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【广发宏观陈礼清】全球单边的5月之后：大类资产配置月度展望
来源：郭磊宏观茶座
广发证券宏观联席首席分析师 陈礼清 博士
chenliqing@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
第一，2026年5月大类资产表现为韩国KOSPI＞日经225＞科创50＞创业板指＞纳指＞标普＞沪深300＞欧股＞美元＞中债＞全球债券＞恒生科技＞0＞黄金＞做多VIX＞布油。 大类资产呈现微妙的“科技抱团+非科技高轮动”并存现象：一方面，全球权益风格单边，科技抱团深化，费城半导体指数全月上涨21.1%；另一方面，非科技资产均未走出趋势，资金仍按照“贝叶斯模式”定价，NACHO叙事先升后降，轮动速度在月内因几次试探性切换而推高。
第二，具体而言：（1）全球股债商自4月的同向修复切换为“股强债震商弱”。（2）商品呈“油跌铜涨、钢弱煤强、黄金震荡、白银收涨“的深度分化。（3）全球股市AI盈利驱动的科技抱团深化，日韩领涨。（4）G7国债利率月中同步冲顶、月末集体回落。美债熊平，日债熊陡，英债极致“过山车”，美30年期盘中触及5.195%。（5）美元反弹，非美普跌，人民币逆势走强，日元干预效果回吐。（6）国内“股债汇三牛格局”延续，但权益弹性大幅减弱；债市与海外形成鲜明背离，曲线牛陡。（7）万得全A全月小幅收涨0.6%，AI硬件延续单边，光模块与半导体赚钱效应与抱团深度均超4月。市场宽度下降至滚动三年-1.73倍标准差。开年以来申万最强与最弱表现行业的极差已扩至60%。（8）地产延续修复但新房二手房分化走阔，30城新房成交同比小幅降至0附近。百城租金收益率与30年国债收益率之间的风险溢价维持在18-20BP区间。
第三，从资产表现背后的宏观交易主线来看，2026年5月以来围绕三条核心线索：一是全球AI算力主线深化。尽管10年期美债利率上行6BP，但资金向业绩兑现最确定的环节高度集中，压缩美股科技股“久期风险”。日韩股市成为全球AI产业链中弹性最大的代表。目前费城半导体指数远期市盈率约26-28倍（高于历史中位数但低于2021年40倍峰值）。二是NACHO交易先升后降。原油在停火协议预期与物理封锁现实中交替定价，全球能源板块、全球债市均波动加剧，黄金与原油5月呈现跷跷板关系。沃什溢价出现，10年期美债利率在美联储政策多重不确定性共振下月内升破4.6%。三是中国资产走出相对独立逻辑，中债利率整体下行，“中债-美债”分化创历史极值，人民币在非美货币普跌与中美利差倒挂加深中走出稳健升值；股票市场和全球风格共振特征相对更明显，宽度下降、AI条线引领。不过，Kritzman & Turkington（2026） 研究表明，单纯基于集中度上升的择时模型在美股长历史经验中并无超额收益。我们在《高成长叙事的宏观条件与择时落地》同样发现对于A股，集中度与市场宽度均单独无法作为有效的择时信号。
第四，当前宏观经济处于什么样的坐标位置？我们搭建的 “硬数据”与“软数据”指数对比显示，5月日股上行一定程度获软硬基本面验证；美股继续复苏预期先于现实，硬数据韧性但软数据走弱；欧股微弱涨幅与弱势基本面匹配；中国则软数据略优于硬数据表现。从预期差角度看，花旗经济意外指数排序自月初的中＞美＞日＞欧翻转为月末的日＞美＞中＞欧。按统计局公布值调整后，我们估算5月工增同比4.50%、社零0.16%、CPI同比1.42%、PPI同比3.47%（剪刀差走扩至1.95个百分点）、实际GDP指数约4.13%、名义GDP抬升至6.08%，平减指数近2.0%。经济量价中，价格的贡献度上升但实际增长动能放缓。
第五，权益资产下一步的变化可能来自于哪里？我们理解一是“海外地缘和货币政策开关”。目前临近变化窗口，若美伊协议落地、霍尔木兹海峡复航，中下游成本端将迎改善，部分前期被压制的资产存在反弹机会。此外，美联储6月利率决策应不会有太大意外，但其释放的信号将较为关键，若市场读出新框架偏“鹰派”，则可能诱发目前估值较高的部分资产调整。二是国内“六张网”政策落地。5月BCI企业投资前瞻指数创年内新高、建筑业PMI触底回升，均指向超长期特别国债与政策性金融工具的影响开始落地，对“六张网”领域的集中支持初步传导。如果固投在6月能趋于好转，则包括周期、消费在内的顺周期资产可能均会被低位带动。三是国内“通胀-增长”剪刀差初步见顶，若6-7月确认拐点，则经济广谱性顺价条件初步具备，抱团虽不至于瓦解但将大概率有所收敛。5月底A股申万二级行业的轮动速度已边际回升。简单总结，在全球较为单边的5月之后，6月存在一系列“或有线索”一定程度推动再均衡。
第六，我们接下来看下大类资产叙事因子的情况。5月大类资产“羊群效应”边际走强但资产间相关性仍处中低位。CSAD自4月88.8%分位降至80%分位以内，与2025年5-9月叙事单边化时期（30-50%分位）存在本质区别。当前大类资产仍具处于“贝叶斯更新”过程，存在对宏观面的分歧理解，因而看到尽管股市抱团，但大类市场中美股偏强、A股收平、中美债市背离、油跌铜涨、钢弱煤强、黄金震荡。CSAD作为反转指标，当前自极端位回落至常态区间。美股ERP降至-1.03，处于2000年以来93%分位（全样本74%分位），月中一度触及-1.21（95%分位），定价了市场对AI盈利的极端乐观，但指数维度的性价比已趋于极度平庸。
第七，然后是“M1-BCI-PPI择时体系”，在2026年5月BCI继续回踩、M1低基数支撑与PPI延续上行的组合下，三者周期成分总得分在5月维持中性（0.60→0.59→0.59）。增长端BCI连续两个月回落，成为三维因子中最主要的拖累项。6月中旬公布的5月金融数据是边际方向的关键。若M1向上突破5.4%，信号或自中性向偏正切换。额外增加代表叙事交易强度的“羊群因子”CSAD后，下一期“M1-BCI-PPI-CSAD”总信号亦维持中性（0.50→0.42→0.42）。该策略若基准为沪深300，月胜率78.47%，自2024年以来累计收益率为49.31%，超额收益为4.72%。若基准为中证1000，自2009年以来实现年化收益率16.84%，夏普比率0.73，月胜率79.43%；从2024年以来累计收益率为41.90%；2026年YTD为16.32%，超额收益为5.06%。
第八，然后是股债性价比择时策略。5月10年期国债收益率下行3.8BP至1.70%创年内新低，而全A股息率同步走低，国内债券与权益相比的性价比并未大幅减弱。择时信号上，截至2026年6月初，经中枢调整后的股债性价比（“10年期国债利率-股息率”）处于2015年以来的58.8%分位、滚动三年+0.79倍标准差，连续两月在60%分位附近窄幅波动。结合M1-BCI-PPI-CSAD三维胜率维持中性，国内名义增长“量缩价涨”（PPI升至3.47%但实际GDP放缓至4.13%）使相对信号趋于中性。“M1-BCI-PPI”+股债性价比策略自2024年初以来收益率为53.9%，超额收益为21.2%；“M1-BCI-PPI-CSAD”+股债性价比策略自2024年初以来收益率为51.72%，超额收益为19.43%。
