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（来源：中航军工研究）
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陈艺丹 18611188969，chenyd@avicsec.com
李裕淇 18674857775，liyuq@avicsec.com
李友琳 18665808487，liyoul@avicsec.com
李若熙 17611619787，lirx@avicsec.com
报告摘要
一、SpaceX招股书重点解读
2026年5月20日，美国证券交易委员会（SEC）公开了SpaceX的Form S-1招股说明书。SpaceX谋求在纳斯达克与纳斯达克得克萨斯交易所双重挂牌，交易代码为“SPCX”，募资目标500亿至750亿美元，对应估值高达1.75万亿至2万亿美元。现将招股书重点内容总结如下：
业务概览：立足航天，拓展AI
招股书披露的SpaceX的业务板块包括Space（航天发射）、Connectivity（星链）和AI（人工智能）：
1、航天发射
航天发射是SpaceX的初创业务，创立至今，仍在持续研发迭代，投入时间最长。该业务主要基于公司自研的运载火箭，为星链及国内外政府和商业用户提供发射服务，主要火箭产品包括猎鹰9号、猎鹰重型和星舰。
有效载荷的入轨质量方面，截至2026年3月31日，SpaceX通过猎鹰系列火箭累计将约7,400吨的有效载荷送入轨道。2025年发射总质量超2,200吨，占全球同期轨道运载总量的80%以上。预计星舰V3能够携带100吨的有效载荷，而未来世代的星舰将进一步实现这一载荷容量的翻倍。
火箭发射次数方面，仅在2025年，SpaceX就完成了170次猎鹰和星舰的发射任务。
复用情况方面，2025 年，SpaceX发射了165枚猎鹰9号火箭，其中有157枚为经过飞行验证的助推器的发射（即重复发射）。
发射成本方面，2010年推出的初代猎鹰9号将每公斤发射成本降至约2,700美元，较历史平均成本降低了约85%。随着星舰的测试加快和后续商业化使用，SpaceX将推动火箭发射成本进一步下降。
2、星链
星链（Starlink）是SpaceX构建的提供全球服务的卫星互联网系统，是目前世界上规模最大的低轨星座卫星群，计划布局4.2万颗卫星，实现全天候、低延迟、高速率的全球网络接入。
2019年，SpaceX开始部署星链卫星，并在2020年开通宽带服务。截至2026年3月31日，星链星座已有约9600颗卫星在550公里高度的近地轨道上运行，约占全球在轨卫星总数的75%，已为全球164个国家和地区的1030万订阅用户提供宽带服务，为全球约30个国家的约740万台月活跃移动设备提供卫星短信和超视语音等卫星直连服务。
SpaceX持续进行卫星的迭代研发，星链V3（第三代）卫星预计将于2026年下半年，采用最新版的星舰，以一箭60星的方式实施发射。根据招股书披露的信息，星链V3卫星将显著提升吞吐量、功率容量和网络效率，同时成本较V1版本下降九倍。
3、人工智能（AI）
SpaceX的人工智能业务是在xAI的基础上构建的，主要包括AI算力基础设施、Grok大模型及其应用、以及轨道数据中心（拟建）。
AI算力基础设施。xAI是首家部署连贯的千兆瓦级AI训练集群的公司，其建设的COLOSSUS和COLOSSUS II两大AI算力中心合计可提供约1吉瓦的算力。2026年5月，xAI与生成式AI明星企业Anthropic达成的算力租约，在2026年至2029年间，每月向xAI支付12.5亿美元，租赁孟菲斯COLOSSUS中心约300兆瓦的算力资源，合同潜在总价值高达450亿美元。
Grok大模型及其应用。Grok系列大模型是xAI开发的AI大模型，已发布四个主要版本及其重要改进版本。Grok的竞争优势在于其与X（原Twitter）平台的深度整合，使其能够独享每日约3.5亿条实时信息流，从而显著提升输出内容的新鲜度、相关性及情境感知能力。此外，依托大模型，xAI可为消费者和企业提供各类应用解决方案。
