国资产而言，第二阶段不会只是赢家通吃。无论是和海外产业链配套的高科技、硬科技，还是中国传统优势领域，都有机会获得基本面改善和竞争力提升。
主持人 你多次强调中国资产的新三角支撑已经形成，中国资产的价值重估目前到了哪个阶段？
张忆东 如果以2024年“9·24”作为这一轮牛市的起点，目前可能已经处在上半场尾声，市场已经开始对中国的创新形成了坚定的信心。
但创新能不能进一步扩散，从而带动中国产业转型升级走出低通胀环境，并带动包括房地产在内的社会财富修复，坦率说，市场还没有形成足够信心。
我们认为，从三季度末开始，伴随海外环境变化以及中国房地产如果在更多城市得到改善，外需竞争力持续强劲，从今年9月到2028年，可能进入这一轮牛市真正扩散和高潮期。
一花独放不是春，满园春色才是春，现在行情的“K型”特征过于浓缩，未来大概率会扩散，一方面来自科技内部，另一方面来自科技对传统产业的改造和赋能。
从全球来看，AI浪潮本身也已经到了棋至中盘。
这一轮AI的朱格拉周期可以从2021年算起，当时美国推动《芯片与科学法案》《通胀削减法案》等一系列政策，吸引全球资金和科技产业到美国投资，此后美国设备投资增速见底回升。
到了2023年，ChatGPT和OpenAI推动人工智能出现划时代突破，美国设备更新投资进一步集中到AI产业链，包括算力、数据中心、电力设备、能源基础设施等方向。
每一轮科技浪潮通常都会分成两个阶段，前半场是基础设施建设和技术普及，后半场是应用爆发和赋能千行百业。
目前AI仍处在第一阶段，也就是为人服务的阶段，这一阶段可能从2021年持续到2028年，最多到2030年，是一个8到10年的中周期。
但为人服务的AI渗透率会有上限，因为正确使用AI并不是把它当作搜索引擎，而是要不断训练它、提出更精准的需求，提升效率，这对很多人来说并不容易。
高知阶层的AI渗透率可能已经很高，但对普通大众和体力工作者来说未必都有强烈的使用需求。
所以，当为人服务的AI渗透率超过50%到60%之后，就要小心供需结构失衡。
按照现在生成式AI的普及速度，在中美两大国驱动下，到2028年，中美生成式AI渗透率可能会超过50%，甚至达到60%以上。
按照CNNIC的官方数据，截至2025年底，中国的生成式AI普及率在30%—35%，当下的渗透率可能已经超过40%。
虽然多模态大模型仍受制于算力，效率和海外相比可能还有差距，但中国的市场空间是确定的，无论是北美AI产业链配套，还是中国自己的AI链条，还是自主可控的科技创新，都仍然大有前景。
但任何产业都有客观规律，当渗透率难以继续加速提升，供求格局就会开始失衡，届时可能出现供给过剩，这大概是2028年到2030年需要面对的风险。
从基本面大拐点来看，现在远没有到game over的时候。
我提出“夏日寒风”的预警，是在做吹哨人，我并不认为这是科技大牛市的结束，包括中国在内的科技大牛市可能会进入中场震荡。
震荡之后，可能迎来更加精彩、更加多元、更加扩散的下半场。
所以，中国资产的重估是星星之火，已经越来越旺，只是现在这团火过度集中在“光”上。
真正的中国资产系统性机会还没有完全到来，从今年四季度到2028年的某个阶段，我们可能会看到中国资产更广泛的重估。
这个过程会从金字塔塔尖最精彩的部分开始，也就是中国在全球最有魅力、最有竞争力的科技资产。
然后逐步向科技领域内部扩散，再向中国最优秀、最有全球竞争力、具备出海能力的先进制造业扩散，最后再向内需产业扩散。
AI下半场，从算力基建走向应用兑现
主持人 AI浪潮的下半场和上半场相比，投资逻辑有什么不同？下半场的投资主要特征有哪些？
张忆东 AI浪潮的上半场，是基础设施建设，是算力基建，比如光模块、CPO、高端芯片、存储、算力相关基础设施，都属于上半场的重要方向。
但现在，这些资产已经不能只看题材，而要落实到基本面和盈利兑现，没有现金流和利润，就很容易被证伪。
AI下半场的核心逻辑是应用兑现，一定会更加注重商业化，行情驱动力也会从故事驱动、订单驱动，转向盈利兑现。
这也是为什么我们认为，这次AI比互联网1.0更强。
互联网1.0到了应用端时，很多公司还没有真正跑出好的商业模式，最后烧钱烧不动，现金流、利润表和资产负债表都出了问题，导致2000年泡沫破灭。
但现在一些AI龙头公司已经开始具备真实赚钱能力。
应用端资产可能是赔率资产，弹性更大；算力基建资产更像胜率资产，要看业绩驱动，而不是拔估值。
未来如果AI应用端逐步成熟，也会反过来给算力基建带来更强的业绩支撑。
从下半场来看，我认为有四个主要特征。