第九，然后是“估值宏观偏离度”框架，+1.74倍标准差意味着国内股票估值安全性已有所兑现。我们以全A“P/E-名义GDP增速”衡量市场定价位置——历史上+2倍标准差为极致位，越过警示位提示“低赔率”将发挥定价权（详见《如何利用“估值-宏观偏离度”指标观测市场位置》）。2025年9月（+2.56倍）和2026年1月（+2.01倍）均对应了后续市场调整。截至6月2日，万得全A P/E收于23.95倍，偏离度小步升至+1.74倍（上月+1.73倍），若以同样方式观察美股，标普500 CAPE偏离度自+1.06倍跃升至+1.53倍，美股超前定价更明显。以50%万得全A+50%现金为基准，该策略自2024年初以来收益率为54.4%，超额收益22.6%；2026年YTD为9.97%，超额收益4.67%。融合三维择时后，2024年以来收益率为45.5%，超额收益15.5%。当前偏离度叠加三维信号后，提示6月权益仓位应维持中性。
第十，高成长择时模型方面，最新一期（提示2026年6月）“5+1”择时模型提示科技大类仓位相对全A维持中性，择时得分持平前值。宏观风险端，美债MOVE波动率在5月全球债市同步冲击后震荡上行（月中一度升至86以上），对冲了名义GDP下行波动率的持续收敛，科技资产面临的宏观不确定性自4月的“风险出清”转为“波动率回升”。国内名义增速巩固上行趋势但水位仍低。外部流动性得分下降，但国内流动性的偏松格局形成对冲，久期风险趋于中性。产业叙事定价小幅改善（P/S-P/E轧差收敛），但科技资产赔率劣势加深。自2024年初以来，策略实现收益为83.96%，超额收益为16.11%。
第十一，红利资产择时模型方面，最新一期（提示2026年6月）六维度择时因子提示红利得分继续小幅回升，仓位相对万得全A调至45%。胜率变化有三，一则美债利率月中一度突破4.67%、MOVE飙升至86以上，外部利率上行有利于短久期稳健现金流资产；二是中债利率降至1.70%创年内新低，“资产荒”逻辑凸显红利的票息优势（股息率5.1% vs 国债1.70%）；三则风险偏好回升，全A股权风险溢价水平回落，不利于红利，但5月末科技拥挤踩踏后资金向煤炭、公用事业、银行的流入使红利获得了拥挤度出清的边际支撑。性价比方面，中证红利股息率已突破5.0%的性价比阈值，相对万得全A的股息性价比升至历史62%分位。红利资产拥挤度自-1.2倍标准差进一步降至-1.5倍，与科技资产的拥挤度极差达年内最大。该方案自2024年以来收益率为69.61%，相比“50%万得全A+50%中证红利”基准超额收益为22.92%。
第十二，然后是跨资产的胜率和赔率比较框架。胜率方面，5月PMI回落至50.0%荣枯线临界，EPMI、BCI所处历史分位数降至67%、39.2%历史分位，广谱性修复的动力未见改善，且高技术制造业与传统行业（消费品PMI 49.7、原材料PMI 47.1）的K型裂口拉大、建筑业景气度初步触底。价格端上行趋势在5月巩固，但上游修复快于下游的格局在5月进一步强化。狭义流动性维持极松，广义流动性对权益估值并非催生变量，二季度固投与社融数据是验证内需开关是否“打开”的关键节点。赔率方面，5月美债利率继续维持在大类资产赔率顶端，中美利差倒挂进一步加深至-277BP。A股微涨而美股加速上行，“A股-美股”股息率之差回升至0.70%（-0.55σ），A股相对美股赔率优势重新走扩。“美债-A股”股息利差比价升至+0.94倍标准差，逼近美债优于A股的比价阈值（+1.0σ）。“中债-A股”股息率视角为59%分位（+0.79σ），信号中性。铜金比回升至滚动三年的-0.22σ，铜油比、金油比向上修复至+0.3σ、+0.4σ。简单总结，经历5月A股微涨与美股加速上行后，A股相对美股的赔率优势重新走扩、国内长债赔率有所兑现但仍有空间，美债赔率较A股美股全面上升。商品比价反映海外Risk on情绪存在宏观复苏预期的带动。
第十三，然后是股债资产荒框架。最新一期（2026年6月中旬-7月中旬）显示债市资产荒强度自上期“低配”回升至“标配”。信用利差自历史极低位进入平衡期。权益资产荒分化加剧，综合得分中性，微观交易集中度月末值已突破三年±1倍标准差上限，但月均值仍处中性区间；确定性溢价仍超阈值但回落加快（1.58→1.08），抱团脆弱性边际显性化。市场对确定性的追求仍高，高景气稀缺与集中度风险并存。
第十四，再来看黄金定价模型。5月以来伦敦金、COMEX期金、沪金月线三连跌，10年期美债TIPS实际收益率自1.94%升至2.07%（月中一度触及2.18%），“久期-凸性”模型的久期参数略降为10.05，但仍远高于2025年底的4.6。“利率锚”定价权虽自极端位松动，但维持偏强定价权，金价中长期催化尚不明显。谨慎与乐观降息情景下模型中枢分别为4442美元与4766美元，当前金价介于两者之间。交易面上，内外ETF资金情绪一致偏弱，但交易型机构的布局意愿初现企稳。SPDR减持7.77吨，国内黄金ETF净流出94.03亿且连续三周净流出；而COMEX净多头占比修复至32.9%（85.8%分位），RSI收于43.61中性区间。金银比处于60-63常态区间，黄金隐波全月维持在25%附近，月末隐波小幅回升与美伊局势反复基本同步，地缘尾部风险仍扰动黄金的风险收益比。
第十五，短期主要不确定性详见前期报告《资产背后的四个开关》。当前四个开关均处于方向抉择的临界点：美联储政策预期反复或将影响已经历估值扩张后的权益资产，尤其是美股赔率缓冲已加速兑现，美股VIX全月运行于15-17历史极低区间。6月以来地缘局势波动加剧，全球原油库存物理短缺的临界点将至，是潜在的尾部风险。4-5月美国就业数据呈现分化特征，AI高暴露行业的冲击进入观察期。国内固投数据在5-6月的走势也是顺周期基本面能否成立的关键。
正文
2026年5月大类资产表现为韩国KOSPI＞日经225＞科创50＞创业板指＞纳指＞标普＞沪深300＞欧股＞美元＞中债＞全球债券＞恒生科技＞0＞黄金＞做多VIX＞布油。 大类资产呈现微妙的“科技抱团+非科技高轮动”并存现象：一方面，全球权益风格单边，科技抱团深化，费城半导体指数全月上涨21.1%；另一方面，非科技资产均未走出趋势，资金仍按照“贝叶斯模式”定价，NACHO叙事先升后降，轮动速度在月内因几次试探性切换而推高。具体而言：（1）全球股债商自4月的同向修复切换为“股强债震商弱”。（2）商品呈“油跌铜涨、钢弱煤强、黄金震荡、白银收涨“的深度分化。（3）全球股市AI盈利驱动的科技抱团深化，日韩领涨。（4）G7国债利率月中同步冲顶、月末集体回落。美债熊平，日债熊陡，英债极致“过山车”，美30年期盘中触及5.195%。（5）美元反弹，非美普跌，人民币逆势走强，日元干预效果回吐。（6）国内“股债汇三牛格局”延续，但权益弹性大幅减弱；债市与海外形成鲜明背离，曲线牛陡。（7）万得全A全月小幅收涨0.6%，AI硬件延续单边，光模块与半导体赚钱效应与抱团深度均超4月。市场宽度下降至滚动三年-1.73倍标准差。开年以来申万最强与最弱表现行业的极差已扩至60%。（8）地产延续修复但新房二手房分化走阔，30城新房成交同比小幅降至0附近。百城租金收益率与30年国债收益率之间的风险溢价维持在18-20BP区间。
5月大类资产呈现分化格局，一是风险资产波动率延续下行，全球股市“抱团效应”增加；二是大类资产轮动速度高位徘徊，资产排名更迭频繁，19类资产日排名总变动次数在4月下旬一度降至129次，但5月重新跳升至130-169次区间。这种“矛盾感”一则对应科技成长板块的资金活跃度，另一方面则对应非科技资产均未走出趋势，资金仍按照“贝叶斯模式”定价，轮动速度在月内因几次“试探性切换”而推高。