轨道数据中心（拟建）。随着AI算力需求的激增，需求与供应之间的差距预计将持续扩大。SpaceX提出建设轨道数据中心的构想：未来通过星舰，每年发射数千次，每次部署100吨卫星，每吨卫星携带超过100千瓦的算力，即可每年提供100吉瓦的算力。
财务情况：星链赚钱，AI烧钱
收入方面，2023-2025年SpaceX总收入保持稳定增长，2025年总收入为186.74亿美元，连续两年收入增速保持在30%以上。三大业务板块中，星链是SpaceX收入贡献最大且增速最快的业务：2025年星链收入为113.87亿美元，占总收入的比例达到61%，连续两年增速保持在50%以上。发射业务方面，由于SpaceX的发射活动中，大部分是星链系统的部署，因此并未产生外部收入。2023-2025年，SpaceX的客户委托发射次数分别为33次、45次和43次，对应发射收入分别为35.57亿美元、37.96亿美元和40.86亿美元。人工智能业务的持续增长：2025年人工智能业务收入32.01亿美元，同比增长22%，2026年一季度收入8.18亿美元，同比增长13%。
经营利润方面，2025年SpaceX经营利润为-25.89亿美元，2026年一季度经营利润为-19.43亿美元。三大业务板块中，星链业务的经营利润持续增长：2023—2025年，星链业务的经营利润分别为4.69亿美元、20.06亿美元和44.23亿美元，两年时间实现近10倍的增长；2026年一季度星链的经营利润为11.88亿美元，同比增长15%。星链业务利润的持续增长主要系用户数量的增长和国际化战略。发射业务方面，2025年发射业务的经营利润为-6.57亿美元，同比由正转负，2026年一季度仍旧亏损，经营利润为-6.62亿美元。发射业务的持续亏损主要源于对星舰及其发射场基础设施开发的加速投资，以及客户发射收入的下降。人工智能业务的亏损显著，2025年人工智能业务的经营利润为-63.55亿美元，2026年一季度仍亏损24.69亿美元，主要源于云计算和GPU折旧、数据中心基础设施及员工支出成本的上升。
资本开支方面，SpaceX的三大业务均面临较大的资本开支。发射业务方面，2025年发射业务的资本开支为38亿美元，同比增长89%；2026年一季度资本开支为11亿美元，同比增长39%。主要来自星舰发射场的基础设施投资的增加。星链业务方面，2025年星链业务的资本开支为42亿美元，同比增长19%；2026年一季度资本开支为13亿美元，同比增长64%。主要来自持续扩大卫星网络规模下的卫星数量及地面设备的增加。SpaceX最大的资本开支来自人工智能业务。人工智能业务方面，2025年人工智能业务的资本开支达到127亿美元，同比增长126%；2026年一季度资本开支为77亿美元，同比增长201%。主要来自对地面数据中心快速扩张的投资，包括新建设施及配套基础设施的开发和建设。
我们认为，短期内，星链业务仍将是支撑SpaceX收入增长的主要动力和SpaceX最主要的利润来源；随着星舰的投入使用和全球航天发射需求的增长，发射业务有望稳定盈利；人工智能业务则仍处于需要大量资金投入的阶段，短期内利润仍将承压。
市场空间：AI板块高达26.5万亿美元，占比93%
招股书披露了SpaceX各细分板块业务所能触及的总市场空间为28.5万亿美元，且不包含中国和俄罗斯的市场。其中，航天发射3700亿美元；星链1.6万亿美元；AI板块高达26.5万亿美元（包括AI基础设施2.4万亿美元、消费者订阅服务7600亿美元、数字广告6000亿美元和企业应用22.7万亿美元）。
总结：坚持第一性原理，AI重塑估值逻辑
