来源：@证券市场红周刊微博
文 I 汪佳蕊
截至2025年12月IPO前最后一轮增资，超聚变的投前估值为430亿元。
在国家大力推进“数字中国”建设、实施“东数西算”工程以及培育发展新质生产力的宏观背景下， 超聚变数字技术股份有限公司（以下简称“超聚变”）创业板IPO申请已于5月22日获得深交所受理，其有望成为“中部算力第一股”。 根据国际数据公司（IDC）数据，2025年，公司的超聚变服务器出货量市场占有率位居中国市场第二，2022年至2025年，公司在中国标准液冷服务器市场占有率稳居第一。
附图：超聚变IPO进展情况
来源：深交所官网此次，超聚变拟募资80亿元，用于投资新一代算力基础设施研发及产业化项目，超聚变智慧制造园区及研发中心项目，面向智能算力、AI以及供电架构的关键技术研发项目，以及补充流动资金。超聚变表示，本次申请首次公开发行股票并在A股上市，旨在抓住人工智能从“技术工具”向“智能体”演进的历史性机遇，通过资本市场赋能，构建“算力+算法+数据+应用”产业生态。
业务资产源于华为
公开资料显示，超聚变脱胎于华为。时间回溯至2002年，华为进入服务器赛道，推出首款电信级刀片服务器，正式开启了服务器领域的布局。 经过多年持续的技术迭代与市场拓展，2013年第三季度起，华为服务器出货量首次跻身全球第四位。2018年底，华为升级组织架构，将原有服务器产品线升级为智能计算业务部，聚焦全场景智能算力硬件研发。2019年4月，华为正式发布新一代Fusion Server Pro智能服务器，全面升级智能化能力，为后续业务独立发展筑牢技术与产品根基。
2021年9月，受外部供应链及国际市场外部环境影响，华为将X86服务器业务资产及团队整体剥离独立运营，注册成立为超聚变数字技术股份有限公司，企业主体落地河南郑州，实现完全独立市场化运营。 股权层面，河南省属国资平台——豫信电子科技集团通过旗下河南超聚能科技有限公司控股超聚变，自此华为全面退出X86服务器业务，不持有该公司股份。
脱胎于华为的超聚变，成立至今还不满5年时间，已成为国内AI服务器行业的巨头之一。根据招股书披露，自2022年到2025年，超聚变服务器在中国市场的市场占有率从11.7%提升到14.2%，出货量排名跃升至第二位， 实现了营收规模与市场地位的双重提升，并在部分细分赛道形成领先优势。同期国产化服务器销售额位居中国市场第一，整体市场地位稳居行业第一梯队；2022年至2025年，公司标准液冷服务器市场份额均稳居中国市场第一。
另据招股书披露，根据国际权威性能测试机构SPEC测试结果，公司历代服务器产品性能与能效在SPEC CPU和SPEC Power测试中取得全球领先成绩，整体处于行业第一梯队。 在2025年4月16日的SPEC基准测试中，公司Fusion Server V8系列服务器的整型、浮点及能效指标均位列全球第一，性能较第二名领先4.91个百分点（Intel机型）和6.84个百分点（AMD机型），能效最高领先7.84个百分点（AMD&Intel机型）。
净利润持续增长
超聚变成立后，2022年ChatGPT爆火，全球AI算力需求爆发式增长，AI服务器成为了算力产业的核心刚需。超聚变紧抓行业变革风口，快速推进业务战略迭代，突破了传统单一通用服务器业务边界，从以CPU为核心的传统通用算力硬件，延伸布局以GPU等专业加速芯片为核心的AI算力服务器，形成“通用服务器+AI服务器”双轮驱动的核心业务格局，完成算力产品体系的智能化升级。
近年来，随着AI产业链的持续爆发和业务的不断拓展，超聚变实现了跨越式发展。2023年至2025年（以下简称“报告期”），超聚变实现的营业收入分别为250.92亿元、442.67亿元、582.46亿元，年复合增长率达52.36%；同期归母净利润分别为5.07亿元、7.22亿元、10.30亿元，利润规模持续增长，2025年是2023年的2倍多。
从毛利率变化情况来看，招股书显示，报告期内，超聚变主营业务毛利率分别为14.27%、10.04%、8.58%，呈下降趋势。在产品结构方面，超聚变业务虽然包含算力业务（包括数据中心服务器、AI解决方案与操作系统、边缘计算及部件产品）和新兴业务（包括城企数智业务、能源智慧解决方案），但报告期内，其算力业务贡献的收入占比分别为100.00%、99.97%、99.72%，几乎贡献了所有收入，新兴业务贡献的收入占比则微乎其微。
表1：超聚变主营业务毛利率情况