全球商品分化回摆，原油从震荡转为暴跌，布伦特原油期货结算价暴跌19.3%至92.05美元/桶，其中5月25日市场传出美伊就延长中东停火60天达成初步协议后，油价单周暴跌11%，地缘溢价加速退潮。截至5月29日，南华综合指数月跌3.57%（4月为+0.83%），南华工业品指数同步走弱3.60%。广谱口径的价格指数生意社BPI月初1079点先扬后抑，月末收于1072点，环比-0.92%。
有色金属涨幅收敛但仍维持正收益。LME铜（3个月）月涨约5.0%至13612美元/吨，全球电网投资、AI算力基建以及铜矿加工费TC跌至-108美元/吨历史新低共同构成支撑。COMEX铜月涨约1%，涨幅弱于LME，COMEX-LME价差自月内高点6.5%溢价回落至月末3.7%。
贵金属呈“金跌银涨”的结构性分化。实际利率框架的定价权在5月得到进一步确认。美国10年期TIPS实际收益率自月初约1.91%一度冲高至2.18%（近20年高位），月末回落至约2.07%，全月仍上行约13BP。白银逆势走强，伦敦银现月涨约3.04%，但月内呈“暴跌—反弹—再挫—修复”的宽幅震荡，趋势性方向尚不稳固。
黑色系显著分化，呈现“钢弱煤强”格局。焦煤期货主力合约（JM2609）月内剧烈震荡，月末因山西煤矿安全事故触发全系涨停，单周拉升超6%，全月基本持平。动力煤亦表现偏强，高温预期、安监升级、终端低库存补库三重因素共振下，呈现“淡季不淡”特征。
南华农产品指数逆势上涨约0.66%，成为5月唯一录得正收益的商品大类板块。鸡蛋贡献居前（+23.5%），但豆粕现货震荡下行1.08%至2，926元/吨，生猪期货在“猪周期磨底”与“收储政策托底”之间反复，主力合约全月跌约2.6%。
美股三大指数5月延续涨势，全线创出历史新高，传统“sell in May”的日历效应再度失灵。纳指月涨8.36%继续领涨三大指；标普500月涨5.15%，创1950年代以来最强5月表现之一；道指月涨2.78%，首次站上51000点整数关口。截至5月末，纳指YTD升至16.05%，标普YTD升至10.73%，道指YTD升至6.44%。VIX指数延续4月以来的低位运行，处于逾四个月低点。10年期美债利率5月19日一度突破4.67%，月末再度回落。标普500恐惧贪婪指数自4月下旬“极致贪婪”（均值280.57点）小幅降温，但仍维持于贪婪区间。
风格上，超半数标普成分股全月收跌，指数创新高与个股普跌并存。一季报盈利继续成为核心定价锚——标普500成分股Q1整体盈利同比增长约29%，创至少三年来最强增速，84%的公司EPS超预期，81%公司营收超预期。但标普500行业中仅信息（+15.9%）、可选（+2.6%）、医疗（+2.3%）三个板块录得正收益，其余八个板块均收跌：能源重挫6.1%，公用事业跌5.5%，必需消费跌3.3%。尤其是非AI核心受益的通信股显著拖累，通信服务4月领涨+18.4%，5月转跌，内部分化剧烈。
费城半导体指数（SOX）月内呈“急涨—骤跌—再创新高”的三段式结构，全月上涨21.1%，开年至今YTD约+79%，远期市盈率约26-28倍（高于历史中位数但远低于2021年40倍峰值）。科技巨头内部分化加剧，戴尔科技（DELL）、美光科技（MU）、AMD、超微电脑（SMCI）、Datadog涨幅靠前。市场对英伟达超预期业绩呈“惊喜疲劳”。
受到美股AI板块强势外溢+AI出口订单兑现+企业盈利上修影响，日韩股市在3月深度探底后延续了4月的陡峭反弹。日经225 5月收涨11.88%，开年至今YTD升至约31.76%。韩国综指（KOSPI）5月涨幅约22%，开年至今YTD约+91%，存储芯片双龙头三星电子与SK海力士继续扮演指数核心引擎，但月内波动剧烈。相比之下，AI科技含量最低的欧股反弹进一步趋于温和。欧洲STOXX600月涨1.87%（美元口径），涨幅较4月的6.72%显著收窄。德国DAX指数月涨3.44%，领涨欧洲主要股指；伦敦富时100指数微涨0.36%，勉强转正。
5月全球债市经历“月中同步冲顶、月末集体回落”的年内最剧烈波动。2年期美债利率全月上行10BP至3.98%，10年期上行5BP至4.45%，30年期月中一度触及5.195%（2007年以来最高）后月末至4.99%，全月净变动仅+1BP。10-2Y利差自54BP收窄至47BP，曲线呈“熊平”形态。日债利率延续上行，曲线转为熊陡，10年期JGB自2.5%攀升至2.66%，全月上行14BP；30年期月中触及4.13%的历史新高，月末回落至约3.92%，全月仍上行约19.2BP。欧债利率广谱上行，但月末回撤幅度同样显著。德国10年期月中升至3.19%，月末回落至约2.93%；英国10年期自4月末的5.00%一度升至5.14%（2008年以来最高），但受油价暴跌与英央行加息已被充分定价的影响，月末转跌至4.81%。
5月美元指数自4月的震荡走弱转为小幅反弹，全月上涨0.84%至98.93，结束了3月以来的美元弱势。但非美货币走势显著分化。尽管日本财务省表示自4月28日至5月27日实施了史上最大规模的汇率干预（11.73万亿日元），但干预效果被美日利差鸿沟与能源进口冲击逐步侵蚀，5月末汇率再度回升至159.30附近，再度距离距160关口仅一步之遥。欧元微跌0.6%至1.1661，此前“欧元与基本面背离”的格局在5月出现初步修正。人民币延续稳健升值，全月USDCNH跌0.95%至6.7685，在非美货币普跌中独善其身，年初以来累计升值约3.2%。澳元在5月5日澳央行如期加息至4.35%当日一度冲高至0.7197，但“买预期、卖事实”效应下随即回落。
5月国内“股债双牛”格局延续，但权益端的贡献显著收敛。万得全A全月收涨0.6%，涨幅较4月的8.69%大幅收窄，市场自3月缺口回补后的单边修复转入高位震荡；10年期国债收益率全月下行3.83BP至约1.709%。6月首个交易日A股宽基指数冲高回落、万得全A回踩3.64%，而债市与权益形成镜像。股债收益率滚动12个月相关性自-0.1小幅回踩至-0.15。
国债各关键期限利率总体延续下移，但超长端在4月大幅下行后进入横盘，30年期国债收益率基本持平于2.2%附近，30-10Y利差自4月的47BP小幅走扩至约49.01BP，10Y-1Y利差自59BP收窄至约54BP，曲线形态从“牛平”边际切换至“牛陡”。资金面维持宽松但自4月的极致水平向常态回归。央行操作呈月中克制、月末呵护的节奏。
5月A股量能跃升至历史级别，日均成交额3.20万亿元，环比增逾30%。融资余额首破2.9万亿，集中加仓电子、通信、机械设备。全市场涨跌中位数-2.22%。节奏上，5月呈“上旬冲高、中旬抱团深化、月末震荡”的三步走。5月末6月初，集中减持下，资金切换至防御与消费，煤炭、食品饮料、零售收红，科技延续回调。结构上，（1）宽基角度，科创50（+11.5%）、创业板指（+9.8%）接力领涨，上证50（-2.2%）收跌，大盘成长龙头跑赢。（2）AI算力链自半导体向CPO+PCB+存储全面扩散，赚钱效应与抱团深度均超4月。（3）新能源内部分化加剧，锂电池龙头走强，但锂矿、光伏、风电走弱，内部呈“业绩确定性溢价”定价的极致化。（4）申万31个行业中仅通信（+20.4%）、电子（+17.9%）、公用事业、建筑材料、机械设备等约5个行业收红，其余26个下跌；石油石化重挫15.1%为最差行业，钢铁、基础化工、农林牧渔跌幅均逾10%。（5）中证红利全月跌约4.9%，5月末6月初，获避险资金流入。（6）2026年开年以来，通信（+55.9%）、电子（+45.8%）以压倒性优势领涨全市场；建材、煤炭与公用事业跟随但涨幅已大幅收敛；商贸零售、农林牧渔、非银金融表现靠后。年内行业首尾收益极差已逾60个百分点。