我们认为，SpaceX已不仅仅是“既能造火箭、又能发卫星”的商业航天公司，而是一个集结了航天、通信与AI为一体的科技巨头。当所有人都在定义SpaceX的时候，SpaceX却在定义行业：高频次的发射能力颠覆了全球航天的产业格局，覆盖全球的卫星网络弥补了地面通信的盲区，拟建设的太空数据中心有望从算力基础设施维度重塑人工智能行业生态。
重塑航天产业，SpaceX把行业内部的“接力赛”，变成自己的“马拉松”。招股书对SpaceX的商业模式总结为：利用无与伦比的发射能力降低进入太空的成本，运用第一性原理思维和世界级工程能力解决重大结构性约束问题，在价值链上纵向整合，持续提高成本效率和产量，并将现金流再投资以扩大能力和开拓新市场。当传统航天企业还在按照产业链进行分工协作时，SpaceX已实现航天核心环节的高度垂直整合，打通从火箭/卫星研发制造到发射运营的全链条，把行业内部的“接力赛”，变成自己的“马拉松”。
发力AI赛道，AI有望成为SpaceX最大的变现出口。过去，SpaceX依靠第一性原理实现私营航天的崛起。如今，SpaceX把航天能力赋能AI。一方面，AI的发展离不开算力，算力的需求非常迫切，而SpaceX有能力建设太空数据中心，缓解算力的紧张；另一方面，AI是引领第四次科技革命的核心力量，能够赋能千行百业，具有显著的市场空间。
未来，SpaceX强大的研发制造和高频次的航天发射将服务于AI的基础设施建设及其应用，火箭与卫星在夯实核心主业的基础上，将成为支撑AI基础设施建设的重要载体，AI有望成为SpaceX最大的现金来源。因此，SpaceX需要通过放大AI的市场空间，同时配套股权激励绑定核心研发人员，保障AI与航天项目持续落地，使其在上市后能够对标甚至超越顶尖的科技巨头。
综上所述，SpaceX的三大业务，航天发射提供太空往返能力，奠定物质基础；星链作为现金奶牛，持续输血支撑运营；AI业务则提升估值、打开想象空间。
二、V3版“星舰”迎来2026年首飞
北京时间5月23日6时30分，SpaceX的V3版“星舰”终于迎来首飞。这是“星舰”系列的第12次飞行试验，也是2026年首次试飞。本次试飞首次启用新一代“星舰V3”飞船与“超重型”（Super Heavy）助推器，换装升级版“猛禽”发动机，还首次使用全新发射台。
此次试飞基本完成了既定关键目标，通过真实飞行环境验证了多项新系统及部件性能，也验证了下一代星链卫星部署流程，为未来实现“星舰”系统全面、快速重复使用积累数据。
星舰是支撑SpaceX万亿估值的基础，星舰V3首飞成功有望助推IPO进程。SpaceX公司上市在即，总估值高达1.75万亿至2万亿美元。而支撑这一估值的几大业务——太空算力、“星链”扩张、登月探火等，均离不开“星舰”。我们认为，星舰V3的成功首飞，有望加速SpaceX的上市进程。
三、风险提示
1、商业航天下游需求不及预期；
2、部分商业航天装备研发、定型及批产进度可能存在不确定性，进而影响全产业链市场增速；
3、部分商业航天部分应用领域拓展还处于探索过程，行业需求侧与供给侧可能出现不匹配，导致商业模式不闭环；
4、行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配。
正文
一、SpaceX招股书重点解读
2026年5月20日，美国证券交易委员会（SEC）公开了Space Exploration Technologies Corp.（简称“SpaceX”）向其递交的Form S-1招股说明书。SpaceX谋求在纳斯达克与纳斯达克得克萨斯交易所双重挂牌，交易代码为“SPCX”，募资目标500亿至750亿美元，对应估值高达1.75万亿至2万亿美元。若交易达成，这将是全球金融史上规模最大的首次公开募股（IPO），超出2019年沙特阿美294亿美元的募资纪录1倍多，也是公司创始人马斯克继特斯拉之后打造的第二家万亿美元估值公司。现将SpaceX招股书的重点内容剖析如下：
（一）业务概览：立足航天，拓展AI
随着xAI被SpaceX收购，SpaceX的业务版图拓展至人工智能领域。招股书披露的SpaceX的业务板块包括Space（航天发射）、Connectivity（星链）和AI（人工智能），各业务板块的主要发展历程如下图所示。