第一，渗透率会加速提升。这意味着AI应用端可能开始加速。
尤其是to B端，付费意愿和付费习惯更强，更容易率先跑出来；to C端更多体现在AI如何改造千行百业，如何对产业进行渗透、重组和赋能。
随着渗透率进一步提升到60%甚至更高，应用领域会出现机会，算力需求也会继续爆发。
第二，产业逻辑会扩散。
未来会进入“万物皆AI”的阶段，现在很多方向还只是被动服务于AI算力，比如燃气轮机、电力设备、储能等，本质上仍是AI基建配套。
未来，是AI在垂直领域的赋能，无论是金融、制造，还是媒体、传媒等行业都可能被垂直模型改造。
接受AI改造的企业，可能重新焕发增长动力；拒绝被AI改造的企业可能会出局，或者被重组、收购。
第三，行情波动会加大。
随着市场共识越来越强，越来越多人不愿意下车，尤其是如果经历了6月、7月波动行情重新起来，反而会让更多人形成更强共识，杠杆可能加得越猛。
波动往往来自杠杆，一旦遇到冲击，就容易形成多杀多。
第四，行情会进一步扩散，从科技领域，走向更多细分赛道。
后续中国资产行情会和海外共振，但也有自己的特殊性。
这里有一条明线和一条暗线，明线是AI驱动，AI改造中国优势产业；暗线是中国硬核资产，包括安全资产、出海资产、高科技和硬科技。
这些都可能成为中国资产重估的重要方向。
到了今年9月，我会比现在更乐观一些
主持人 如何看待港股未来的行情表现？
张忆东 我在年初对恒生科技保持警惕，因为港股不同资产背后的主导资金并不一样。
港股互联网的定价权，仍然主要掌握在海外投资人手里；而三桶油、三大运营商、四大行所代表的红利资产，越来越明显由内资、保险资金取得定价权。
所以当时我提醒，可以先买硬核资产，由中资资金驱动也受益于海外科技浪潮，比如有色、黄金，以及后来的能源产业链、能源科技，今年表现都比较强。
但港股互联网不一样，海外投资者对中国内需和中国消费非常谨慎，这些资金往往会拿着显微镜找问题，还受到其他市场的虹吸效应，这些因素都对恒生科技形成了压制。
2021年到2024年，外资确实持续离开中国资产和港股，但2025年开始外资逐步进入筑底状态，2026年至今，外资虽然不再净卖出，但也没有主动回来，只是小幅净流入。
这也导致恒生科技从去年10月高点到今年上半年低点，最大回撤接近30%。
不过，我依然认为，从2024年2月以来的这轮港股行情，现在仍然是牛市，只是初夏遇到寒流。
港股同样适用中国资产的新三角支撑，传统经济正在构筑底部并温和修复，新经济无论是高科技、硬科技，还是出海，都在显示出越来越强的力量。
如果套用波浪理论，2024年到去年可以看作港股行情的第一阶段。去年10月份至今则进入大的修复期。
短期看，6月、7月港股仍可能受到海外波动影响，继续震荡筑底，但今年上半年的低点可能已经见过了；快则8月，慢则9月，恒生科技和恒生指数有希望跟随A股，走出一轮真正的主升浪。
关键在于科技行情能不能扩散，以腾讯、阿里为代表的互联网公司，如果能看到它们和AI结合，应该有系统性重估的空间。
但不能因为它们是互联网，或者因为便宜，就看好，它们如果只是消费互联网，就更像类债券资产，市场关注的是分红和回购，而不是成长逻辑。
所以，后续恒生科技能不能反转向上，核心在于AI互联网，而不是消费互联网，无论是互联网公司做垂直赛道大模型，还是利用国内外大模型给原有业务赋能，都可能存在机会。
垂直赛道大模型的机会，核心在于专业数据，谁拥有有效、独特、稀缺且准确的数据，谁就可能在AI应用阶段占据位置。
但短期反弹不能简单理解为彻底反转，最近港股互联网反弹很急，更多可能是空头平仓，做空资金前期已经获利较多，一旦看到变化就会先平掉空单，形成空杀空，所以涨得比较陡，但这不是常态。
后续能不能形成大反转，还是要看基本面，而不是短期筹码变化。
总体来说，港股从年初以来的寒流正在接近尾声，后续大概率是围绕今年低点做箱体震荡，我对港股现在比年初更积极一些，可以左侧布局，但要慢慢来，不要追高，也许到了今年9月份，我会比现在更乐观一些。
关注“SMART”资产的投资机会
主持人 你多次谈到“SMART”资产，能否简短拆解一下主要指向哪些投资主线？当前市场又忽视了哪些板块的投资价值？
张忆东 2016年，我们当时倡导的是中国核心资产，今年3月初，我们又对这个框架做了一次优化，提出了中国硬核资产的概念。
所谓硬核资产，“硬”在哪里？
第一，硬在安全。从供应链角度看，中国在这些领域有更强的主导性。
第二，硬在制造。无论外部环境如何变化，中国制造业仍然具备性价比、规模和技术含量优势，这是制造业出海的底气。