5月地产呈“新房高基数承压、二手房量升价稳”的格局。截至2026年5月30日，30城商品房成交面积日均同比小幅回落至-0.04%（4月为3.0%），传统“金三银四”后的季节性降温并未明显出现。据广发地产数据，5月前29日45城新房同比小幅回踩至-5.1%，13城二手房同比修复至20.7%。房价端改善趋势巩固。统计局城市上涨个数基本保持不变，4月70城新房、二手房指数环比降幅分别为-0.2%、-0.2%（前值为-0.2%、-0.2%）；新房、二手房上涨城市个数重新上升至14个、12个（前值为14个、13个）。另据4月前20日的二手房挂牌价数据，总体二手房挂牌价环比小幅收窄，自4月的-0.43%升至-0.38%。租金端表现平稳。百城租金收益率与30年国债收益率（约2.2%）之间的风险溢价维持在约18-20BP区间，与4月基本持平。房价跌幅收窄与国债利率横盘并存，风险溢价的进一步走扩需要房价端出现更明确的环比转正信号。
从资产表现背后的宏观交易主线来看，2026年5月以来围绕三条核心线索：一是全球AI算力主线深化。尽管10年期美债利率上行6BP，但资金向业绩兑现最确定的环节高度集中，压缩美股科技股“久期风险”。日韩股市成为全球AI产业链中弹性最大的代表。目前费城半导体指数远期市盈率约26-28倍（高于历史中位数但低于2021年40倍峰值）。二是NACHO交易先升后降。原油在停火协议预期与物理封锁现实中交替定价，全球能源板块、全球债市均波动加剧，黄金与原油5月呈现跷跷板关系。沃什溢价出现，10年期美债利率在美联储政策多重不确定性共振下月内升破4.6%。三是中国资产走出相对独立逻辑，中债利率整体下行，“中债-美债”分化创历史极值，人民币在非美货币普跌与中美利差倒挂加深中走出稳健升值；股票市场和全球风格共振特征相对更明显，宽度下降、AI条线引领。不过，Kritzman & Turkington（2026） 研究表明，单纯基于集中度上升的择时模型在美股长历史经验中并无超额收益。我们在《高成长叙事的宏观条件与择时落地》同样发现对于A股，集中度与市场宽度均单独无法作为有效的择时信号。
标普500市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅 - 指数距52周高点跌幅）至滚动三年的-1.49倍标准差。美债定价“滞”（油价推动的通胀黏性），股票定价“胀”中的结构性增长（AI资本开支周期）。二季度起，海外市场将霍尔木兹海峡长期封锁、油价中枢结构性上移至100美元/桶上方作为通胀黏性与利率预期的基准假设。5月25日美伊就延长停火60天达成初步协议（框架完成度95%），NACHO核心前提遭遇直接挑战，6月1日伊朗宣布切断与美国的间接对话，威胁“彻底封锁霍尔木兹海峡及启动曼德海峡战线”，布油盘中涨超6%至97美元。
此外，美联储换届本身构成了一个独立于油价通胀传导的、制度性的利率上行驱动力。沃什正式于5月15日正式就任美联储主席，但鲍威尔留任理事至2028年1月，形成“新主席+旧理事”的并存格局，市场由此催化出制度不确定性预期。市场初期因沃什主张“截尾PCE”通胀框架（剔除地缘等极端波动项）而定价偏鸽，3月读数为2.36%，与传统核心PCE（3.2%）之间存在约0.8-0.9个百分点的缺口，为降息提供技术空间。但4月CPI同比反弹至3.8%、核心PCE升至3.3%、PPI同比飙升6.0%，零售销售超预期，叠加沃什就任，美债利率当日升破4.6%，CME利率期货年末加息概率超50%。
中国10年期国债收益率降至1.70%，创年内新低；中美利差倒挂加深至约-274BP，但人民币逆势升至6.76三年新高。海外利率由NACHO框架主导，国内利率与旧经济弱复苏、资产荒有关。全A市场宽度继续收窄。截至5月31日，全A市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅 - 指数距52周高点跌幅）处于滚动三年-1.73倍标准差（上周为-0.93倍）；指数成分股中各成分股超越股票自身240日均线的占比为36.32%（上周为47.00%）。全A集中度维持高位，科技吸金效应犹存。A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重回升至47.79%（上周为45.85%），处于94.6%历史分位。Kritzman & Turkington（2026）研究表明，单纯基于集中度上升的择时模型在美股长历史经验中并无超额收益。我们在《高成长叙事的宏观条件与择时落地》同样发现对于A股，集中度与市场宽度均单独无法作为有效的择时信号。Kritzman & Turkington（2026）额外提示若市场抱团集中于业务更多元、资负表更强、波动率更温和的大盘股，则与小盘股投机驱动的“抱团”风险性截然不同，大盘股本身在松动过程中具有避险功能，进而获得资金流入。
当前宏观经济处于什么样的坐标位置？我们搭建的 “硬数据”与“软数据”指数对比显示，5月日股上行一定程度获软硬基本面验证；美股继续复苏预期先于现实，硬数据韧性但软数据走弱；欧股微弱涨幅与弱势基本面匹配；中国则软数据略优于硬数据表现。从预期差角度看，花旗经济意外指数排序自月初的中＞美＞日＞欧翻转为月末的日＞美＞中＞欧。按统计局公布值调整后，我们估算5月工增同比4.50%、社零0.16%、CPI同比1.42%、PPI同比3.47%（剪刀差走扩至1.95个百分点）、实际GDP指数约4.13%、名义GDP抬升至6.08%，平减指数近2.0%。经济量价中，价格的贡献度上升但实际增长动能放缓。
中美日欧的花旗经济意外指数相对排序在5月明显变化。月初仍维持中＞美＞日＞欧格局，但月末逐步翻转为美＞日＞中＞欧。日本经济意外指数自月初+11.2升至月末+44.6，尤其是5月18日后出现跳升，与其半导体出口创纪录有关。欧洲意外指数全月在-57至-82的深度负值区间运行。4月我们指出欧元兑美元“升值与经济基本面趋弱”的背离。5月这一背离在上旬加剧，但下旬小幅修正，但总体而言，欧元仍跟随美元，尚未回归欧洲基本面。
我们自行搭建的中美日欧“硬数据”与“软数据”指数同样对比显示（编制方式详见报告《重设相关锚，布局下阶段：2025年中期大类资产展望》），5月以来，美欧日股市的上行从4月的“预期先行”转为部分获得宏观基本面验证。
中国软数据优于硬数据表现，软数据指数自4月的+0.18升至+0.28（BCI企业投资前瞻指数创年内新高等），而硬数据指数自+0.56降至-0.05。
美国硬数据指数维持在1.28的强区间（为四大经济体最高），但软数据自+0.20降至+0.07，信心端的边际走弱与硬数据的韧性形成拉锯。
受AI硬件超级周期的外溢效应影响，日本也是四大经济体中唯一硬数据（+0.52）与软数据（+0.25）同步为正、方向一致的经济体。
欧洲硬数据指数维持在+0.28的正区间，但软数据指数深度负值（-0.72），两者裂口为四大经济体之最。
（1）预计2026年5月工增为4.50%，基数优势小幅打开，生产端未出现显著扩张动能，出口端相对韧性。5月制造业PMI维持在50.0%荣枯线临界，但“生产仍强于订单”。结构上延续K型分化：高技术制造业PMI升至52.9，而消费品行业PMI降至49.7，高端制造与传统产业的景气裂口持续拉大。
（2）预计5月社零同比仅0.16%，基数压力边际增加叠加汽车消费等延续平淡，电影票房或是相对亮点。5月前四周乘用车零售同比降幅仍维持20-30%区间。服务业生产指数预计4.11%，同步回落。