1、航天发射（Space）
航天发射是SpaceX的初创业务，创立至今，仍在持续研发迭代，投入时间最长。该业务主要基于公司自研的运载火箭，为星链及国内外政府和商业用户提供发射服务。招股书展示了SpaceX三款火箭产品的参数，如下表所示。
① 猎鹰9号。作为全球首款轨道级快速可重复使用火箭，猎鹰9号于2010年首次发射，近地轨道（LEO）的有效载荷运载能力约为23吨。截至2026年3月31日，该火箭已完成约620次轨道发射任务，成功率超过99%，是全球最活跃的运载火箭。
② 猎鹰重型。该火箭于2018年首次发射，当时将一辆特斯拉Roadster跑车及其名为“Starman”的人体模型乘客送入太阳轨道。猎鹰重型火箭可向低地球轨道运送约64吨的有效载荷，是一款部分可重复使用的超重型运载火箭，专为将大型有效载荷送入轨道而设计。以起飞推力衡量，猎鹰重型火箭是全球性能最强大的现役火箭之一。截至2026年3月31日，已执行11次发射任务，成功率高达100%。
③ 星舰。首次发射于2023年，这款超级重型运载火箭专为完全可重复使用而设计。星舰采用“筷子夹火箭”的回收技术，有助于快速翻新和重复使用，从而实现每日多次发射和成本降低的目标，其快速周转效率堪比商业航空运输。星舰V3版本可在完全可重复使用的配置下将100吨货物送入地球轨道，将于2026年下半年开始向轨道运送有效载荷。星舰未来的设计目标是将载荷能力再提升一倍。截至目前，已完成11次飞行测试，并计划进行第12次测试（5月23日已完成，详见本报告第二章）——届时将搭载第三代猛禽发动机（详见下图），第三代猛禽全流量分级燃烧液氧甲烷发动机，专为高频次复用设计，单台海平面推力达250吨。通过3D打印技术将外部管路、阀门集成至内部，取消隔热罩和灭火系统，单机干重降至1525公斤。
有效载荷的入轨质量方面，截至2026年3月31日，SpaceX通过猎鹰系列火箭累计将约7,400吨的有效载荷送入轨道。2025年发射总质量超2,200吨，占全球同期轨道运载总量的80%以上。在2023、2024和2025年期间，轨道运载总量中分别有205、282和312吨来自客户的有效载荷，另有1,005、1,418和1,901公吨来自SpaceX内部的有效载荷（由于四舍五入的原因，所列数值可能与对应总计不完全一致）。2023年以来，猎鹰9号每次任务平均可将13吨的有效载荷送入不同轨道。作为迄今最强大的发射系统，预计星舰V3能够携带100吨的有效载荷，而未来世代的星舰将进一步实现这一载荷容量的翻倍。
火箭发射次数方面，仅在2025年，SpaceX就完成了170次猎鹰和星舰的发射任务，其中包括159次的助推器发射，助推器回收成功率超过99%。关于猎鹰系列火箭的发射情况，2023年、2024年和2025年发射次数分别为96次、134次和165次。其中客户委托发射次数分别为33次、45次和43次，内部自主发射次数分别为63次、89次和122次。而在2025年一季度和2026年一季度，猎鹰火箭总发射次数分别为36次和40次，其中客户委托发射次数分别为12次和7次，内部自主发射次数分别 为24次和33次。
复用情况方面，2025 年，SpaceX发射了165枚猎鹰9号火箭，其中有157枚为经过飞行验证的助推器的发射（即重复发射）；而在2026年一季度，共发射40枚猎鹰火箭，其中39枚为经过飞行验证的助推器发射。
发射成本方面，据NASA数据，2010年推出的初代猎鹰9号将每公斤发射成本降至约2,700美元，较历史平均成本18,500美元/公斤降低了约85%。2018年推出的猎鹰重型火箭的首次发射将成本进一步降至每公斤1400美元。随着星舰的测试加快和后续商业化使用，SpaceX将推动火箭发射成本进一步下降。
2、星链（Connectivity）