来源：招股书对于毛利率的下降，超聚变解释称，公司主营业务毛利率的变动主要受算力业务毛利率变动的影响，报告期内，公司大力发展互联网客户业务，互联网客户收入比例逐年上升，占比分别为26.19%、50.37%和58.13%，由于互联网客户采购量大、价格敏感、议价能力强，因此互联网客户毛利率较低，使得公司主营业务毛利率逐年下降。
数据显示，报告期内，同行业公司浪潮信息、紫光股份（计算业务）、中科曙光的毛利率均值分别为15.48%、13.99%、13.83%，在上述三年中均超过了超聚变。 不过从具体公司情况来看，超聚变在报告期内的毛利率则超过了浪潮信息和紫光股份（仅计算业务）。对此，超聚变表示，公司与浪潮信息和紫光股份同一年度内的毛利率差异可能由产品结构、客户行业结构等方面的差异导致。中科曙光毛利率较高，一方面在于两家公司的业务范围和模式方面存在一定差异，另一方面在于中科曙光的下游客户以公用事业类政府客户为主，毛利率水平较行业类客户高。
表2：同行业上市公司毛利率对比情况
来源：招股书就毛利率下滑问题，超聚变还在招股书中进行风险提示：“互联网客户是算力市场的主要需求方之一，预计未来公司与互联网客户的业务规模仍将持续上升。若互联网客户进一步增加成本管控力度，或行业供需状况发生较大变化、市场竞争进一步加剧，且公司在议价能力上未能明显改善，则公司毛利率水平将存在下滑的风险。”
供应商与客户重叠
据招股书介绍，超聚变生产经营使用的主要原材料为模组、CPU、GPU、内存、存储及其他电子元器件，以及结构件、辅材等配套物资。 报告期各期，公司向前五名生产物料供应商采购金额分别为202.31亿元、432.95亿元、439.90亿元，占采购金额的比例分别为71.98%、74.49%、72.40%，连续三年维持在70%以上的水平，供应商集中特征明显。 超聚变在招股书中坦言，公司存在供应商及生态依赖的风险，未来若公司与主要供应商的合作发生不利变化，原材料供应的稳定性、及时性、价格水平等方面不能得到保证，将会对公司生产经营产生不利影响。
此外，超聚变还存在供应商与客户重叠的情况。据招股书介绍，报告期内，根据部分客户的需求，公司部分原材料采购使用Buy&Sell或AVAP模式。 其中，Buy&Sell模式是指公司从客户或其关联公司处采购部分原材料并付款，在此基础上，公司自行购买其他原材料并组织生产加工，形成服务器整机等产成品后向客户交付；而AVAP模式是指由客户指定合格供应商及具体产品型号，并明确价格。公司按照客户的要求向其指定的供应商按指定价格采购部分原材料并付款，在此基础上，公司自行购买其他原材料并组织生产加工，形成服务器整机等产成品后向客户交付。
招股书显示，公司A和公司B（招股书未披露公司A和公司B的具体名称）均在超聚变前五大供应商名单之列，超聚变主要向其采购GPU、内存等服务器核心零部件，同时，公司A和公司B也是超聚变报告期内的主要客户。 对于上述现象，超聚变表示：“出现上述情形的主要原因是公司与公司A、公司B存在Buy&Sell业务模式，该模式在业内较为普遍，具有商业合理性。”这种业务模式客观上造成了供应商与客户身份重合现象的出现，将产业链上下游深度绑定，有利于建立稳定的产业链，但同时也强化了公司对核心合作方的依赖，使得公司在采购价格、供货优先级上的自主空间有限。
投前估值为430亿元
据招股书披露，截至招股书签署日，超聚能持有超聚变31.38%的股份，且报告期内持股比例一直在30%以上，是超聚变的控股股东，超聚变的实际控制人为河南省国资委。
受益于算力赛道的持续高景气，超聚变被多家产业资本和机构投资者看好。 截至招股书签署日，中国移动旗下中移资本持有公司13.76%股份，位列第二大股东， 由其控制的中移股权基金另持有超聚变1.93%的股份； 另外，超聚变员工持股资管计划直接持有公司7.98%的股份，为公司第三大股东。
除上述持股比例超过5%的大股东外，超聚变的股东名单还包括ECH(Enterprises Connection Holding RSC Ltd.)、和谐健康保险、深圳鹏峰、电信投资、中银金融、中网投基金、国开基金、人工智能基金等，股东阵容十分豪华，产业资源与国资背景深厚。
值得一提的是，作为唯一的外资股份，ECH是注册于阿联酋的境外投资主体，截至招股书签署日，ECH持有公司4000万股股份，持股比例为4.54%。
在各路资本的加持之下，超聚变的公司估值也水涨船高。根据招股书披露，截至2025年12月IPO前最后一轮增资，超聚变的投前估值为430亿元，折合53.75元/股。
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