（3）预计2026年5月CPI环比0.02%，同比升至1.42%。翘尾因素自0.5%扩大至0.7%，CPI自4月进入“1%时代”后进一步巩固。
（4）预计5月PPI环比约+0.23%，同比升至3.47%，翘尾因素扩大。PPI-CPI剪刀差自4月转正后加速走扩至约1.95个百分点——上游利润高增。
（5）预计5月实际GDP约为4.13%，名义GDP逐步抬升至6.08%。平减指数回升至近2.0%，价格因素对名义GDP的贡献上升，但实际增长动能边际放缓。
权益资产下一步的变化可能来自于哪里？我们理解一是“海外地缘和货币政策开关”。目前临近变化窗口，若美伊协议落地、霍尔木兹海峡复航，中下游成本端将迎改善，部分前期被压制的资产存在反弹机会。此外，美联储6月利率决策应不会有太大意外，但其释放的信号将较为关键，若市场读出新框架偏“鹰派”，则可能诱发目前估值较高的部分资产调整。二是国内“六张网”政策落地。5月BCI企业投资前瞻指数创年内新高、建筑业PMI触底回升，均指向超长期特别国债与政策性金融工具的影响开始落地，对“六张网”领域的集中支持初步传导。如果固投在6月能趋于好转，则包括周期、消费在内的顺周期资产可能均会被低位带动。三是国内“通胀-增长”剪刀差初步见顶，若6-7月确认拐点，则经济广谱性顺价条件初步具备，抱团虽不至于瓦解但将大概率有所收敛。5月底A股申万二级行业的轮动速度已边际回升。简单总结，在全球较为单边的5月之后，6月存在一系列“或有线索”一定程度推动再均衡。
6月海外宏观面存在密集催化（美伊谈判走向、6月5日非农、6月10日CPI、6月17日FOMC）。非农将是沃什上任后首份就业数据，我们在《资产背后的四个开关》中指出，AI高暴露行业的就业变化开始出现，4月美国非农中信息业（-1.3万人）和金融业（-1.1万人）这两个行业就业下降明显。如果后续美国失业率出现明显上行，则会影响其企业盈利和现金流，AI资本开支的可持续性也会受到影响。
6月处于“中国内需开关”的观察窗口， 5月BCI企业投资前瞻指数回升，建筑业PMI触底回升（详见《从BCI数据看5月经济新特征》、《从PMI看5月经济的三个特征》），指向超长期特别国债与政策性金融工具对“六张网”领域的集中支持开始向实物工作量传导。
如果固投后续能趋于好转，则包括消费在内的内需可能均会被带动。6月中旬公布的5月金融数据与二季度末固投数据，将是检验证据。
在前期报告《抱团的宏观规律》中，我们指出“高拥挤不构成卖出”的充分条件，“松动函数”应该是“微观高拥挤度×宏观基本面反转”，前者相当于放大器、后者相当于触发器。我们梳理发现，抱团只是结果，松动的“第一性”驱动是国内经济内生均衡修复。经验上，“通胀-增长”剪刀差见顶领先于股市抱团。
当前国内“通胀-增长”剪刀差正在经历一轮走扩，意味着名义GDP中“价格成分”占比走高；而往后看，若6-7月“通胀-增长”剪刀差趋于收窄，即经济广谱性顺价得到初步验证，则支持“扩散行情”的宏观条件将出现，股市抱团仍成立，但将有所收敛。
我们接下来看下大类资产叙事因子的情况。5月大类资产“羊群效应”边际走强但资产间相关性仍处中低位。CSAD自4月88.8%分位降至80%分位以内，与2025年5-9月叙事单边化时期（30-50%分位）存在本质区别。当前大类资产仍具处于“贝叶斯更新”过程，存在对宏观面的分歧理解，因而看到尽管股市抱团，但大类市场中美股偏强、A股收平、中美债市背离、油跌铜涨、钢弱煤强、黄金震荡。CSAD作为反转指标，当前自极端位回落至常态区间。美股ERP降至-1.03，处于2000年以来93%分位（全样本74%分位），月中一度触及-1.21（95%分位），定价了市场对AI盈利的极端乐观，但指数维度的性价比已趋于极度平庸。
5月大类资产的“羊群效应”边际加强，但资产总体相关性仍维持中低位。4月CSAD（衡量大类资产间横截面收益离散度）处于历史88.8%分位；5月则降至80%分位以内，但与2025年5-9月大类资产叙事单边化时期（CSAD处于30-50%分位）存在本质区别。
这意味着，尽管股市抱团，但大类市场的相关性仍维持中低位，对应美股偏强、A股收平、中美债市分化、油跌铜涨、钢弱煤强、黄金震荡的格局。但该相关性中低位并不由宏观变量主驱动，而是大类资产仍具处于“贝叶斯更新”过程，大类资产存在结构性分化定价。择时检验上，该指标属于“反转”指标，即与VIX指数类似。
截至2026年5月30日，美股ERP，即1/（标普500 P/E）-10年期美债利率，降至-1.03，处于全样本（1969-2026）的74%分位，月中一度触及-1.21。一方面对应美股市场对AI盈利增长保持极端乐观，超过利率上行幅度；另一方面，美股指数维度的性价比已趋于极度平庸。
然后是“M1-BCI-PPI择时体系”，在2026年5月BCI继续回踩、M1低基数支撑与PPI延续上行的组合下，三者周期成分总得分在5月维持中性（0.60→0.59→0.59）。增长端BCI连续两个月回落，成为三维因子中最主要的拖累项。6月中旬公布的5月金融数据是边际方向的关键。若M1向上突破5.4%，信号或自中性向偏正切换。额外增加代表叙事交易强度的“羊群因子”CSAD后，下一期“M1-BCI-PPI-CSAD”总信号亦维持中性（0.50→0.42→0.42）。该策略若基准为沪深300，月胜率78.47%，自2024年以来累计收益率为49.31%，超额收益为4.72%。若基准为中证1000，自2009年以来实现年化收益率16.84%，夏普比率0.73，月胜率79.43%；从2024年以来累计收益率为41.90%；2026年YTD为16.32%，超额收益为5.06%。
增长周期方面，4-5月BCI继续回踩至50.84、50.47，对5-6月择时强度贡献转弱，自-0.035进一步收敛至-0.050。
货币周期方面，4月M1同比5.0%，5月根据《资产背后的四个开关》预测，财政与融资同比偏弱约束M1增速向上弹性，低基数环境下M1增速可能在4.6%-5.4%较宽区间。对5-6月择时强度贡献自-0.035扩至+0.020。
价格周期方面，4-5月PPI同比均延续积极上行趋势，5月据高频模拟提示，预计PPI环同比为0.2%、3.47%，因此经滤波后的PPI周期项继续上行。对5-6月择时强度贡献自+0.037扩至+0.043。
综合而言，4-5月各因子数据对5月中旬-6月中旬、6月中旬-7月中旬的权益信号均保持偏中性。
未加入叙事因子的“M1-BCI-PPI”宏观择时相对中性（0.60→0.59→0.59）；
加入叙事因子的“M1-BCI-PPI-CSAD”宏观择时亦保持中性（0.50→0.42→0.42）。
回测上，以沪深300指数或中证1000为基准，若宏观择时得分为正，则全仓沪深300或中证1000指数；若宏观择时得分为负，则空仓处理，设定调仓日期为每月15日。
若基准为沪深300，（1）仅考虑“M1-BCI-PPI”，截至2026年5月30日，本策略自2009年1月以来实现年化收益率10.5%，夏普比率0.55，月胜率78.47%。从2024年以来，累计收益率为49.31%，超额收益为4.72%；自2026年以来YTD为8.01%，超额收益为2.22%。（2）若考虑“M1-BCI-PPI-CSAD”，截至2026年5月30日，本策略自2009年1月以来实现年化收益率5.68%，夏普比率0.28，月胜率66.51%。从2024年以来，累计收益率为22.86%，尚不存在超额收益；自2026年以来YTD为5.45%，尚不存在超额收益。