星链（Starlink）是SpaceX公司构建的提供全球服务的卫星互联网系统，是目前世界上规模最大的低轨星座卫星群，计划布局4.2万颗卫星，实现全天候、低延迟、高速率的全球网络接入。“星链”作为一种新型的大规模低轨道卫星星座，以其规模化制造、可重复利用运载火箭、先进的相控阵卫星天线等低成本特点和技术优势，在世界范围内迅速崛起，成为世界上最具竞争力的低轨星座卫星。除此之外，“星链”计划还可进一步提升美军精准制导和信号干扰对抗能力，可实现军事通信和商业网络之间的自由转换。
2019年，SpaceX开始部署星链卫星，并在2020年开通宽带服务。截至2026年3月31日，星链星座已有约9600颗卫星在550公里高度的近地轨道上运行，约占全球在轨卫星总数的75%，已为全球164个国家和地区的1030万订阅用户提供宽带服务，为全球约30个国家的约740万台月活跃移动设备提供卫星短信和超视语音等卫星直连服务。
从2023年底到2026年一季度，星链的用户数量从230万增长至1030万，翻了近4倍，然而，月均用户付费金额（ARPU）却从99美元下滑至66美元，降幅达33%。这是SpaceX主动的战略选择，通过在南美、非洲、东南亚等低购买力市场推出低价套餐，实现以量换价。尽管如此，SpaceX的星链业务收入和利润仍保持稳定增长（具体参见本报告第二节）。
SpaceX持续进行卫星的迭代研发，星链V3（第三代）卫星预计将于2026年下半年，采用最新版的星舰，以一箭60星的方式实施发射。根据招股书披露的信息，星链V3卫星将显著提升吞吐量、功率容量和网络效率，同时成本较V1版本下降九倍。
3、人工智能（AI）
SpaceX的人工智能业务是在xAI的基础上构建的，主要包括AI算力基础设施、Grok大模型及其应用、以及轨道数据中心（拟建）。具体如下：
① AI算力基础设施。xAI是首家部署连贯的千兆瓦级AI训练集群的公司，其建设的COLOSSUS和COLOSSUS II两大AI算力中心合计可提供约1吉瓦的算力。其算力中心既可以支撑公司内部Grok大模型的训练与推理，也可以为其他企业提供AI算力服务。招股书披露了一笔大额商业合同：2026年5月，xAI与生成式AI明星企业Anthropic达成的算力租约，在2026年至2029年间，每月向xAI支付12.5亿美元（年化达150亿美元），租赁孟菲斯COLOSSUS中心约300兆瓦的算力资源，合同潜在总价值高达450亿美元。
② Grok大模型及其应用。Grok系列大模型是xAI开发的AI大模型。自2023年11月推出 Grok-1以来，xAI已发布四个主要版本及其重要改进版本，并最终推出Grok-4.3（2026年4月）。Grok的竞争优势在于其与X（原Twitter）平台的深度整合，使其能够独享每日约3.5亿条实时信息流，从而显著提升输出内容的新鲜度、相关性及情境感知能力。此外，依托大模型，xAI可为消费者和企业提供各类应用解决方案。其开发的Grok Voice是一款具备多语言性能的实时语音引擎，通过语音交互提供自然、实时的对话；图像与视频生成系统Grok Imagine平均每月可生成约100亿张图像和超过20亿段视频；其团队正与特斯拉共同开发智能AI平台Macrohard，旨在全面模拟数字工作流程，通过先进的自主智能体增强人类在计算机操作中的能力，涵盖从编码、产品开发到管理及整个业务流程的各个环节。
③ 轨道数据中心（拟建）。招股书指出，美国的算力需求已超过现有的供应能力，预计到2025年全球算力需求将达到62吉瓦，超过现有的49吉瓦的供应能力。随着AI算力需求的激增，需求与供应之间的差距预计将持续扩大。因此，SpaceX提出建设轨道数据中心（太空算力）的构想：未来通过星舰，每年发射数千次，每次部署100吨卫星，每吨卫星携带超过100千瓦的算力，即可每年提供100吉瓦的算力。2026年1月，SpaceX已向FCC申请部署多达100万颗专用AI卫星，在近地轨道构建“轨道数据中心”。
（二）财务情况：星链赚钱，AI烧钱