第三，硬在科技。中国的高科技、硬科技正在形成新的竞争力，并有望成为未来中国资产重估的重要方向。
我们用SMART做了一个概括。
第一类是“S”，也就是Security，安全资产。
安全资产往往和永续高股息相关，这类资产的特点是现金流、经营格局稳健，又具备高股息，主要包括能源资产，比如三桶油，也包括火电、公用事业、资源类资产，以及港股的一些保险、地产等方向。
在全球供应链重构过程中，一些中国优势细分行业龙头，也可以归到这一类。比如，铜、铝等方向，现金流较好，又受益于商品涨价，也具备持续分红的能力。
这些资产不会像AI那么精彩，也不一定有先进制造那么大的弹性。但从大类资产配置角度看，它们提供的是“稳稳的幸福”。
目前港股很多高股息资产，股息率仍然在5%以上，而中国10年期国债收益率只有1.7%左右，从性价比看，这类资产依然有吸引力。
同时，随着中国经济企稳，传统行业里也能找到阿尔法。比如，部分金融股可能会出现赢家通吃，券商行业也在加速优胜劣汰和行业整合，业绩增长性有望改善，这类资产有点类似可转债。
低估值和高股息提供安全垫，如果后续政策推动行业竞争格局改善，或者海外通胀带动能源、资源价格上行，它们也可能出现阶段性的贝塔机会。
黄金短期虽然处在高位震荡，但我们认为，经过消化之后，到了今年下半年，特别是美国股市出现波折之后，越临近中期选举，美国预防式降息的概率越大。
9月份以后，我们依然认为美国有降息的可能性，届时美元可能进一步回落，这也会给安全资产带来机会。
第二类是“M/A”。“M”是Manufacturing，制造；“A”是Abroad，出海。
这一类主要指中国有出海能力的先进制造业，比如精密制造、精细化工、电力设备、军工科技，以及部分家用电器等方向。
这些产业本身就是中国的优势制造业，未来还可能被AI赋能，进一步提升效率和全球竞争力。最近表现低迷，主要是因为市场对中国内需和地产仍然缺乏信心。
后续不一定会立刻强劲反转，但也不再是危机模式，而是进入相对平淡、中性的状态。
在海外高通胀环境下，中国制造的性价比优势仍然是时代给的机会。
所以，有全球竞争力、能被AI赋能、具备出海动能的先进制造，未来半年甚至未来两年，都可能有系统性的重估机会。
第三类是“T”，也就是R&DTechnology，高科技、硬科技。
这里包括但不限于现在市场关注的光模块、CPO等方向，如果放到“十五五”规划的框架下，还包括军工科技、商业航天、低空经济、半导体材料、半导体设备、先进制程等方向。
而当前市场忽视的传统板块，主要集中在制造出海以及红利资产上。
活着最重要，但不要踏空节奏
主持人 站在当前时点，有哪些需要注意的风险？
张忆东 我有两个提醒。
第一，活着最重要。
这个时候不要加杠杆，现在市场的结构性过热已经比较明显。
以A股为例，TMT行业的市值规模和交易占比都创了历史新高，A股TMT成交占比已经超过40%，两融余额达到2.93万亿元，也创了历史新高，融资买入金额占整体成交金额的比例接近10%，同样处在相对高位。
在这种情况下，如果海外出现冲击，“城门失火殃及池鱼”中国市场也很容易出现较大回撤。
如果没有杠杆，最多只是忍一忍，坐一轮电梯，如果加了杠杆，很可能倒在黎明前，即便后面基本面继续向好，市场继续创新高，也享受不到财富扩张了。
第二，拉长两三年维度来看，现在最大的风险不是短期波动风险，而是战略性错过AI大时代的风险。
6月、7月的风险，是“灰犀牛”和“黑天鹅”可能带来中期资金面的扰动，但它不是这一轮科技大牛市的最终结局，更像是中场震荡。
回顾历史，过去20年中国房地产大周期中，很多人不断因为短期风险而错过长期机会，当一轮时代红利和产业大潮出现时，要信、早信。
现在AI革命第一阶段的上半场已经走到中场，第一阶段的下半场可能更加精彩。
这个时候，与其总想着高低切，不如在鱼最多的地方找鱼。
当然，如果一些资金性质需要控制回撤，比如家族办公室，就可以关注高股息红利资产，或者一些先进制造业的补涨机会。
但在一轮产业时代洪流面前，一定要关注最核心的资产在哪里，不能捡了芝麻、丢了西瓜。
提示风险不是让大家对时代浪潮提心吊胆，而是希望大家有更准确的认知，避免在过度亢奋时追高，遇到波折又杀跌，从而踏空节奏。
—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——
编辑：关鹤九
责编：艾暄
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