若基准为中证1000，（1）仅考虑“M1-BCI-PPI”，截至2026年5月30日，本策略自2009年以来实现年化收益率16.84%，夏普比率0.73，月胜率79.43%。从2024年以来，累计收益率为41.90%，尚不存在超额收益；自2026年以来YTD为16.32%，超额收益为5.06%。（2）若考虑“M1-BCI-PPI-CSAD”，截至2026年5月30日，本策略自2009年以来实现年化收益率11.37%，夏普比率0.51，月胜率68.42%。从2024年以来，累计收益率为24.44%，尚不存在超额收益；自2026年以来YTD为6.99%，尚不存在超额收益。
然后是股债性价比择时策略。5月10年期国债收益率下行3.8BP至1.70%创年内新低，而全A股息率同步走低，国内债券与权益相比的性价比并未大幅减弱。择时信号上，截至2026年6月初，经中枢调整后的股债性价比（“10年期国债利率-股息率”）处于2015年以来的58.8%分位、滚动三年+0.79倍标准差，连续两月在60%分位附近窄幅波动。结合M1-BCI-PPI-CSAD三维胜率维持中性，国内名义增长“量缩价涨”（PPI升至3.47%但实际GDP放缓至4.13%）使相对信号趋于中性。“M1-BCI-PPI”+股债性价比策略自2024年初以来收益率为53.9%，超额收益为21.2%；“M1-BCI-PPI-CSAD”+股债性价比策略自2024年初以来收益率为51.72%，超额收益为19.43%。
兼顾赔率和胜率的股债性价比择时模型采用了“M1-BCI-PPI”择时与中枢改进后的“10年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率”融合的方式，我们同样额外加入“羊群因子”CSAD来代表叙事交易作为补充。
胜率看边际，赔率定位置。融合的择时模型将胜率三因子正向变动视为权益资产的积极信号，将赔率指标的历史极低分位（<10%）视为权益资产极具性价比的积极信号。
截至2026年6月初，经中枢调整后的股债性价比（“10年期国债利率-股息率”）处于2015年以来的58.8%分位（上期为58.6%分位）、滚动三年+0.79倍标准差（上期为+0.77倍），提示即便债券兑现自身赔率，但与权益相比，债券性价比并未大幅减弱。
该策略以50%万得全A指数+50%中债新综合净价指数为基准。
仅考虑“M1-BCI-PPI”+股债性价比位置，自2006年1月以来，本策略实现年化收益率16.58%，夏普比率0.79，月胜率59.18%。自2024年初以来收益率为53.9%，超额收益为21.2%；自2026年开年以来YTD为12.4%，超额收益为7.48%。
若考虑“M1-BCI-PPI-CSAD”+股债性价比位置，自2006年1月以来，本策略实现年化收益率12.95%，夏普比率0.59，月胜率55.51%。自2024年初以来收益率为51.72%，超额收益为19.43%；自2026年开年以来YTD为12.33%，超额收益为7.39%。
然后是“估值宏观偏离度”框架，+1.74倍标准差意味着国内股票估值安全性已有所兑现。我们以全A“P/E-名义GDP增速”衡量市场定价位置——历史上+2倍标准差为极致位，越过警示位提示“低赔率”将发挥定价权（详见《如何利用“估值-宏观偏离度”指标观测市场位置》）。2025年9月（+2.56倍）和2026年1月（+2.01倍）均对应了后续市场调整。截至6月2日，万得全A P/E收于23.95倍，偏离度小步升至+1.74倍（上月+1.73倍），若以同样方式观察美股，标普500 CAPE偏离度自+1.06倍跃升至+1.53倍，美股超前定价更明显。以50%万得全A+50%现金为基准，该策略自2024年初以来收益率为54.4%，超额收益22.6%；2026年YTD为9.97%，超额收益4.67%。融合三维择时后，2024年以来收益率为45.5%，超额收益15.5%。当前偏离度叠加三维信号后，提示6月权益仓位应维持中性。
若我们用同样的方式来观察美股，则标普500席勒市盈率（CAPE）较美国名义GDP的偏离度处于滚动五年的+1.53倍标准差（上月为+1.06倍），即提示美股估值高于经济，估值偏离度所提示的安全区间明显兑现。
截至2026年6月2日，万得全A市盈率收于23.95倍。“万得全A P/E-名义GDP增速”小步升至滚动五年的+1.74倍标准差（上月为+1.73倍）。
历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）的+1倍标准差是一个经验上的警示位，+2倍标准差及更高是极致位），较2025年9月的+2.56倍显著降低，表明权益市场已释放一定风险。
我们同样利用该指标与M1-BCI-PPI融合进行择时。择时中“估值偏离度”视为赔率反转指标，若观察到当季估值偏离度触及并超过滚动五年2.0倍位置，则下季赋分“-1”，而若当季处于滚动五年均值以下，则下季赋分“+1”，中间区间赋予“0”。进一步，我们将这一季度信号与月度信号——M1-BCI-PPI综合边际得分进行汇总。当观察三维信号边际改善，同时估值偏离度处于五年均值以下，则意味着单纯权益资产的“胜率+赔率”优势兼备，此时得分为“+2”，下月应该持有100%的万得全A仓位；若三维信号边际改善，但估值偏离度已突破阈值，比如2025年9月偏离度升至+2.56倍标准差，但三维信号仍在上行，此时对2025年四季度的择时信号趋于中性。
当前估值偏离度再度回到安全区间，释放中性信号，叠加三维信号同样偏中性，综合提示6月权益信号应保持中性。该策略以50%万得全A指数+50%现金为基准。截至5月30日，该策略自2024年初以来收益率为54.4%，超额收益为22.6%；自2026年开年以来收益率为9.97%，超额收益为4.67%。融合三维择时，自2024年初以来收益率为45.5%，超额收益为15.5%；自2026年开年以来收益率为6.41%，超额收益为1.28%。
高成长择时模型方面，最新一期（提示2026年6月）“5+1”择时模型提示科技大类仓位相对全A维持中性，择时得分持平前值。宏观风险端，美债MOVE波动率在5月全球债市同步冲击后震荡上行（月中一度升至86以上），对冲了名义GDP下行波动率的持续收敛，科技资产面临的宏观不确定性自4月的“风险出清”转为“波动率回升”。国内名义增速巩固上行趋势但水位仍低。外部流动性得分下降，但国内流动性的偏松格局形成对冲，久期风险趋于中性。产业叙事定价小幅改善（P/S-P/E轧差收敛），但科技资产赔率劣势加深。自2024年初以来，策略实现收益为83.96%，超额收益为16.11%。
高成长“5+1”择时策略，汇集五个胜率面、一个赔率面维度。内部保留历史回测有超额收益的子指标：
（1）宏观风险不确定性再度回升，美债MOVE波动率震荡上行，对成长择时得分转为减分。但月度名义GDP下行波动率延续收敛，对成长资产释放积极信号。5月风偏抱团上行，科技资产属于抱团核心资产，该子项对科技赋分为“-1”区间（上期为“-1”）。
（2）月度名义增速因价格上行而回升得到巩固，总体仍利于风险资产，同时名义增速初步回到过去五年50%分位附近，仍处于符合名义增长中枢偏低（5%~50%历史分位）时的成长占优环境，利于风险资产中的成长资产。该子项对成长赋分为“+2”区间（连续五期为“+2”）。
（3）高收益资产荒仍然存在，但信用利差加快压缩至历史极低位，提示进一步压缩空间受限，负carry程度与信用利差综合信号为“2”（上期为“3”）。