收入方面，2023-2025年SpaceX总收入保持稳定增长，2025年总收入为186.74亿美元，连续两年收入增速保持在30%以上，2026年一季度收入为46.94亿美元，同比增长15%。三大业务板块中，星链是SpaceX收入贡献最大且增速最快的业务：2025年星链收入为113.87亿美元，占总收入的比例达到61%，连续两年增速保持在50%以上；2026年一季度星链收入为32.57亿美元，占比达到69%，同比增长32%。发射业务方面，尽管SpaceX的发射次数和入轨质量持续增长，但是由于SpaceX的发射活动中，大部分是星链系统的部署，因此并未产生外部收入。2023-2025年，SpaceX的客户委托发射次数分别为33次、45次和43次，对应发射收入分别为35.57亿美元、37.96亿美元和40.86亿美元。2026年一季度，客户委托发射次数为7次，较同期的12次显著下降，对应收入6.19亿美元，同比下降28%。与发射业务形成鲜明对比的是人工智能业务的持续增长：2025年人工智能业务收入32.01亿美元，同比增长22%，2026年一季度收入8.18亿美元，同比增长13%。
经营利润方面，在并入人工智能业务后，SpaceX的经营利润出现了显著的下滑。2025年经营利润为-25.89亿美元，2026年一季度经营利润为-19.43亿美元。尽管如此，三大业务板块中，星链业务的经营利润持续增长：2023—2025年，星链业务的经营利润分别为4.69亿美元、20.06亿美元和44.23亿美元，两年时间实现近10倍的增长；2026年一季度星链的经营利润为11.88亿美元，同比增长15%。星链业务利润的持续增长主要系用户数量的增长和国际化战略。从2023年底到2026年一季度，星链的用户数量从230万增长至1030万，翻了近4倍。发射业务方面，2025年发射业务的经营利润为-6.57亿美元，同比由正转负，2026年一季度仍旧亏损，经营利润为-6.62亿美元。发射业务的持续亏损主要源于对星舰及其发射场基础设施开发的加速投资，以及客户发射收入的下降。人工智能业务的亏损显著，2025年人工智能业务的经营利润为-63.55亿美元，亏损幅度较2024年显著扩大，2026年一季度仍亏损24.69亿美元，亏损金额较同期继续增加，主要源于云计算和GPU折旧、数据中心基础设施及员工支出成本的上升。
资本开支方面，SpaceX的三大业务均面临较大的资本开支。发射业务方面，2025年发射业务的资本开支为38亿美元，同比增长89%；2026年一季度资本开支为11亿美元，同比增长39%。主要来自星舰发射场的基础设施投资的增加。星链业务方面，2025年星链业务的资本开支为42亿美元，同比增长19%；2026年一季度资本开支为13亿美元，同比增长64%。主要来自持续扩大卫星网络规模下的卫星数量及地面设备的增加。SpaceX最大的资本开支来自人工智能业务。人工智能业务方面，2025年人工智能业务的资本开支达到127亿美元，同比增长126%；2026年一季度资本开支为77亿美元，同比增长201%。主要来自对地面数据中心快速扩张的投资，包括新建设施及配套基础设施的开发和建设。
我们认为，短期内，星链业务仍将是支撑SpaceX收入增长的主要动力和SpaceX最主要的利润来源；随着星舰的投入使用和全球航天发射需求的增长，发射业务有望稳定盈利；人工智能业务则仍处于需要大量资金投入的阶段，短期内利润仍将承压。
（三）市场空间：AI板块26.5万亿美元，占比93%
招股书披露了SpaceX各细分板块业务所能触及的总市场空间为28.5万亿美元，且不包含中国和俄罗斯的市场。其中，航天发射（Space）3700亿美元（基于太空技术的解决方案）；星链（Connectivity）1.6万亿美元（星链宽带业务8700亿美元和星链移动业务7400亿美元）；AI板块26.5万亿美元（AI基础设施2.4万亿美元、消费者订阅服务7600亿美元、数字广告6000亿美元和企业应用22.7万亿美元）。
（四）股权结构及股权激励
SpaceX计划在IPO后将实行AB股结构：向公众发售的A类普通股每股拥有1票投票权；由马斯克及少数高管持有的B类普通股每股拥有10票投票权，具有直接选举董事会多数席位的专属权力。
招股书披露，马斯克在发行完成后将掌握约85.1%的投票权，公司将正式被纳斯达克归类为“受控公司”，从而豁免董事会必须有过半数独立董事、必须设立完全由独立董事组成的提名委员会和薪酬委员会等公司治理强制要求。这意味着即使公众股东买下SpaceX绝大多数的A类股权，也无权通过投票撤换董事会成员，更无法罢免作为CEO的马斯克。外部资本在公司重大决策、董事会改组及管理层罢免等关键事务上，几乎没有任何实质性的制衡手段。公司还设置了股东派生诉讼（shareholder derivative suit）3%的持股门槛和强制仲裁条款，股东要想起诉公司管理层，需单独或合计持股3%且连续满六个月，且仅能以欺诈、故意违法等极端情形起诉；禁止集体诉讼和陪审团审判。据媒体援引美国机构投资者委员会的评价，这是“史上最具防御性的IPO结构之一”。
招股书还披露了2026年新授予的两类B类限制性股票激励计划：
第一类是10亿股SpaceX CEO（首席执行官）奖，分15个批次，每批次对应5000亿美元市值增长，最高等级薪酬对应的市值超过7.5万亿美元，且需公司在火星建立至少100万居民的永久殖民地；
第二类是3.021亿股AI CEO奖，分12个批次，每批次对应5000亿美元市值增长，最高等级薪酬对应的市值需超过6.565万亿美元，且需建成100太瓦的轨道AI算力集群。
两类奖励均需持续任职，市值和里程碑事件双重条件缺一不可，理论上最高可获13.021亿股。
（五）总结：坚持第一性原理，AI重塑估值逻辑
综合上述内容，我们认为，SpaceX已不仅仅是“既能造火箭、又能发卫星”的商业航天公司，而是一个集结了航天、通信与AI为一体的科技巨头。当所有人都在定义SpaceX的时候，SpaceX却在定义行业：高频次的发射能力颠覆了全球航天的产业格局，覆盖全球的卫星网络弥补了地面通信的盲区，拟建设的太空数据中心有望从算力基础设施维度重塑人工智能行业生态。
重塑航天产业，SpaceX把行业内部的“接力赛”，变成自己的“马拉松”。招股书对SpaceX的商业模式总结为：利用无与伦比的发射能力降低进入太空的成本，运用第一性原理思维和世界级工程能力解决重大结构性约束问题，在价值链上纵向整合，持续提高成本效率和产量，并将现金流再投资以扩大能力和开拓新市场。在这样的模式下，全球没有其他企业或组织能够在工业规模上执行这种可重复使用的轨道发射系统组合、具有批量制造的突破性工程设计、全栈专有软件以及端到端的运营控制能力。这些能力相互强化，而SpaceX的垂直整合能够实现更快的创新周期和结构性成本优势，从而扩大其竞争优势。当传统航天企业还在按照产业链进行分工协作时，SpaceX已实现航天核心环节的高度垂直整合，打通从火箭/卫星研发制造到发射运营的全链条，把行业内部的“接力赛”，变成自己的“马拉松”。
发力AI赛道，AI有望成为SpaceX最大的变现出口。过去，SpaceX依靠第一性原理实现私营航天的崛起。如今，SpaceX把航天能力赋能AI，AI有望成为SpaceX最大的变现出口。一方面，AI的发展离不开算力，算力的需求非常迫切，而SpaceX有能力建设太空数据中心，缓解算力的紧张；另一方面，AI是引领第四次科技革命的核心力量，能够赋能千行百业，具有显著的市场空间。
SpaceX收购xAI，只是其迈向AI浪潮的第一步。未来，其强大的研发制造和高频次的航天发射将服务于AI的基础设施建设及其应用，火箭与卫星在夯实核心主业的基础上，将成为支撑AI基础设施建设的重要载体，AI有望成为SpaceX最大的现金来源。因此，SpaceX需要通过放大AI的市场空间，同时配套股权激励绑定核心研发人员，保障AI与航天项目持续落地，使其在上市后能够对标甚至超越顶尖的科技巨头。