（4）内外流动性条件继续分化，外部流动性得分边际下降，美债利率月中一度突破4.67%，自1月超配“+5”持续下降至5月“-2”；国内流动性在主被动流入下信号偏宽松。利率视角下，长久期科技资产的流动性风险因国内外互补而趋于“0”（上期为“-1”）。
（5）产业叙事的短期定价程度，即标准化后的万得科技指数P/S-P/E轧差，较上月小幅收敛，最新为“0”（上期为“-1”）。
（6）赔率层面，科技赔率但仍维持劣势，双创指数内部宽度与板块内部筹码集中度综合后得分降至“-1”（上期为“0”）。
最终择时得分经过多空冲销后持平前值（+2→+2）。
该策略以50%万得全A指数+50%万得科技大类指数为基准。自2006年6月以来，策略实现年化收益14.01%，夏普比率0.53，月胜率56.4%。该策略自2024年初以来，策略实现收益为83.96%，超额收益为16.11%。2025年以来为51.18%，超额收益为7.23%。2026年开年以来YTD为8.7%，超额收益转负（-1.31%）。
红利资产择时模型方面，最新一期（提示2026年6月）六维度择时因子提示红利得分继续小幅回升，仓位相对万得全A调至45%。胜率变化有三，一则美债利率月中一度突破4.67%、MOVE飙升至86以上，外部利率上行有利于短久期稳健现金流资产；二是中债利率降至1.70%创年内新低，“资产荒”逻辑凸显红利的票息优势（股息率5.1% vs 国债1.70%）；三则风险偏好回升，全A股权风险溢价水平回落，不利于红利，但5月末科技拥挤踩踏后资金向煤炭、公用事业、银行的流入使红利获得了拥挤度出清的边际支撑。性价比方面，中证红利股息率已突破5.0%的性价比阈值，相对万得全A的股息性价比升至历史62%分位。红利资产拥挤度自-1.2倍标准差进一步降至-1.5倍，与科技资产的拥挤度极差达年内最大。该方案自2024年以来收益率为69.61%，相比“50%万得全A+50%中证红利”基准超额收益为22.92%。
最新一期（提示2026年6月）六维度择时因子提示红利得分继续小幅回升，但相对万得全A保持低配，对应中证红利仓位自36%升至45%。
从赔率角度看，（1）2026年5月底中证红利股息率为5.1%（上月为4.5%），以及触及5.0%的性价比阈值，同时相对万得全A的股息性价比始终处于偏高区间（历史62%分位），提示中证红利全月跌约5%使股息率被动抬升，向“具备配置吸引力”偏移。（2）拥挤度自4月的滚动三年-1.2倍标准差进一步降至约-1.5倍，科技资产对红利的虹吸效应在5月达到极致，两者拥挤度的镜像裂口为年内最大。
胜率方面，外围流动性继续构成红利加分项，外部利率上行有利于短久期稳健现金流资产。而国内流动性充裕，信号均为“积极”。股市风偏方面，全A股权风险溢价水平进一步回落，提示风偏回升不利于红利，但5月末科技拥挤踩踏后资金向煤炭、公用事业、银行，使红利在边际上获得了拥挤度出清带来的结构性支撑。最后，宏观三维时钟信号趋于中性，对红利资产贡献不变。
具体到择时策略，以50%万得全A指数+50%中证红利全收益指数为基准，设定调仓日期为每月15日。特别地，以相关系数加权指标为择时指标，策略自2014年9月以来实现年化收益率13.09%，夏普比率0.54，月胜率53.19%。该方案自2024年以来收益率为69.61%（自2026年以来YTD为4.52%），相比“50%万得全A+50%中证红利”超额收益为22.92%。
然后是跨资产的胜率和赔率比较框架。胜率方面，5月PMI回落至50.0%荣枯线临界，EPMI、BCI所处历史分位数降至67%、39.2%历史分位，广谱性修复的动力未见改善，且高技术制造业与传统行业（消费品PMI 49.7、原材料PMI 47.1）的K型裂口拉大、建筑业景气度初步触底。价格端上行趋势在5月巩固，但上游修复快于下游的格局在5月进一步强化。狭义流动性维持极松，广义流动性对权益估值并非催生变量，二季度固投与社融数据是验证内需开关是否“打开”的关键节点。赔率方面，5月美债利率继续维持在大类资产赔率顶端，中美利差倒挂进一步加深至-277BP。A股微涨而美股加速上行，“A股-美股”股息率之差回升至0.70%（-0.55σ），A股相对美股赔率优势重新走扩。“美债-A股”股息利差比价升至+0.94倍标准差，逼近美债优于A股的比价阈值（+1.0σ）。“中债-A股”股息率视角为59%分位（+0.79σ），信号中性。铜金比回升至滚动三年的-0.22σ，铜油比、金油比向上修复至+0.3σ、+0.4σ。简单总结，经历5月A股微涨与美股加速上行后，A股相对美股的赔率优势重新走扩、国内长债赔率有所兑现但仍有空间，美债赔率较A股美股全面上升。商品比价反映海外Risk on情绪存在宏观复苏预期的带动。
胜率方面，5月PMI回落至50.0%荣枯线临界（4月为50.3%），EPMI同步回落，分别处于有数据以来约60.9%和67%历史分位，均较4月边际下滑。BCI分位数自4月的40.2%进一步降至约39.2%，连续四个月回落——制造业景气度仍在扩张边缘，但广谱性修复的动力未见改善。出口强势继续提供基础支撑，但高技术制造业（PMI 52.9）与传统行业（消费品PMI 49.7、原材料PMI 47.1）的K型裂口拉大。
价格端上行趋势在5月巩固。5月PPI同比预计升至3.47%（4月为1.16%），对应历史约54%分位。PPI-CPI剪刀差走扩至约1.95个百分点，时隔44个月转正后加速上行，升至历史约50%分位。上游修复快于下游的格局在5月进一步强化。
4月M1同比5.0%（新口径），处于历史约20%分位，5月预计落于4.6%-5.4%区间，M2-M1剪刀差维持约68.8%高位，广义流动性对权益估值仍非催生变量。
外围10Y美债收益率5月末收于4.45%（月内一度突破4.67%），处于历史约82.8%分位，仍属偏高分位区间。
赔率方面，国内权益与自身估值历史纵向比。2026年6月初，万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB经过中枢调整后分别处于2002年以来的约63%、52.1%分位，处滚动三年的+1.94倍、+1.87倍标准差（上月为+2.16倍、+2.03倍）。
相比之下，美股估值扩张在5月加速。标普500席勒市盈率（CAPE）升至约41.04倍，处于历史约92%分位、滚动三年的+1.69倍标准差（上月38.34倍、85.2%分位、+1.2倍）。
国内权益与美股比价。从股息位置对比看，5月标普500股息降至1.07%，全A股息则升至约1.78%（4月为1.71%），万得全A与美股股息率之差进一步回升至约0.70%（上月为0.58%），回到滚动三年的-0.55倍标准差（4月为-0.96倍），续创2023年以来最低。该轧差的扩张主要来自美股的“更贵”，A股估值修复在5月明显落后于美股，显现A股赔率比美股更厚。
国内权益与中债比较。以“10年国债利率-股息率”视角衡量，处于滚动三年+0.79倍标准差、2015年以来约59%分位，仍维持中性，上月为+0.77倍标准差。以经中枢调整后的“10年国债利率-市盈率倒数”作为股债性价比指标，利率债相对权益处于滚动三年+2.05倍标准差（上月为+2.11倍）、2015年来的约90%分位。
国内权益与美债比价。经中枢调整后的“10年美债利率-全A股息率”小幅变动至滚动三年+0.94倍标准差附近（上月为+0.75倍），A股相对美债的性价比走低，信号自中性即将触及美债优于A股的比价阈值（+1.0倍标准差）。