综上所述，SpaceX的三大业务中，航天发射提供太空往返能力，奠定物质基础；星链作为现金奶牛，持续输血支撑运营；AI业务则提升估值、打开想象空间。
二、V3版“星舰”迎来2026年首飞
在经过多次延迟后，北京时间5月23日6时30分，SpaceX的V3版“星舰”终于迎来首飞。这是“星舰”系列的第12次飞行试验，也是2026年首次试飞。本次试飞首次启用新一代“星舰V3”飞船与“超重型”（Super Heavy）助推器，换装升级版“猛禽”发动机，还首次使用全新发射台。
本次飞行过程，小问题不断，但依旧顺利完成了各项试验目标。“星舰”升空后，一子级33台发动机中的1台异常关机，但在充足的推力冗余支持下，依旧保持正常飞行。不过，一子级在返回过程中，多台发动机重启失败，最终在墨西哥湾失控坠海。二子级点火不久，也遭遇1台发动机异常关机，剩余5台发动机通过延长工作时间，完成主要任务，顺利释放20颗模拟星链V3卫星和2颗经过特殊改装的星链卫星。二子级返回过程中，为了安全起见，取消了离轨点火试验，调整亚轨道后，再入大气层。最终，二子级通过“神龙摆尾”机动，调整姿态，利用2台发动机成功完成反推减速，在飞行约一小时后，在印度洋预定海域完成溅落。此次试飞基本完成了既定关键目标，通过真实飞行环境验证了多项新系统及部件性能，也验证了下一代星链卫星部署流程，为未来实现“星舰”系统全面、快速重复使用积累数据。
星舰是支撑SpaceX万亿估值的基础，星舰V3首飞成功有望助推IPO进程。SpaceX公司上市在即，总估值高达1.75万亿至2万亿美元。而支撑这一估值的几大业务——太空算力、“星链”扩张、登月探火等，均离不开“星舰”。我们认为，星舰V3的成功首飞，有望加速SpaceX的上市进程。
三、风险提示
1、商业航天下游需求不及预期；
2、部分商业航天装备研发、定型及批产进度可能存在不确定性，进而影响全产业链市场增速；
3、部分商业航天部分应用领域拓展还处于探索过程，行业需求侧与供给侧可能出现不匹配，导致商业模式不闭环；
4、行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配。
中航证券研究所着力打造以总量研究引领，军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，并重点覆盖部分大消费行业。董忠云博士担任公司首席经济学家，张超任所长、军工团队首席分析师。
研究所拥有一支近二十人的军工研究团队，依托中国航空工业集团央企股东优势，深耕军工行业各细分领域，还包含科技电子、新材料、新能源、先进制造、农林牧渔、非银金融、社服&传媒、医药生物等行业研究团队。目前主要业务有：投资咨询、战略咨询、行业主题指数定制、项目类合作等。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券研究所所长、军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员；2022-2023年wind金牌分析师国防军工行业第一名；2020-2025wind连续6年国防军工行业金牌分析师，其中3年第一名。
zhangchao@avicsec.com
滕明滔（证券执业证书号：S0640525080001），中航证券研究所军工行业分析师，北京航空航天大学理论经济学硕士，主要覆盖商业航天。
tengmt@avicsec.com
王玉茜（证券执业证书号：S0640524050001），中航证券研究所军工行业分析师，美国东北大学国际商务硕士，具有买方经验，熟悉宏观策略及多行业，主要覆盖航空航天等产业。
wangyx@avicsec.com
证券研究报告名称：《SpaceX招股书解读：星链持续盈利，AI重塑估值》
对外发布时间：2026年6月4日
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