而观察国内债券资产本身，10年期国债收益率降至1.70%创年内新低，但经过中枢调整后处于2002年以来、2015年以来的约28.1%、17.6%%分位；30年期国债收益率分别处于63.3%、36%分位，两者均高于10%的分位数，提示长端赔率仍有进一步消耗的空间，尤其是超长债。
中债和美债比价。6月初，中美利差倒挂加深至约-277BP，处于近三年约-1.3倍标准差附近（上月为-1.10倍），边际上因美债利率自4.67%峰值回落而小幅收敛。
商品比价方面，5月铜油比因布油暴跌19.3%而铜价上涨5.0%而边际回升，金油比亦因金价微跌而油价暴跌同步走高，两者均自4月的-0.67倍、-0.10倍向上修复至+0.3倍、+0.4倍标准差。铜金比进一步回升至滚动三年约-0.22倍标准差（4月为-0.76倍，3月为-1.65倍），修复势头延续，反映全球市场在对增长端的持续修复定价，方向与全球股市Risk on一致。
然后是股债资产荒框架。最新一期（2026年6月中旬-7月中旬）显示债市资产荒强度自上期“低配”回升至“标配”。信用利差自历史极低位进入平衡期。权益资产荒分化加剧，综合得分中性，微观交易集中度月末值已突破三年±1倍标准差上限，但月均值仍处中性区间；确定性溢价仍超阈值但回落加快（1.58→1.08），抱团脆弱性边际显性化。市场对确定性的追求仍高，高景气稀缺与集中度风险并存。
债市显示六项标配，综合信号由低配转为标配，提示债市“资产荒”处于中性强度。
其中，信用利差在上期被压缩至历史低位后进入“压不动”的平衡期，由低配转为标配信号（Z分数-1.28→-0.89）；金融机构资产缺口仍处于常态区间，继续微弱回升（Z分数-0.50→-0.45）；银行理财的资负两端利差压力在利率创新低后有所企稳，但仍保持中性区间（Z分数0.18→0.21）；非银金融资产缺口有所收窄（Z分数0.95→0.26）；M2与社融（除政府债）轧差在信贷持续偏弱背景保持一定宽度（Z分数+0.93→+0.74）；最后，货币需求与政策感受度比值因央行月末呵护维持宽松而保持中性（Z分数0.00→0.00）。
股市资产荒显示四项中性、一项偏减配、一项超配信号，较上月结构性分化加剧。
其中，中长期消费贷同比降幅略有回升，维持减配信号（Z分数+1.20→+1.07）；股市微观交易结构的集中度在5月达到极值（成交额前5%个股占比47.8%），但按照月均值仍处于三年±1倍标准差内（Z分数0.83→0.78）；由于市场抱团高收益高确定资产，对确定性资产的“溢价”仍处于超越阈值的高位（Z分数1.58→1.08）；安全资产占比信号在科技回调后边际改善，位于中性区间（Z分数0.14→-0.10）。最后ROIC覆盖成本的行业以及个数占比则释放中性信号。
再来看黄金定价模型。5月以来伦敦金、COMEX期金、沪金月线三连跌，10年期美债TIPS实际收益率自1.94%升至2.07%（月中一度触及2.18%），“久期-凸性”模型的久期参数略降为10.05，但仍远高于2025年底的4.6。“利率锚”定价权虽自极端位松动，但维持偏强定价权，金价中长期催化尚不明显。谨慎与乐观降息情景下模型中枢分别为4442美元与4766美元，当前金价介于两者之间。交易面上，内外ETF资金情绪一致偏弱，但交易型机构的布局意愿初现企稳。SPDR减持7.77吨，国内黄金ETF净流出94.03亿且连续三周净流出；而COMEX净多头占比修复至32.9%（85.8%分位），RSI收于43.61中性区间。金银比处于60-63常态区间，黄金隐波全月维持在25%附近，月末隐波小幅回升与美伊局势反复基本同步，地缘尾部风险仍扰动黄金的风险收益比。
基本面上，最新一期黄金的“久期-凸性”模型中，衡量黄金与实际利率线性敏感度的久期参数为10.05，2025年年底为4.6，而衡量黄金相对实际利率“涨多跌少”的凸性参数至912，两者综合提示黄金“利率锚”影响力存在。在未来谨慎与乐观的降息假设下，黄金价格的合理中枢将分别为4442美元/盎司、4766美元/盎司。6月非农与FOMC是决定久期参数能否进一步回落、金价能否向乐观中枢靠拢的关键变量。尽管5月下旬以来实际利率下行，但美元震荡偏强，对应通胀预期下行快于加息预期下行，黄金的抗通胀优势不及利率预期高位的压制。5月19日-5月27日，10年期美债收益率自4.67%下行19BP，实际利率下行9BP，盈亏平衡通胀下行10BP；5年期美债收益率自4.32%下行17BP，实际利率下行2BP，盈亏平衡通胀下行13BP。
技术面上，黄金的资金面疲软，交投指标全面走冷，ETF流出明显。
（1）5月欧美亚盘节奏一致，延续震荡，而亚盘前期的韧性出现减弱。不同场所间，COMEX期货黄金、伦敦金现、沪金5月全月分别录得约-1.42、-1.96%、-2.83%的月度跌幅。
（2）月末COMEX与伦敦金价差自-57.57美元/盎司逆转至+30.14美元/盎司，COMEX黄金溢价扩大，美国本土交割需求升温。
（3）散户资金全月维持净流出，内外资金情绪一致偏低。SPDR黄金持仓5月以来减持约7.77吨。国内黄金ETF自4月的净流入36.5亿元翻转为净流出94.03亿元，且5月下旬以来连续三周净流出，显示国内资金对黄金的配置意愿在5月明显降温。
（4）机构投资者投机性仓位全月先降后升，月末浮现修复迹象。5月中旬COMEX黄金期货投机性净多头占比一度自4月的29.4%回落至27.4%（滚动五年-0.05倍标准差），但5月最后一周大幅回升至32.9%，所处2015年分位自74.3%跃升至85.8%，滚动五年标准差升至+0.87倍，投机仓位在月末两周的快速修复。
（5）COMEX黄金期货的6日相对强弱指数（RSI）回升至43.61，回到“既不超买又不超卖”区间，市场情绪有所回暖。
（6）金银波动与金银比方面，我们在前期报告指出黄金宏观交易者与配置者较难在高波动市场中获益，持仓者存在“波动率税”效应（Volatility Drag），回调布局者可能面临二次探底风险。5月这一风险已明显消退——黄金隐含波动率全月运行于23.86%-25.64%区间（已离开3月的45%极端区间），白银隐波自4月的43.8%进一步下行至约36%附近，两者均向各自长历史波动中枢持续靠拢。金银比全月运行于60-63区间，月末收于约60.0，维持历史常态区间。但需注意月末黄金隐波自23.86%小幅回升至25.64%，与美伊局势反复和油价反弹同步，地缘尾部风险的重新定价正在通过波动率渠道向黄金传导。
短期主要不确定性详见前期报告《资产背后的四个开关》。当前四个开关均处于方向抉择的临界点：美联储政策预期反复或将影响已经历估值扩张后的权益资产，尤其是美股赔率缓冲已加速兑现，美股VIX全月运行于15-17历史极低区间。6月以来地缘局势波动加剧，全球原油库存物理短缺的临界点将至，是潜在的尾部风险。4-5月美国就业数据呈现分化特征，AI高暴露行业的冲击进入观察期。国内固投数据在5-6月的走势也是顺周期基本面能否成立的关键。
风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性。
[1] Kritzman， M．， & Turkington， D． （2026）． The fallacy of concentration． Financial Analysts Journal， 82（2）， 8-18．
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